GAS, GVR chạy không phải vì lợi nhuận – mà vì một “game” lớn hơn đang mở ra!?

Trong những ngày gần đây, thị trường chứng khoán xuất hiện một hiện tượng khá thú vị: một loạt cổ phiếu vốn hóa lớn có tỷ lệ sở hữu Nhà nước rất cao như GAS, GVR, BCM, BSR… đồng loạt vận động tích cực, dù không đi kèm thông tin kết quả kinh doanh đột biến hay tin hỗ trợ ngắn hạn rõ ràng. Nếu chỉ nhìn bảng điện, nhiều người sẽ quy hiện tượng này về dòng tiền đầu cơ hoặc kéo trụ kỹ thuật. Nhưng nếu nhìn sâu hơn, đây rất có thể là phản ứng sớm của thị trường trước một câu chuyện mang tính cấu trúc: câu chuyện về tư cách công ty đại chúng và thoái vốn Nhà nước.

Theo quy định pháp lý, để một doanh nghiệp được coi là công ty đại chúng đúng nghĩa, tối thiểu 10% số cổ phiếu có quyền biểu quyết phải do ít nhất 100 nhà đầu tư không phải cổ đông lớn nắm giữ. Mục tiêu của quy định này không nằm ở con số, mà nằm ở tinh thần: đảm bảo tính đại chúng, thanh khoản và khả năng hình thành giá minh bạch trên thị trường. Đây chính là nền tảng để thị trường vốn vận hành hiệu quả và thu hút dòng tiền dài hạn, đặc biệt là dòng tiền tổ chức và nước ngoài.

Vấn đề nằm ở chỗ, rất nhiều doanh nghiệp đầu ngành của Việt Nam hiện nay, dù đã niêm yết và có vai trò trụ cột trong nền kinh tế, lại không đáp ứng được điều kiện này. Các doanh nghiệp như GAS, GVR, BCM, BSR hay thậm chí PLX đều có điểm chung là tỷ lệ sở hữu Nhà nước ở mức rất cao, nhiều trường hợp trên 90%. Điều đó tạo ra một nghịch lý: doanh nghiệp mang danh công ty đại chúng, nhưng phần cổ phiếu thực sự lưu hành trên thị trường lại quá nhỏ để phản ánh đầy đủ giá trị và thu hút dòng tiền lớn.

Nghịch lý này tồn tại nhiều năm, bởi trong giai đoạn trước, việc niêm yết doanh nghiệp Nhà nước mang nặng tính quản lý và minh bạch thông tin, hơn là mục tiêu vận hành theo cơ chế thị trường hoàn chỉnh. Tuy nhiên, khi thị trường chứng khoán bước sang giai đoạn mới, với mục tiêu nâng hạng, thu hút vốn dài hạn và cải cách khu vực doanh nghiệp Nhà nước, câu chuyện này không còn có thể bị bỏ qua.

Nếu áp luật một cách nghiêm túc, câu hỏi buộc phải đặt ra là: Nhà nước sẽ xử lý thế nào với những doanh nghiệp không đáp ứng điều kiện đại chúng về cơ cấu sở hữu? Về bản chất, chỉ có hai lựa chọn. Một là nới luật hoặc chấp nhận ngoại lệ, điều này đi ngược lại tinh thần minh bạch hóa và nâng chuẩn thị trường. Hai là đẩy mạnh thoái vốn Nhà nước, giảm tỷ lệ sở hữu, gia tăng free-float và đưa doanh nghiệp về đúng chuẩn công ty đại chúng theo nghĩa thị trường.

Nếu nhìn vào các định hướng lớn hiện nay, từ cải cách doanh nghiệp Nhà nước, tái cơ cấu nguồn lực công, cho tới mục tiêu nâng hạng thị trường chứng khoán, thì lựa chọn thứ hai gần như là con đường bắt buộc, dù nhanh hay chậm. Và chính kỳ vọng này đang bắt đầu được phản ánh vào giá cổ phiếu.

Việc GAS, GVR hay BCM vận động tích cực trong thời gian gần đây không đơn thuần là câu chuyện lợi nhuận quý hay sóng ngắn hạn. Thị trường đang bắt đầu định giá trước khả năng thay đổi cấu trúc sở hữu trong trung và dài hạn. Thoái vốn Nhà nước, nếu diễn ra, không chỉ đơn giản là bán cổ phần. Nó kéo theo sự gia tăng thanh khoản, cải thiện khả năng tiếp cận của dòng tiền tổ chức, thay đổi cách doanh nghiệp được nhìn nhận và quan trọng hơn cả là mở ra một “game tái định giá”.

Rất nhiều doanh nghiệp Nhà nước hiện nay đang sở hữu những giá trị tài sản ngầm rất lớn: quỹ đất, hạ tầng, vị thế độc quyền hoặc bán độc quyền trong các ngành thiết yếu. Tuy nhiên, trong nhiều năm, các giá trị này không được phản ánh đầy đủ vào giá cổ phiếu, bởi free-float thấp, thanh khoản kém và sự thiếu hấp dẫn đối với dòng tiền dài hạn. Khi cấu trúc sở hữu thay đổi, thị trường không chỉ nhìn vào lợi nhuận hiện tại, mà bắt đầu nhìn vào quyền kiểm soát, tài sản và vai trò chiến lược của doanh nghiệp trong nền kinh tế.

Đây là lý do vì sao câu chuyện này không phải là câu chuyện của vài phiên tăng giá. Thoái vốn Nhà nước, nếu được đẩy mạnh, là một quá trình dài, có thể kéo dài nhiều năm. Nhưng thị trường luôn có xu hướng đi trước kỳ vọng. Dòng tiền thông minh thường xuất hiện từ rất sớm, khi câu chuyện mới chỉ ở dạng khả năng, chứ chưa cần văn bản chính thức hay mốc thời gian cụ thể.

Nhìn theo góc độ đó, những gì đang diễn ra với GAS, GVR, BCM hay BSR không phải là hiện tượng bất thường. Đó là dấu hiệu ban đầu của một chu kỳ định giá lại doanh nghiệp Nhà nước, nơi thị trường bắt đầu phân biệt rõ giữa những doanh nghiệp chỉ lớn về quy mô và những doanh nghiệp vừa lớn, vừa có khả năng trở thành tài sản hấp dẫn khi cấu trúc sở hữu được mở khóa.

Trong chu kỳ này, thị trường sẽ không thưởng cho việc nhìn bảng điện đơn thuần. Nó thưởng cho những nhà đầu tư hiểu được bức tranh cấu trúc phía sau. Và khi game thoái vốn thực sự rõ nét hơn, câu hỏi quan trọng nhất sẽ không còn là doanh nghiệp này lãi bao nhiêu trong quý tới, mà là ai sẽ là người nắm quyền, và giá trị thật của những tài sản đang nằm bên trong doanh nghiệp này là bao nhiêu.

Nếu bạn thấy GAS, GVR hay các cổ phiếu Nhà nước lớn khác tăng giá mà vẫn cảm thấy khó hiểu, rất có thể bạn đang đứng trước một câu chuyện lớn hơn nhiều so với những gì bảng điện thể hiện mỗi ngày.

Nhóm cổ phiếu có vốn Nhà nước chi phối hoặc tỷ lệ lớn

1. GAS – PetroVietnam Gas (Nhà nước chi phối lớn)

2. GVR – Tập đoàn Công nghiệp Cao su Việt Nam (~96,8% nắm bởi Nhà nước)

3. BCM – Becamex IDC (~95,4% nắm bởi UBND TP. HCM)

4. BSR – Binh Son Refining & Petrochemical (Nhà nước lớn)

5. PLX – Petrolimex (Nhà nước nắm cổ phần lớn)

6. PVS – PetroVietnam Technical Services (liên quan PVN)

7. PVD – PetroVietnam Drilling

8. PVOIL – PetroVietnam Oil

9. PV Power – PetroVietnam Power

10. PVEP – PetroVietnam Exploration & Production

11. ACV – Airports Corporation of Vietnam (Nhà nước chi phối cao)

12. VOS – VOSCO (Nhà nước nắm vốn lớn)

13. VTO – Vintaco (Nhà nước vẫn giữ tỷ lệ lớn)

14. TTN – Tập đoàn Than – Khoáng sản (tỷ lệ Nhà nước khá cao)

15. CTR – Công ty Công trình Đường sông (Nhà nước nắm vốn lớn)

16. FOX – Doanh nghiệp có vốn Nhà nước đáng kể (công nghệ)

Các doanh nghiệp lớn Nhà nước hoặc liên quan ngân sách/nợ được xem xét gần đây

17. HVN – Vietnam Airlines (Nhà nước, SCIC, đối tác nước ngoài)

18. CTG – VietinBank (Nhà nước vẫn là cổ đông lớn)

19. BID – BIDV (Nhà nước nắm cổ phần lớn)

20. VPB – VPBank (Nhà nước/SCIC từng nắm vốn)

21. MBB – MB Bank (Quân đội nắm vốn lớn)

22. VCB - Vietcombank (Nhà nước nắm cổ phần lớn)

Và nhiều doanh nghiệp khác có vốn ít hơn nhưng vẫn ở mức cao.

Lưu ý:

•Danh sách này không phải là thống kê theo tỷ lệ cụ thể từng cổ phiếu, mà dựa trên tình trạng cổ đông Nhà nước chi phối lớn hoặc tỷ lệ sở hữu tập trung cao, được nhắc trong các báo cáo thoái vốn, phân tích cấu trúc sở hữu và dữ liệu thị trường gần đây.

•Một số cổ phiếu vẫn chưa thoả điều kiện 10% free-float đại chúng theo luật, nên có thể ảnh hưởng đến tư cách công ty đại chúng nếu không thay đổi sở hữu.