Vì sao thanh khoản thị trường giảm mạnh và sự thật

Thị trường chứng khoán Việt Nam đang đối mặt với một giai đoạn suy giảm thanh khoản và tâm lý đầu tư tiêu cực nghiêm trọng, với khối lượng giao dịch trung bình giảm mạnh từ mức 22.000 tỷ đồng mỗi phiên xuống còn khoảng 15.000 tỷ đồng — trong đó chỉ khoảng 9.000–10.000 tỷ đồng là giao dịch khớp lệnh, mức thấp nhất kể từ năm 2020 đến nay.

 

Sự sụt giảm này diễn ra trong bối cảnh nghịch lý: thị trường vừa được nâng hạng bởi FTSE Russell và đang trong danh sách theo dõi (watchlist) của MSCI — những dấu hiệu thường đi kèm kỳ vọng thu hút dòng vốn ngoại. Tuy nhiên, thực tế lại cho thấy khối ngoại liên tục bán ròng, với tổng giá trị bán ròng từ đầu năm đạt khoảng 60.000 tỷ đồng, riêng tháng Năm lên tới gần 20.000 tỷ đồng, khiến tỷ lệ sở hữu nước ngoài trên thị trường giảm đáng kể. Nguyên nhân sâu xa nằm ở ba trụ cột vĩ mô bất lợi: (1) Lãi suất trong nước tăng cao, đặc biệt là lãi suất liên ngân hàng qua đêm, phản ánh áp lực thanh khoản hệ thống; (2) Tỷ giá VND mất giá 8–10% so với USD từ năm 2024 đến nay, làm giảm sức hấp dẫn đối với nhà đầu tư nước ngoài ngay cả khi lãi suất tiền gửi nội địa vẫn thấp (chỉ khoảng 4–5%); (3) Lạm phát và chi phí đầu vào tăng do xung đột địa chính trị toàn cầu (Iran – Israel – Mỹ), kéo theo rủi ro tài chính gia tăng. Bên cạnh đó, làn sóng IPO mạnh mẽ (VBS, TCBN-S, Điện Máy Xanh…) và hoạt động cầm cố cổ phiếu để vay margin đang tạo áp lực rút ròng vốn khỏi thị trường thứ cấp. Dư nợ margin của các công ty chứng khoán liên tục lập kỷ lục, nhưng biên lợi nhuận bị bào mòn do chi phí vốn tăng mạnh trong khi lãi suất cho vay được duy trì ổn định — cho thấy các công ty đang “gồng gánh” để giữ thị phần.

Đồng thời, thị trường trái phiếu chính phủ cả trong và ngoài nước đều tăng lợi tức, khiến dòng tiền dịch chuyển khỏi kênh chứng khoán sang các tài sản an toàn hơn. Mặc dù định giá thị trường hiện tại ở mức thấp nhất trong 5 năm, điều này không tự động hàm ý cơ hội đầu tư — bởi mức giá rẻ phản ánh triển vọng lợi nhuận suy giảm của nhiều nhóm ngành chủ chốt như chứng khoán, bất động sản (đang xử lý nợ trái phiếu), và ngân hàng (biên lợi nhuận bị thu hẹp do yêu cầu tăng vốn đầu ra nhưng hạn chế tăng lãi suất huy động). Cuối cùng, sự thiếu vắng các cổ phiếu công nghệ, đặc biệt là trong xu hướng AI đang bùng nổ tại Đài Loan, Hàn Quốc và Trung Quốc, khiến Việt Nam bị bỏ qua trong chiến lược phân bổ tài sản của các quỹ toàn cầu. Như vậy, khó khăn hiện nay không chỉ mang tính chu kỳ mà còn xuất phát từ sự kết hợp phức tạp giữa yếu tố nội tại (chính sách tiền tệ độc lập, quản trị thị trường, năng lực phát triển ngành) và ngoại sinh (xung đột địa chính trị, biến động lãi suất toàn cầu), đòi hỏi nhà đầu tư phải có sự chọn lọc kỹ lưỡng, tập trung vào chất lượng doanh nghiệp và khả năng thích ứng vĩ mô thay vì dựa vào định giá bề ngoài.

Điểm nổi bật

📉 Thanh khoản thị trường giảm mạnh xuống mức thấp nhất trong 5 năm (chỉ còn ~9.000–10.000 tỷ đồng giao dịch khớp lệnh/phiên), bất chấp việc vừa được nâng hạng bởi FTSE Russell và nằm trong watchlist của MSCI.

🌍 Khối ngoại bán ròng kỷ lục: 60.000 tỷ đồng từ đầu năm, riêng tháng Năm là gần 20.000 tỷ đồng — nguyên nhân chủ yếu do tỷ giá VND mất giá 8–10%, lãi suất nội địa thấp (4–5%), và thiếu cổ phiếu công nghệ trong xu hướng AI toàn cầu.

💰 Áp lực vĩ mô kép: Lãi suất liên ngân hàng tăng mạnh (phản ánh thanh khoản hệ thống căng thẳng), lạm phát và chi phí đầu vào leo thang do xung đột Iran – Israel – Mỹ, làm gia tăng rủi ro tài chính và giảm niềm tin nhà đầu tư.

📈 Làn sóng IPO dồn dập (VBS, TCBN-S, Điện Máy Xanh…) và hoạt động cầm cố cổ phiếu để vay margin đang rút ròng vốn khỏi thị trường thứ cấp, làm trầm trọng thêm tình trạng thiếu thanh khoản.

⚖️ Dư nợ margin lập kỷ lục nhưng biên lợi nhuận công ty chứng khoán suy giảm do chi phí vốn tăng mạnh trong khi lãi suất cho vay được giữ ổn định — thể hiện nỗ lực “gồng gánh” thị phần.

📉 Định giá thị trường hiện ở mức thấp nhất 5 năm, song đây không phải tín hiệu mua tự động, mà phản ánh triển vọng lợi nhuận suy giảm của nhóm ngành then chốt: chứng khoán, bất động sản (đang tái cơ cấu nợ), và ngân hàng (biên lợi nhuận bị thu hẹp).

🌐 Việt Nam bị các quỹ toàn cầu bỏ qua trong phân bổ tài sản khu vực châu Á — ưu tiên Đài Loan, Hàn Quốc, Trung Quốc — do thiếu cổ phiếu công nghệ, thiếu tính thanh khoản và độ minh bạch chưa đáp ứng tiêu chuẩn quốc tế.

Thông tin chuyên sâu

📉 Thanh khoản suy giảm không chỉ là hiện tượng kỹ thuật mà là hệ quả của sự suy yếu cấu trúc: Mức giao dịch chỉ còn 9.000–10.000 tỷ đồng/phiên không chỉ phản ánh tâm lý bi quan mà còn cho thấy sự rút lui có hệ thống của các nhà đầu tư tổ chức và nhà đầu tư nước ngoài — những thành phần vốn tạo ra thanh khoản ổn định. Việc 4.000 tỷ đồng trong tổng 15.000 tỷ là giao dịch thỏa thuận cho thấy sự thiếu vắng nhu cầu giao dịch ngắn hạn và sự phụ thuộc ngày càng lớn vào các giao dịch phi thị trường, làm giảm tính minh bạch và khả năng định giá hiệu quả.

🌍 Chính sách tiền tệ độc lập của Việt Nam đang tạo ra nghịch lý về chi phí vốn: Trong khi các nền kinh tế lớn như Mỹ, EU đang điều chỉnh lãi suất để kiểm soát lạm phát, Việt Nam duy trì chính sách tiền tệ độc lập nhằm ổn định tỷ giá và kiểm soát lạm phát nội tại. Hệ quả là lãi suất thực dương cao hơn mặt bằng chung khu vực, nhưng đồng thời, việc can thiệp tỷ giá khiến dự trữ ngoại hối bị hao hụt và làm gia tăng chi phí bảo vệ đồng nội tệ — điều này gián tiếp làm tăng chi phí vốn cho toàn bộ hệ thống tài chính, đặc biệt là các công ty chứng khoán và ngân hàng.

💰 Xung đột địa chính trị không còn là yếu tố bên ngoài mà đã trở thành biến số nội tại trong mô hình định giá: Giá dầu tăng, chuỗi cung ứng đứt gãy, và chi phí vận chuyển leo thang do xung đột Trung Đông trực tiếp ảnh hưởng đến chi phí đầu vào của doanh nghiệp sản xuất, từ đó làm suy giảm biên lợi nhuận và kỳ vọng tăng trưởng — hai yếu tố then chốt quyết định định giá cổ phiếu. Điều này giải thích vì sao ngay cả khi thị trường đang rẻ, dòng tiền vẫn không quay lại: vì “giá rẻ” không đi kèm với “triển vọng cải thiện”.

📈 Hoạt động cầm cố cổ phiếu và vay margin không còn là công cụ hỗ trợ thanh khoản mà đang trở thành rủi ro hệ thống: Khi dư nợ margin tăng mạnh trong bối cảnh thị trường giảm sâu và thanh khoản thấp, khả năng xảy ra hiệu ứng domino — từ call margin → bán ép → giảm giá mạnh → gọi thêm margin — trở nên rất cao. Đây là cơ chế khuếch đại biến động, chứ không phải cơ chế ổn định thị trường như ban đầu thiết kế.

⚖️ Sự suy giảm biên lợi nhuận ngân hàng không chỉ do áp lực tăng vốn mà còn do nghịch lý quản trị rủi ro: Các ngân hàng buộc phải tăng vốn để đáp ứng yêu cầu Basel III và Thông tư 22, nhưng lại không được phép tăng lãi suất huy động tương xứng do kiểm soát lạm phát và ổn định vĩ mô. Kết quả là họ phải “bán rẻ” nguồn vốn — giảm lãi suất cho vay hoặc mở rộng tín dụng vào các phân khúc rủi ro cao hơn — làm suy giảm chất lượng tài sản và tiềm ẩn rủi ro nợ xấu trong trung hạn.

📉 Định giá thấp không đồng nghĩa với giá trị đầu tư vì thiếu yếu tố “catalyst”: Một thị trường rẻ chỉ hấp dẫn khi có ít nhất một trong ba yếu tố kích hoạt: (1) Cải thiện kết quả kinh doanh doanh nghiệp, (2) Thay đổi chính sách vĩ mô tích cực (giảm lãi suất, nới lỏng tài khóa), hoặc (3) Dòng vốn ngoại quay lại nhờ cải thiện môi trường đầu tư. Hiện tại, cả ba yếu tố đều chưa xuất hiện rõ ràng, do đó mức P/E thấp chỉ phản ánh kỳ vọng tiêu cực, không phải cơ hội giá trị.

🌐 Việc bị loại khỏi xu hướng AI không chỉ là vấn đề ngành mà là biểu hiện của sự chậm trễ trong chuyển đổi số quốc gia: Sự thiếu vắng các doanh nghiệp công nghệ có quy mô niêm yết, năng lực nghiên cứu & phát triển, và khả năng tích hợp vào chuỗi cung ứng toàn cầu cho thấy khoảng cách giữa Việt Nam và các nền kinh tế tiên tiến không chỉ ở quy mô thị trường mà còn ở năng lực đổi mới sáng tạo và thể chế hỗ trợ đổi mới — yếu tố then chốt quyết định vị thế dài hạn trong mắt nhà đầu tư toàn cầu.