Tự doanh của nhóm đại gia chứng khoán: Người thì thủ thế, kẻ lại tất tay!

Mùa báo cáo tài chính năm 2025 đã gần khép lại, để lại cho thị trường một bức tranh toàn cảnh vừa rực rỡ sắc xanh của tăng trưởng, vừa chứa đựng những gam màu đối lập đầy thú vị trong tư duy quản trị vốn. Nếu chỉ nhìn vào bề nổi, chúng ta thấy một năm "bội thu" của ngành chứng khoán với quy mô tài sản phình to kỷ lục. Tuy nhiên, khi bóc tách từng lớp dữ liệu tự doanh, một sự phân hóa sâu sắc lộ diện.

Có cảm giác như làng chứng khoán đang chia thành hai phe rõ rệt: Một bên là những "đại gia" cẩn trọng, ôm tiền mặt và trái phiếu cố thủ; bên kia là những tay chơi máu lửa, sẵn sàng "tất tay" vào cổ phiếu để săn tìm lợi nhuận khủng.

Cuộc đua "tiền tấn" và những cú bứt tốc gây choáng

Đầu tiên, phải thừa nhận một điều: Các công ty chứng khoán (CTCK) năm nay "giàu" quá! Nhìn vào bảng cân đối kế toán mà choáng ngợp, tổng tài sản cả ngành cứ phình to ra trung bình tận 50%.

Anh cả SSI vẫn ngồi chễm chệ ở ngôi vương với 93.000 tỷ đồng tài sản – một con số khổng lồ. Nhưng đừng tưởng ngồi đó là yên thân, vì ngay sau lưng, TCBS (Chứng khoán Techcombank) đang phả hơi nóng hầm hập với hơn 80.000 tỷ đồng.

Đặc biệt nhất phải kể đến "tay chơi mới nổi" VPBankS. Nếu ví cuộc đua này là đường đua F1, thì VPBankS chính là chiếc xe vừa được bơm "nitro", tăng tốc một mạch 173% chỉ sau một năm, cán mốc 73.000 tỷ đồng. Điều này cho thấy các ngân hàng mẹ đang dồn lực mạnh mẽ thế nào cho mảng chứng khoán.

Nhưng "to xác" chưa chắc đã "khỏe". Nếu xét về độ hiệu quả - hay nói nôm na là khả năng "in tiền" - thì TCBS mới là quán quân với hơn 5.600 tỷ đồng lợi nhuận. Và bất ngờ lớn nhất gọi tên VIX. Không ồn ào về quy mô tài sản (chỉ đứng thứ 8), nhưng VIX lại âm thầm bỏ túi hơn 5.400 tỷ đồng lợi nhuận, đứng thứ 2 toàn thị trường. Bí quyết của họ là gì? Chính là sự táo bạo trong tự doanh mà chút nữa ta sẽ bàn kỹ.

Hai thái cực đối lập: "Team Ăn Chắc" và "Team Liều Ăn Nhiều"

Đây chính là phần hấp dẫn nhất của câu chuyện năm nay. Cùng cầm trong tay cả núi tiền, nhưng cách hành xử của các ông lớn lại trái ngược hoàn toàn.

1. Phe "Phòng thủ": Cầm tiền là vua (SSI, TCBS)

Thử tưởng tượng nhé, bạn có trong tay 93.000 tỷ đồng như SSI, nhưng bạn chỉ dám bỏ ra... chưa đầy 200 tỷ để mua cổ phiếu niêm yết. Nghe có vẻ nghịch lý đúng không? Số tiền SSI mua cổ phiếu giờ còn ít hơn cả danh mục của nhiều "cá mập" cá nhân trên sàn. Thay vào đó, họ dồn hàng chục nghìn tỷ vào trái phiếu và chứng chỉ tiền gửi.

TCBS cũng y hệt, gần như nói "không" với cổ phiếu niêm yết (chỉ vỏn vẹn vài tỷ đồng tượng trưng).

Với những "ông lớn" này, thị trường cổ phiếu hiện tại có vẻ chưa đủ hấp dẫn, hoặc họ cảm thấy rủi ro quá cao. Họ chọn cách làm một "ngân hàng đầu tư" đúng nghĩa: cho vay margin lấy lãi, buôn trái phiếu ăn chênh lệch, và giữ tiền mặt để đảm bảo thanh khoản. Chậm mà chắc, an toàn là trên hết. Họ không muốn đánh cược lợi nhuận của mình vào những phiên trồi sụt của VN-Index.

2. Phe "Tấn công": Có gan làm giàu (VIX, HSC, Vietcap, VPBankS)

Trái ngược hoàn toàn với sự thận trọng trên là sự "máu lửa" của nhóm còn lại.

Nhìn vào VIX mà xem, họ đúng chất là "dân chơi" hệ cổ phiếu. Danh mục tự doanh cổ phiếu lên tới hơn 6.800 tỷ đồng, tập trung vào những cái tên quen thuộc trong hệ sinh thái Gelex hay Eximbank. Cách đánh của VIX mang dáng dấp của một quỹ đầu cơ: chấp nhận rủi ro cao, tập trung danh mục để đổi lấy mức lãi đột biến. Và thực tế năm 2025 đã chứng minh họ đúng khi lợi nhuận về đích rực rỡ.

Hay như HSC và Vietcap, họ cũng không ngần ngại giải ngân hàng nghìn tỷ vào các cổ phiếu Bluechip, Ngân hàng (như TCB, VPB, HPG...). Việc Vietcap "găm" tới 9.000 tỷ đồng cổ phiếu trong kho cho thấy niềm tin sắt đá của họ vào đà tăng trưởng của thị trường trong dài hạn. Họ tin rằng, khi thị trường bùng nổ, chính kho cổ phiếu này sẽ là "gà đẻ trứng vàng".

Để thực sự hiểu đúng về bức tranh lợi nhuận 2025, nhà đầu tư không thể chỉ nhìn vào con số lãi ròng, mà cần nhìn thấu bản chất kinh doanh của từng công ty chứng khoán (CTCK). Sự phân hóa trong danh mục tự doanh không phải là sự ngẫu nhiên của thị trường, mà là sự phản chiếu chính xác vai trò của họ trong hệ sinh thái tài chính.

1. Nhóm "Dịch vụ thuần túy" (SSI, HSC): Bán sự an toàn để lấy thị phần Bản chất của nhóm này là những nhà cung cấp dịch vụ tài chính chuyên nghiệp (Brokerage & Investment Banking).

SSI hay HSC không "chê" tiền từ cổ phiếu, mà họ buộc phải giữ danh mục an toàn để duy trì xếp hạng tín nhiệm quốc tế và uy tín với khối ngoại. Lợi nhuận của họ đến từ phí giao dịch, lãi margin và phí tư vấn IB. Việc họ nắm giữ trái phiếu và tiền mặt là để đảm bảo thanh khoản dồi dào phục vụ cho việc cho vay margin (cỗ máy kiếm tiền chính) chứ không phải để đầu cơ.

Với nhóm này, tự doanh là mảng phụ trợ, thậm chí chỉ đóng vai trò tạo lập thị trường, nên việc họ "né" cổ phiếu là điều dễ hiểu để tránh rủi ro biến động lên báo cáo tài chính.

2. Nhóm "Cánh tay nối dài của Ngân hàng" (TCBS, VPBankS): Buôn tiền và Trái phiếu

Bản chất của TCBS hay VPBankS không giống một CTCK truyền thống, mà giống một ngân hàng đầu tư thu nhỏ phục vụ cho hệ sinh thái của ngân hàng mẹ (Techcombank, VPBank).

Lợi nhuận khổng lồ của TCBS đến từ việc phân phối trái phiếu doanh nghiệp và các sản phẩm cấu trúc cho khách hàng VIP của ngân hàng. Danh mục tự doanh của họ phình to chủ yếu là trái phiếu và giấy tờ có giá, đóng vai trò là kho hàng trung chuyển để phân phối lại cho nhà đầu tư, hoặc là công cụ điều tiết vốn trong hệ sinh thái ngân hàng. Họ không cần lướt sóng cổ phiếu vì biên lợi nhuận từ mảng trái phiếu và margin đã quá đủ đầy.

3. Nhóm "Holding hệ sinh thái" (VIX): Tự doanh là huyết mạch

Đây là trường hợp đặc biệt mà nhà đầu tư cần "đọc vị" kỹ nhất. Như trường hợp của VIX, bản chất đây không hẳn là một công ty môi giới đi tìm kiếm khách hàng nhỏ lẻ, mà hoạt động như một ban quản lý vốn (Capital Management) cho hệ sinh thái liên quan (nhóm Gelex, các đối tác chiến lược...).

Việc VIX nắm giữ tỷ trọng lớn GEX, GEE hay EIB không đơn thuần là đầu cơ lướt sóng, mà mang tính chất sở hữu chiến lược (Strategic Holding) hoặc thu xếp vốn cho các thương vụ M&A trong hệ sinh thái. Do đó, lợi nhuận của VIX sẽ biến động cực mạnh theo chu kỳ giá của các cổ phiếu này. Khi hệ sinh thái "khỏe", VIX sẽ lãi đột biến và ngược lại.

Tóm lại: Khi định giá cổ phiếu dòng chứng khoán, nhà đầu tư cần áp dụng tư duy khác nhau:

Với SSI, HCM: Hãy nhìn vào tăng trưởng dư nợ Margin, thị phần môi giới và P/E, P/B trung bình ngành.

Với VIX: Hãy nhìn nó như một quỹ đầu tư dạng đóng. Giá trị của VIX phụ thuộc vào NAV (Giá trị tài sản ròng) của danh mục họ nắm giữ (GEX, EIB...). Mua VIX chính là gián tiếp đặt cược vào sự phục hồi của hệ sinh thái Gelex.