Lãi suất quý 4 ổn định, cơn bão liệu đã qua

Đầu tư công được kỳ vọng tăng tốc mạnh trong quý 4/2026 để kéo tăng trưởng GDP cả năm về đích 10%, qua đó bổ sung nguồn cung VNĐ và giữ mặt bằng lãi suất huy động ổn định. Tuy nhiên, dòng tiền ngân sách chủ yếu bổ sung vốn ngắn hạn, không giải được bài toán thiếu hụt vốn có kỳ hạn của hệ thống ngân hàng. Khi dòng tiền tài khóa đảo chiều sau niên độ ngân sách, áp lực lãi suất nhiều khả năng quay trở lại ngay từ đầu năm 2027.

Chỉ trong một tuần từ ngày 24/09 đến ngày 01/10/2026, vốn đầu tư công giải ngân tăng thêm hơn 76,000 tỷ đồng, đưa lũy kế lên 644,013 tỷ đồng, theo báo cáo nhanh của Bộ Tài chính. Nếu không tính 5% kế hoạch vốn ngân sách địa phương dành cho tuyến đường sắt Lào Cai - Hà Nội - Hải Phòng, tỷ lệ giải ngân đạt 64.9% kế hoạch 991,931 tỷ đồng. Khối lượng còn lại khoảng 348,000 tỷ đồng phải được đưa vào nền kinh tế trước khi niên độ ngân sách khép lại ngày 31/01/2026.

Áp lực giải ngân gắn trực tiếp với mục tiêu tăng trưởng. Theo Cục Thống kê, GDP quý 3/2026 ước tăng 9.95% so với cùng kỳ, cao hơn mức 8.15% của quý 1 và 8.81% của quý 2, đưa tăng trưởng 9 tháng lên 9.01%. Nếu quý 4 chiếm khoảng 29% quy mô GDP cả năm, tốc độ cần đạt trong quý cuối năm để về đích 10% là khoảng 12.4%.

Mức 12.4% đồng nghĩa nền kinh tế phải tăng tốc thêm gần 2.5 điểm phần trăm so với quý 3 chỉ trong 90 ngày. Tiêu dùng và xuất khẩu khó tạo ra bước nhảy như vậy trong thời gian ngắn, khiến đầu tư công trở thành công cụ chủ lực. Mức giải ngân bình quân hàng tháng cần đạt trong quý 4 vì vậy cao hơn khoảng 1.6 lần so với bình quân 9 tháng đầu năm.

Tiền kho bạc đổi chỗ

Số dư tiền gửi có kỳ hạn của Kho bạc Nhà nước (KBNN) tại các ngân hàng thương mại hiện vào khoảng 740,000 tỷ đồng, tăng hơn 250,000 tỷ đồng so với đầu năm. Nguồn tiền này tập trung chủ yếu tại nhóm bốn ngân hàng thương mại nhà nước.

Từ ngày 01/08/2026, Quyết định 1743/QĐ-NHNN nâng tỷ lệ tiền gửi có kỳ hạn của KBNN được tính vào nguồn vốn khi xác định tỷ lệ dư nợ cho vay so với tổng tiền gửi (LDR) từ 20% lên 50%, áp dụng đến ngày 31/07/2028. Điều này có nghĩa 100 tỷ đồng tiền gửi KBNN chỉ được ghi nhận 50 tỷ đồng trong mẫu số LDR. Khi khoản tiền này được giải ngân cho nhà thầu, nó trở thành tiền gửi doanh nghiệp và được ghi nhận đủ 100 tỷ đồng.

Cơ chế này vận hành theo nguyên tắc chuyển đổi chất lượng nguồn vốn. Nếu nguồn chi đến từ tài khoản KBNN tại Ngân hàng Nhà nước (NHNN), toàn bộ khoản giải ngân là thanh khoản mới đi vào hệ thống ngân hàng thương mại. Với khoảng 300,000 tỷ đồng giải ngân trong quý 4, hệ thống có thể nhận thêm 150,000 đến 300,000 tỷ đồng nguồn vốn hiệu dụng, tùy cơ cấu nguồn chi.

Quy mô này tương đương 0.9% đến 1.7% tổng tiền gửi toàn hệ thống. Theo NHNN, đến cuối tháng 6/2026, tiền gửi dân cư đạt gần 11.07 triệu tỷ đồng và tiền gửi tổ chức đạt 6.37 triệu tỷ đồng. Lượng vốn bổ sung từ ngân sách vì vậy đủ để các ngân hàng không phải tiếp tục nâng biểu lãi suất huy động trong quý cuối năm.

Tuy nhiên, cấu trúc lãi suất cho thấy giới hạn của dòng tiền này. Theo báo cáo của Bộ Tài chính tại cuộc họp Ban Chỉ đạo điều hành giá ngày 09/10, lãi suất liên ngân hàng bình quân đến ngày 02/10/2026 ở mức 2.73%/năm với kỳ hạn qua đêm và 5.04%/năm với kỳ hạn một tháng. Trong khi đó, lãi suất huy động bình quân của các giao dịch phát sinh mới đến ngày 30/09 đạt 6.46%/năm, tăng 1.22 điểm phần trăm so với cuối năm 2025.

Khoảng cách gần 3.7 điểm phần trăm giữa lãi suất qua đêm và lãi suất huy động phản ánh một hệ thống thừa vốn ngắn hạn nhưng thiếu vốn có kỳ hạn. Vốn giải ngân về tay nhà thầu chủ yếu nằm ở tài khoản thanh toán, tức nguồn vốn ngắn hạn nhất. Dòng tiền ngân sách giải quyết bài toán quy mô, nhưng không giải quyết được bài toán kỳ hạn.

Sự ổn định của lãi suất kỳ hạn 12 tháng trong quý 4 vì vậy không phải tín hiệu thanh khoản dồi dào. Hiện tượng này là kết quả trực tiếp từ việc dòng tiền tài khóa được dồn vào cuối năm, kết hợp cùng các biện pháp nới tỷ lệ LDR của NHNN. Theo nhận định của Công ty Chứng khoán Vietcombank (VCBS), lãi suất có thể tạo đỉnh từ nay đến cuối năm 2026 nhưng khó giảm mạnh trong ngắn hạn.

Ba dòng tiền cùng đảo chiều

Áp lực đầu năm 2027 không đến từ một cú sốc riêng lẻ mà từ ba dòng tiền cùng đảo chiều trong một khoảng thời gian hẹp. Dòng thứ nhất là tài khóa. Sau hạn chót giải ngân ngày 31/01/2026, đầu tư công thường bước vào giai đoạn chậm nhất trong năm do kế hoạch vốn mới cần thời gian phân bổ chi tiết.

Cùng lúc, nguồn thu ngân sách từ thuế bắt đầu chảy về KBNN. Vai trò của KBNN vì vậy chuyển từ bơm tiền ròng sang hút tiền ròng chỉ trong vài tuần. Lượng thanh khoản hệ thống nhận được trong quý 4 có thể bị rút lại với tốc độ tương tự.

Dòng thứ hai mang tính mùa vụ. Tết Nguyên đán Đinh Mùi rơi vào ngày 06/02/2027, khiến nhu cầu rút tiền mặt lên đỉnh vào cuối tháng 1. Thời điểm này trùng gần như hoàn toàn với mốc khóa sổ niên độ ngân sách 2026.

Dòng thứ ba là lượng tiền gửi đáo hạn tập trung. Riêng tháng 6/2026, hệ thống ngân hàng thu hút thêm 241,827 tỷ đồng tiền gửi dân cư, và làn sóng huy động lãi suất cao kéo dài sang tháng 7 và tháng 8. Với phần lớn tiền gửi tập trung ở kỳ hạn 6 tháng, lượng vốn này sẽ đáo hạn trong giai đoạn từ tháng 12/2026 đến tháng 2/2027.

Mỗi khoản tiền gửi đáo hạn là một lần ngân hàng phải định giá lại để giữ chân khách hàng. Trong giai đoạn căng thẳng mùa hè, tỷ lệ dư nợ tín dụng trên huy động tiền gửi của hệ thống từng lên 1.16 lần, mức cao nhất trong lịch sử. Áp lực tái tục ở mức lãi suất cao vì vậy sẽ dồn vào đúng giai đoạn trước Tết.

Bên cạnh đó, hạn mức tín dụng được cấp mới từ đầu năm khiến các ngân hàng có xu hướng đẩy mạnh giải ngân trong những tháng đầu năm. Mục tiêu tăng trưởng hai chữ số được đặt ra không chỉ cho năm 2026 mà cho cả những năm tiếp theo. Nhu cầu vốn của nền kinh tế vì vậy khó hạ nhiệt chỉ vì chuyển sang năm tài khóa mới.

Sự cộng hưởng của ba dòng tiền này không phải diễn biến ngẫu nhiên. Hiện tượng này là kết quả trực tiếp từ việc dòng tiền tài khóa được dồn vào cuối năm, kết hợp cùng chu kỳ đáo hạn của lứa tiền gửi huy động ở mức lãi suất cao. Hệ quả của làn sóng này đang lan trực tiếp tới cách các ngân hàng định giá nguồn vốn lớn.

Nguồn vốn lớn trở thành tâm điểm cạnh tranh đầu năm 2027

Lãi suất niêm yết chỉ phản ánh một phần chi phí vốn của ngân hàng. Các khoản tiền gửi quy mô lớn thường được định giá riêng theo giá điều chuyển vốn nội bộ (FTP) và nhu cầu vốn của Hội đồng Quản lý tài sản nợ và tài sản có (ALCO) tại từng thời điểm. Mức giá này có thể chênh lệch đáng kể so với biểu lãi suất công bố.

Thời gian quan cho thấy rõ cơ chế này. Nhiều ngân hàng tăng lãi suất huy động lên cao, phản ánh nhu cầu vốn cấp bách của từng ngân hàng hơn là mặt bằng chung của thị trường.

Nếu ba dòng tiền nêu trên cùng đảo chiều, nhu cầu vốn có kỳ hạn của các ngân hàng sẽ lên cao nhất vào khoảng tháng 1 đến tháng 2/2027. Trong kịch bản này, lãi suất kỳ hạn 12 tháng có thể tăng thêm khoảng 30 đến 70 điểm cơ bản so với vùng đi ngang của quý 4. Chênh lệch giữa lãi suất niêm yết và lãi suất thỏa thuận cho các khoản tiền gửi lớn cũng có xu hướng nới rộng.

Hệ quả không dừng ở thị trường tiền gửi. Tại thị trường bất động sản Hà Nội, nhiều khoản vay mua nhà giải ngân trong năm 2026 sẽ hết thời gian ưu đãi và chuyển sang lãi suất thả nổi trong năm 2027. Chi phí vay tăng có thể khiến một bộ phận nhà đầu tư sử dụng đòn bẩy cao buộc phải bán ra. Nguồn cung thứ cấp vì vậy có khả năng gia tăng trong nửa đầu năm 2027.

Với thị trường trái phiếu doanh nghiệp, các đợt phát hành mới trong quý 1 và quý 2/2027 nhiều khả năng phải chấp nhận mức lãi suất coupon cao hơn. Chi phí tái cấp vốn của các doanh nghiệp có nghĩa vụ đáo hạn đầu năm cũng tăng theo. Diễn biến này kéo theo sự phân hóa rõ hơn giữa doanh nghiệp có dòng tiền ổn định và doanh nghiệp phụ thuộc vào tái cấp vốn.

Sự ổn định của quý 4, xét về bản chất, là thanh khoản được ứng trước từ quý 1/2027.

Diễn biến lãi suất cuối năm 2026 cho thấy thị trường tiền tệ đang bước vào giai đoạn phụ thuộc lớn vào nhịp chi tiêu ngân sách. Đây không phải kịch bản căng thẳng thanh khoản diện rộng, bởi NHNN vẫn còn dư địa nâng thêm tỷ lệ tính tiền gửi KBNN vào LDR hoặc bơm vốn qua thị trường mở. Tuy nhiên, khi các công cụ này chủ yếu xử lý vốn ngắn hạn, mặt bằng lãi suất kỳ hạn dài khó quay về mức đầu năm 2026.