Bảo vệ cổ đông nhỏ nhìn từ vụ GTNfoods sáp nhập vào Vilico

Ngày 19-3-2021, đại hội đồng cổ đông GTNfoods và Tổng công ty Chăn nuôi Việt Nam (Vilico) thông qua việc sáp nhập GTNfoods vào Vilico. Bài viết này điểm lại một vài vấn đề liên quan đến bảo vệ quyền lợi của cổ đông nhỏ trong giao dịch sáp nhập doanh nghiệp.

Pháp luật hiện hành về bảo vệ cổ đông, lấy mấy điểm được phân tích dưới đây làm ví dụ, vẫn còn nhiều hạn chế. Luật chưa chuẩn thì có thể điều chỉnh. Nhưng luật có chuẩn mấy cũng chỉ là “trên giấy”. Vai trò quan trọng của tòa án trong việc bảo vệ quyền cổ đông là không thể phủ nhận. Nói vậy để thấy rằng chỉ lo sửa luật thành văn để trao quyền thôi thì chưa đủ. Hệ thống tòa án mạnh mới là nơi để quyền luật định được thực thi trên thực tế.

Chuyện hay cũng đã bắt đầu do đâu

Vào thời điểm phương án sáp nhập được thông qua, Vinamilk sở hữu 75% GTNfoods, còn GTNfoods sở hữu xấp xỉ 75% Vilico(1). Người đại diện của Vinamilk nắm các chức vụ chủ chốt trong hai công ty này. Vậy với tư cách là cổ đông lớn của GTNfoods, Vinamilk có được biểu quyết cho việc sáp nhập không khi mà Vilico là người có liên quan của Vinamilk? Và vì là cổ đông lớn của Vilico, GTNfoods có quyền bỏ phiếu thông qua việc sáp nhập?

Mấy câu hỏi này đều được cổ đông nêu ra tại các cuộc họp đại hội đồng cổ đông (ĐHĐCĐ) nói trên. Câu trả lời từ người đại diện của Vinamilk là có, với cơ sở pháp lý là điều 55 của Nghị định 155/2020/NĐ-CP. Đây là quy định về điều kiện phát hành cổ phiếu để hoán đổi theo hợp đồng sáp nhập.

Theo đó, Vilico được phát hành cổ phần mới để đổi lấy cổ phần của GTNfoods theo phương án sáp nhập được ĐHĐCĐ của các bên thông qua. Và câu chuyện bắt đầu từ vài chữ ngắn gọn trong điều khoản này: phiếu biểu quyết của cổ đông có lợi ích liên quan được tính là phiếu hợp lệ.

Luật và nghị định hai đầu vênh nhau

Điều 55 của Nghị định 155 dường như không phù hợp với điều 167 Luật Doanh nghiệp. Điều luật này quy định đại ý là giao dịch giữa một bên là công ty và bên còn lại là cổ đông lớn hoặc người có liên quan của cổ đông lớn, cần phải được hội đồng quản trị (HĐQT) hoặc ĐHĐCĐ của công ty chấp thuận tùy theo giá trị giao dịch.

Thành viên HĐQT và cổ đông có lợi ích liên quan đến các bên trong giao dịch không được quyền biểu quyết. Thương vụ sáp nhập giữa công ty và cổ đông lớn (như Vilico-công ty và GTNfoods-cổ đông lớn của Vilico) hoặc với người có liên quan của cổ đông lớn (như GTNfoods-công ty với Vilico-người có liên quan của cổ đông lớn là Vinamilk) đáng lẽ nên được hiểu là một loại giao dịch như vậy.

Thú vị ở chỗ điều 55 là trường hợp hiếm hoi mà Nghị định 155 cho phép “người có quyền lợi liên quan” được quyền biểu quyết. Trong nhiều quy định khác, nghị định này tước quyền biểu quyết của người có quyền lợi liên quan, chẳng hạn như khi chào bán cổ phiếu riêng lẻ của công ty đại chúng (điều 43); chào bán cổ phiếu riêng lẻ với giá thấp hơn mệnh giá (điều 45); chào bán cổ phiếu ưu đãi kèm chứng quyền riêng lẻ (điều 47); phát hành cổ phiếu để hoán đổi cổ phần cho cổ đông công ty cổ phần chưa đại chúng, hoán đổi phần vốn góp cho thành viên góp vốn của công ty trách nhiệm hữu hạn (điều 50); phát hành cổ phiếu theo chương trình lựa chọn cho người lao động (điều 65); thông qua việc không phải thực hiện chào mua công khai (điều 84) và hủy bỏ niêm yết chứng khoán tự nguyện (điều 121). Đâu là cơ sở lý thuyết và thực tiễn cho điều 55?

Và không chỉ Nghị định 155 mới vênh với điều 167 Luật Doanh nghiệp. Điều 61 Nghị định 01/2021/NĐ-CP về đăng ký thay đổi nội dung đăng ký doanh nghiệp của công ty nhận sáp nhập cũng không yêu cầu nghị quyết của ĐHĐCĐ thông qua việc sáp nhập, nếu như bên nhận sáp nhập là cổ đông sở hữu 65% cổ phần có quyền biểu quyết của công ty bị sáp nhập.

Điều khoản này có thể được giải thích là trong trường hợp đó thì không cần phải họp ĐHĐCĐ của công ty bị sáp nhập để thông qua việc sáp nhập nữa, vì lý do là bằng việc sở hữu 65% cổ phần có quyền biểu quyết, cổ đông lớn này hoàn toàn có thể tự quyết định việc sáp nhập. Hoặc cũng có thể đó chỉ là một sự cắt giảm giấy tờ, việc họp ĐHĐCĐ vẫn cần thiết và cổ đông có lợi ích liên quan là bên nhận sáp nhập vẫn có thể biểu quyết thông qua việc sáp nhập.

Lợi ích xung đột bên này bên kia

Không phải đương nhiên mà điều 167 Luật Doanh nghiệp hay các điều khoản nói trên của Nghị định 155 không cho người có lợi ích liên quan biểu quyết. Giao dịch là đối tượng của các điều khoản này đều tiềm tàng xung đột lợi ích giữa một bên là cổ đông lớn và HĐQT (có thể ra quyết định) với bên kia là công ty và các cổ đông nhỏ (phải tuân theo quyết định).

Liệu có xung đột lợi ích nào trong thương vụ GTNfoods và Vilico? Tỷ lệ hoán đổi là 1,6 cổ phiếu GTNfoods đổi lấy 1 cổ phiếu Vilico, làm cho phần trăm sở hữu của cổ đông nhỏ của GTNfoods trước giao dịch (là 25%) sẽ càng nhỏ hơn trong Vilico sau sáp nhập.

Cổ đông nhỏ GTNfoods đã phản đối tỷ lệ hoán đổi vì cho rằng mức này gây thiệt thòi lớn cho họ khi xét đến lợi thế kinh tế của GTNfoods so với Vilico(2). Cổ đông nhỏ cũng đã nhờ cậy đến Ủy ban Chứng khoán Nhà nước xem xét vụ sáp nhập này với mấy lý do liên quan đến thủ tục họp ĐHĐCĐ và tỷ lệ hoán đổi(3). Chưa thấy cổ đông nhỏ “gõ cửa” tòa án.

Ba quyền luật định

Trước một thay đổi liên quan đến sự tồn tại của công ty như là sáp nhập, cổ đông nhỏ của GTNfoods có ba quyền căn bản mà để cho dễ nhớ ta tạm gọi là “ba quyền chữ S”. Chữ “S” thứ nhất viết tắt cho “Say”, tức là quyền biểu quyết tại ĐHĐCĐ đối với giao dịch. Chữ “S” thứ hai viết tắt cho “Sell”, tức quyền được bán cổ phần. Chữ “S” thứ ba viết tắt cho “Sue”, tức quyền khởi kiện thành viên HĐQT vì vi phạm nghĩa vụ của người quản lý(4). Ba quyền này có được thực hiện một cách hiệu quả trên thực tế hay không lại phụ thuộc rất nhiều vào tòa án.

Quyền biểu quyết

Để thực hiện được quyền biểu quyết, cổ đông cần có thông tin chính xác, đầy đủ và kịp thời. Pháp luật hiện hành còn thiếu quy định để cổ đông có thể có được thông tin như vậy, kể cả quy định buộc cung cấp, công bố thông tin và cơ chế để buộc người đưa ra thông tin thiếu chính xác phải chịu trách nhiệm. Lấy ví dụ trong vụ việc này, thông tin về cơ sở để xác định tỷ lệ hoán đổi mà luật buộc các bên đưa ra là quá ít ỏi để cổ đông nhỏ của GTNfoods có thể sử dụng khi thực hiện quyền biểu quyết này và cả quyền khởi kiện được đề cập dưới đây.

Một khía cạnh nữa của quyền biểu quyết đó là quyền yêu cầu hủy bỏ nghị quyết của ĐHĐCĐ. Luật Doanh nghiệp (điều 151) cho cổ đông quyền này trong một thời hạn nhất định sau khi có nghị quyết của ĐHĐCĐ. Một trong những cơ sở để tòa án thực hiện việc hủy bỏ là trình tự, thủ tục triệu tập họp và ra quyết định của ĐHĐCĐ vi phạm nghiêm trọng quy định của Luật Doanh nghiệp.

Hai chữ “nghiêm trọng” ở đây là cần thiết để tránh nghị quyết của ĐHĐCĐ bị hủy bỏ bởi lỗi nào đó rất nhỏ. Và đương nhiên, khó có thể định nghĩa thế nào là nghiêm trọng trên luật thành văn. Tính nghiêm trọng sẽ được tòa án đánh giá dựa trên thông tin và trong tình huống cụ thể.

Quyền được bán

Quyền được bán là để cổ đông có thể thoát khỏi công ty nếu như họ không đồng ý với vụ sáp nhập. Bán ở đây có thể là bán cho người mua khác hoặc bán lại cho công ty. GTNfoods là công ty niêm yết nên việc bán cổ phiếu trên thị trường chứng khoán khá dễ dàng. Vấn đề là nếu thị trường cũng cho rằng tỷ lệ hoán đổi là bất lợi cho cổ đông GTNfoods, giá cổ phiếu nhiều khả năng sẽ giảm so với trước khi có thông tin về tỷ lệ hoán đổi.

Luật Doanh nghiệp (điều 132) cho phép cổ đông bán lại cổ phần cho công ty. Vấn đề vẫn là giá bán. Luật nói rằng giá bán lại là giá thị trường, được định nghĩa là giá giao dịch trên thị trường tại thời điểm “liền kề trước đó” (điều 4.14). Trong trường hợp này, thời điểm nào sẽ là thời điểm liền kề trước đó? Trước khi thông tin về thương vụ sáp nhập tỷ lệ hoán đổi được tung ra thị trường, trước khi kết thúc ĐHĐCĐ thông qua sáp nhập, trước khi cổ đông có yêu cầu công ty mua lại cổ phần, trước khi công ty tiến hành mua lại cổ phần, ngay trước khi hoàn tất sáp nhập hay một thời điểm nào khác? Ngoài ra, nếu vụ sáp nhập do cổ đông lớn chủ trì thì liệu giá thị trường có phản ánh đúng giá trị công ty? Và vì vậy, nếu có tranh chấp, ta cần tòa án can thiệp để xác định giá thị trường hợp lý(5).

Vinamilk giải thích rằng tỷ lệ hoán đổi dựa trên, ngoài hai cơ sở khác, chính là kết quả định giá của tư vấn độc lập. Khi có tranh chấp, để xác định bên tư vấn đó có thực sự “độc lập” không ta lại phải nhờ tòa án đánh giá với thông tin cụ thể.

Hơn nữa, nếu giá bán lại là giá thị trường thì cổ đông nhỏ sẽ bán thẳng trên sàn chứng khoán, nhanh gọn và giản đơn, thay vì bán lại cho công ty vốn phức tạp hơn nhiều. Họ chỉ thực hiện quyền bán lại này nếu như họ tin rằng (i) giá trị thực sự của công ty cao hơn giá thị trường và (ii) với vụ sáp nhập, họ bị tước đi phần chênh lệch đó. Do vậy quy định về áp giá thị trường nói trên cần phải được cân nhắc lại.

Trong tài liệu và nghị quyết họp ĐHĐCĐ của cả GTNfoods và Vilico, quyền yêu cầu công ty mua cổ phần được nhắc lại nhiều lần như là một sự gợi ý cho cổ đông. Với những gì trao đổi trên đây có lẽ là cũng dễ hiểu nếu như không có cổ đông nào của GTNfoods yêu cầu thực hiện quyền này cả.

Quyền được kiện

Các thành viên HĐQT có nghĩa vụ trung thành với lợi ích của cổ đông (Luật Doanh nghiệp, điều 165). Nếu thành viên HĐQT GTNfoods vi phạm nghĩa vụ này, cổ đông nhỏ của GTNfoods sẽ được quyền khởi kiện đòi bồi thường thiệt hại. Chẳng hạn như thành viên HĐQT GTNfoods (do cổ đông lớn kiểm soát) dù biết tỷ lệ hoán đổi như thế bất lợi cho cổ đông nhỏ nhưng vẫn phê duyệt, kiến nghị giao dịch sáp nhập lên ĐHĐCĐ, khi đó có khả năng họ đã vi phạm nghĩa vụ trung thành với lợi ích của cổ đông nhỏ(6).

Vậy làm sao để đo lòng trung thành của thành viên HĐQT? Cũng tương tự như “nghiêm trọng”, “trung thành” là khái niệm khó có thể định nghĩa trên luật thành văn và như thế phải được tòa án xác định trong tình huống cụ thể. Chẳng hạn như tòa có thể buộc HĐQT chứng minh rằng giao dịch sáp nhập là công bằng đối với cổ đông. Tính công bằng phải được thể hiện trong chính quy trình tiến hành giao dịch, ví dụ như thời điểm tiến hành giao dịch là hợp lý mà không phải là dựa trên sự tính toán để chỉ có lợi cho Vinamilk. Đồng thời, tính công bằng cũng phải được thể hiện ở tỷ lệ hoán đổi hợp lý, chẳng hạn như tỷ lệ đó phản ánh giá trị thật của GTNfoods và Vilico, được xác định một cách khách quan, theo chuẩn mực định giá tốt. Vẫn chưa thấy cổ đông nhỏ nào của GTNfoods dựa cậy vào tòa để thực hiện quyền này.

Vài điều ghi nhận

Người viết còn nhớ nhiều năm trước khi tham dự hội thảo về bảo vệ cổ đông, có luật sư đã mở đầu với câu hỏi tu từ đại ý là: chúng ta nói về bảo vệ quyền lợi cổ đông nhỏ nhưng liệu chính bản thân cổ đông nhỏ họ có cần sự bảo vệ đó không? Vị luật sư đáng kính này có ý kiến như vậy có lẽ xuất phát từ thực tế là khi quyết định mua cổ phần với số lượng ít cổ đông nhỏ đã tự biết rằng mình sẽ hầu như không có tiếng nói nào trong công ty và họ đã tính toán khả năng bị chèn ép vào giá mua cổ phần (thường là thấp hơn nhiều so với khi mua đủ số cổ phần để có thể kiểm soát công ty). Và như thế sau này nếu có bị thiệt thòi họ cũng ít khi cầu viện công lý.

Thực ra, “nhỏ” cũng là một khái niệm tương đối. Như trong vụ việc nói trên, nhóm cổ đông sở hữu 25% cổ phần là nhỏ so với 75% do Vinamilk nắm giữ, nhưng tổng giá trị của số cổ phần “nhỏ” đó lại có thể là lớn. Sự thiệt hại của một cổ đông nhỏ riêng lẻ có thể là không lớn và vì vậy không đáng để họ bận tâm theo đuổi. Nhưng tổng thiệt hại mà nhiều cổ đông nhỏ phải chịu có thể lại là lớn.

Nói vậy là để thấy cần phải có cơ chế để cổ đông nhỏ có thể tập hợp lực lượng, chẳng hạn như cơ chế khởi kiện tập thể chứ không chỉ đơn giản là gộp vụ kiện như trong luật hiện hành. Có cơ chế đó sẽ dần xuất hiện những luật sư chủ động tìm kiếm vụ việc tương tự như thế này.

Họ sẽ kết nối cổ đông nhỏ lại với nhau, sẵn sàng ứng trước chi phí khởi kiện nếu cần, “đông tay thì vỗ nên kêu”. Người viết rất mừng khi gần đây một luật sư kỳ cựu thông báo vừa mới tham gia vào một tổ chức chuyên bảo vệ cổ đông nhỏ. Chúng ta cần nhiều thêm những tổ chức và luật sư như thế.