Trái phiếu dài hạn đang gióng lên hồi chuông cảnh báo như năm 2008

Khi lợi suất trái phiếu kho bạc kỳ hạn 30 năm giao dịch trên 5% với lãi suất quỹ liên bang ở mức 3,50-3,75%, phần bù rủi ro kỳ hạn ngụ ý là lớn nhất trong thời hiện đại.

Năm 2007, mức lợi suất tương tự đã xảy ra khi lãi suất của Fed ở mức 5,25%. Sự khác biệt về cấu trúc, với 31 nghìn tỷ đô la nợ kho bạc đang lưu hành so với 4,5 nghìn tỷ đô la vào thời điểm đó, tỷ lệ nợ trên GDP tăng gấp đôi và chi phí lãi hàng năm vượt quá 1 nghìn tỷ đô la, giải thích tại sao các nhà đầu tư trái phiếu đang yêu cầu mức bồi thường cao hơn nữa cho thời hạn đáo hạn ở mức lợi suất tương tự bất chấp lãi suất chính sách thấp hơn.

Tính đến thời điểm hiện tại của năm 2026, lợi suất trái phiếu kho bạc kỳ hạn 30 năm đã giao dịch trên mức 5% trong 27 ngày, chiếm khoảng 19% tổng số phiên giao dịch. Năm 2007, năm trước cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu, lợi suất trái phiếu đã giao dịch trên mức này trong 50 ngày. Xét về số liệu tuyệt đối, năm 2026 vẫn chưa đạt được thời gian duy trì trên ngưỡng 5% như năm 2007.

Tuy nhiên, sự so sánh sẽ đảo ngược khi tính đến lãi suất chính sách. Năm 2007, khi lãi suất trái phiếu 30 năm giao dịch ở mức trên 5%, lãi suất chuẩn của Cục Dự trữ Liên bang ở mức 5,25%, có nghĩa là phần bù rủi ro kỳ hạn trong trái phiếu dài hạn về cơ bản bằng không hoặc chỉ dương nhẹ. Các nhà đầu tư được bù đắp cho rủi ro kỳ hạn 30 năm với lợi suất chỉ cao hơn một chút so với lãi suất chính sách qua đêm.

Vào năm 2026, với lãi suất trái phiếu chính phủ kỳ hạn 30 năm trên 5% và lãi suất quỹ liên bang ở mức 3,50-3,75%, phần bù kỳ hạn sẽ cao hơn lãi suất chính sách khoảng 125-150 điểm cơ bản. Đây là cấu hình đáng báo động hơn từ góc độ bền vững tài chính, bởi vì phần bù kỳ hạn là thành phần của lợi suất dài hạn phản ánh những lo ngại cụ thể của nhà đầu tư về việc nắm giữ nợ chính phủ có thời hạn rất dài: sự không chắc chắn về lạm phát, rủi ro về quỹ đạo tài chính, sự mất cân bằng cung cầu trên thị trường trái phiếu kho bạc và khả năng các chính sách trong tương lai sẽ làm giảm lợi suất thực tế của các khoản nắm giữ trái phiếu dài hạn hiện tại.

Mức chênh lệch lãi suất kỳ hạn từ 125-150 điểm cơ bản so với lãi suất qua đêm không phải là mức giá thị trường thông thường phản ánh sự bất ổn về thời gian vốn đặc trưng cho các đường cong lợi suất thông thường. Đó là yêu cầu rõ ràng của thị trường về khoản bồi thường khi nắm giữ các nghĩa vụ dài hạn từ một quốc gia có vị thế tài chính đã thay đổi về cơ bản kể từ năm 2007.

Sự chuyển đổi cấu trúc của thị trường trái phiếu kho bạc: Từ 4,5 nghìn tỷ đô la lên 31 nghìn tỷ đô la

Con số làm rõ lý do tại sao giai đoạn lãi suất trên 5% hiện nay lại đáng lo ngại hơn về mặt cấu trúc so với giai đoạn năm 2007, bất chấp lãi suất chính sách thấp hơn, chính là sự tăng trưởng của thị trường trái phiếu kho bạc: từ 4,5 nghìn tỷ đô la năm 2007 lên 31 nghìn tỷ đô la hiện nay, gần gấp bảy lần lượng trái phiếu chính phủ đang lưu hành mà các nhà đầu tư trái phiếu phải hấp thụ và nắm giữ.

Sự mở rộng này đã diễn ra qua hai giai đoạn riêng biệt. Giai đoạn đầu tiên, từ năm 2007 đến năm 2021, chủ yếu được thúc đẩy bởi phản ứng trước cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu (GFC), gói kích thích kinh tế của chính quyền Obama, việc cắt giảm thuế của chính quyền Trump và phản ứng tài chính trước đại dịch COVID-19. Mỗi giai đoạn đều được đặc trưng bởi việc giải quyết một tình huống khẩn cấp cụ thể hoặc đạt được một mục tiêu chính sách cụ thể, với sự hiểu ngầm rằng mức nợ sẽ ổn định hoặc giảm xuống sau khi tình trạng khẩn cấp qua đi.

Giai đoạn thứ hai, từ năm 2021 đến nay, được đặc trưng bởi thâm hụt ngân sách ở mức khoảng 7% GDP trong môi trường kinh tế không suy thoái. Điều này khác biệt về cấu trúc so với giai đoạn trước vì nó thể hiện chi tiêu thâm hụt mang tính cơ cấu chứ không phải theo chu kỳ: thâm hụt không phải là phản ứng khẩn cấp mà là kết quả cơ bản của các cam kết hiện tại, các chương trình chi tiêu, chính sách thuế và chi phí lãi suất, trong thời kỳ tỷ lệ thất nghiệp thấp và tăng trưởng vừa phải. Thâm hụt cơ cấu trong môi trường không suy thoái ngụ ý rằng thâm hụt sẽ tiếp tục mở rộng trong bất kỳ cuộc suy thoái nào trong tương lai, bổ sung thêm kích thích theo chu kỳ vào mức cơ bản của thâm hụt cơ cấu.

Tỷ lệ nợ trên GDP đã tăng gấp đôi, từ khoảng 50% năm 2007 lên hơn 100% hiện nay. Chi phí lãi suất hàng năm đã vượt quá 1 nghìn tỷ đô la. Tài liệu Giám sát Tài chính của IMF về sự thu hẹp của phần bù rủi ro tín dụng của trái phiếu kho bạc, được đề cập xuyên suốt loạt bài này, là sự thể hiện mang tính thể chế đa phương của chính nhận định mà sự mở rộng phần bù rủi ro kỳ hạn trong lợi suất trái phiếu 30 năm hiện tại đang thể hiện trên thị trường: tổng nợ đã tăng lên đủ lớn đến mức các nhà đầu tư không còn coi trái phiếu kho bạc Mỹ là an toàn tuyệt đối bất kể mức lợi suất nào.

Việc phát hành trái phiếu doanh nghiệp ồ ạt đổ vào thị trường trái phiếu doanh nghiệp do cơ sở hạ tầng AI phát hành.

Yếu tố động lực thứ cấp góp phần duy trì môi trường trái phiếu dài hạn ở mức lãi suất trên 5% là thời điểm phát hành trái phiếu doanh nghiệp dựa trên cơ sở hạ tầng trí tuệ nhân tạo (AI) ồ ạt tràn ngập thị trường, cùng lúc với việc nguồn cung trái phiếu kho bạc tăng cao do nhu cầu tài trợ thâm hụt ngân sách.

Việc xây dựng cơ sở hạ tầng AI được ghi nhận trong suốt loạt bài này, với tổng chi phí đầu tư vốn vào các trung tâm dữ liệu quy mô lớn (hyperscale) lên tới 741 tỷ đô la chỉ riêng trong năm 2026, đòi hỏi nguồn tài chính chủ yếu dựa vào nợ. Các hyperscaler có xếp hạng tín dụng đầu tư đang phát hành trái phiếu doanh nghiệp với nhiều kỳ hạn khác nhau để tài trợ cho việc xây dựng trung tâm dữ liệu, mua sắm máy chủ và xây dựng cơ sở hạ tầng điện như đã được đề cập trong phân tích lạm phát AI. Microsoft, Alphabet, Meta, Amazon và Oracle nằm trong số những nhà phát hành trái phiếu doanh nghiệp lớn nhất trên thị trường tín dụng đầu tư, và các chương trình chi tiêu vốn dựa trên AI của họ đang tạo ra khối lượng phát hành cạnh tranh với nguồn cung trái phiếu kho bạc Mỹ cho cùng một nhóm nhà đầu tư trái phiếu tổ chức.

Khi nguồn cung trái phiếu doanh nghiệp chất lượng cao tăng cao và nguồn cung trái phiếu kho bạc cũng tăng cao đồng thời, người mua cận biên của cả hai loại trái phiếu này phải lựa chọn giữa việc phân bổ vốn vào trái phiếu doanh nghiệp hoặc trái phiếu kho bạc. Trái phiếu doanh nghiệp mang lại lợi suất cao hơn so với trái phiếu kho bạc như một sự bù đắp cho rủi ro tín dụng gia tăng, nhưng ở mức lợi suất hiện tại, sự bù đắp tín dụng gia tăng này tương đối khiêm tốn. Áp lực nguồn cung kết hợp từ cả phát hành trái phiếu kho bạc và trái phiếu doanh nghiệp là một trong những yếu tố giữ cho lợi suất trái phiếu 30 năm ở mức cao, bởi vì thị trường đang hấp thụ nhiều nguồn cung hơn bất kỳ giai đoạn nào trước đây.

Điều trớ trêu được ghi nhận trong phân tích, đó là sự gia tăng phát hành trái phiếu doanh nghiệp để tài trợ cho cơ sở hạ tầng AI lại là một trong những yếu tố góp phần làm tăng lợi suất trái phiếu kho bạc, chính là cơ chế cụ thể kết nối sự bùng nổ đầu tư công nghệ với mối lo ngại về rủi ro tài chính. Việc xây dựng cơ sở hạ tầng AI đang tạo ra nhu cầu khổng lồ về vốn dài hạn, và nhu cầu đó đang cạnh tranh với nhu cầu tài chính của chính phủ trong một thị trường mà nguồn cung vốn dài hạn bị hạn chế bởi khả năng chấp nhận rủi ro của các nhà đầu tư.

Iran, Điều khoản 338 và Bitcoin dưới mức giá bầu cử.

Bối cảnh vĩ mô mà trái phiếu dài hạn 5% đang giao dịch bao gồm một số tín hiệu vượt ra ngoài phân tích thu nhập cố định, nhưng lại tương tác với nó thông qua khẩu vị rủi ro, kỳ vọng lạm phát và động thái của đồng đô la được ghi nhận trong suốt loạt bài này.

Việc Mỹ mở rộng phạm vi không kích vào Iran trong khi Trump và Tehran phát tín hiệu rằng các cuộc đàm phán hòa bình mới khó có thể diễn ra trong thời gian ngắn là diễn biến địa chính trị cụ thể khiến tình trạng bất ổn ở eo biển Hormuz tiếp tục gia tăng và do đó duy trì áp lực sốc nguồn cung gây lạm phát, vốn đã đẩy giá dầu tăng kể từ ngày 28 tháng 2. Lời đe dọa của Trump về việc ném bom các cây cầu và nhà máy điện, cùng với thông tin về việc phá hủy một cơ sở xử lý nước, thể hiện sự leo thang trong việc nhắm mục tiêu quân sự, khiến cuộc xung đột có nhiều khả năng kéo dài hơn chứ không phải ít hơn, theo những cách thức giữ giá dầu ở mức cao và duy trì sự gián đoạn chuỗi cung ứng.

Đối với phân tích trái phiếu dài hạn, sự leo thang xung đột ở Iran đặc biệt quan trọng vì nó duy trì rủi ro lạm phát tiềm ẩn, khiến trái phiếu kho bạc 30 năm danh nghĩa trở nên kém hấp dẫn hơn so với trái phiếu TIPS 30 năm thực tế: nếu xung đột kéo dài và lạm phát vẫn ở mức trên 2,15%, lãi suất cố định 5,06% của trái phiếu danh nghĩa sẽ có giá trị thực thấp hơn so với trái phiếu 5% được mua trong giai đoạn kỳ vọng lạm phát thấp hơn.

Việc leo thang thuế quan làm tăng thêm rủi ro lạm phát cơ cấu. Việc ông Trump viện dẫn Điều 338 của Đạo luật Thuế quan năm 1930, một điều khoản chưa từng được sử dụng kể từ khi nó được ban hành vào thời kỳ Đại suy thoái, để đe dọa áp thuế 50% đối với hàng nhập khẩu từ Canada, thể hiện sự mở rộng liên tục của cấu trúc thuế quan đã được ghi nhận trong phân tích Điều 301. Mỗi cơ chế thuế quan mới được chính quyền phát hiện và triển khai đều củng cố lập luận về lạm phát dài hạn vượt mức dự báo, bởi vì thuế quan là sự gia tăng chi phí phía cung, tác động đến giá cả người tiêu dùng theo cùng một cách mà các cú sốc nguồn cung năng lượng gây ra, nhưng thông qua một cơ chế khác và bền vững hơn về mặt thể chế.

Việc Bitcoin giao dịch ở mức 66.000 đô la, thấp hơn giá vào thời điểm ông Trump đắc cử tổng thống tháng 11 năm 2024 bất chấp sự lên nắm quyền của một chính quyền Nhà Trắng "thân thiện với tiền điện tử", là tín hiệu thị trường tài chính cho thấy giao dịch tiền điện tử đang trải qua sự đảo chiều hậu đỉnh điểm tương tự như đã được ghi nhận trong phân tích động lượng thị trường chứng khoán châu Á. Các công ty quản lý kho bạc tiền điện tử, những công ty huy động vốn trên thị trường công khai và sử dụng nó để mua Bitcoin, đang đối mặt với vấn đề cấu trúc cụ thể mà những người nắm giữ quỹ ETF cổ phiếu đòn bẩy ở Hàn Quốc đã gặp phải: một cấu trúc khuếch đại lợi nhuận trong thị trường tăng trưởng và khuếch đại thua lỗ trong thị trường suy giảm, mà không có mức sàn tự nhiên từ lợi nhuận hoặc cổ tức để ngăn chặn sự sụt giảm.

Khoản lợi nhuận khổng lồ từ SpaceX của Morgan Stanley và hệ sinh thái quản lý tài sản

Thông tin chi tiết từ Morgan Stanley, bao gồm 100 triệu đô la phí ngân hàng từ đợt IPO của SpaceX và 70 tỷ đô la tài sản ròng mới thu được thông qua kênh quản lý tài sản, là dữ liệu đơn lẻ tiết lộ rõ ​​nhất về cách các tổ chức Phố Wall đang điều tiết dòng tiền trong chu kỳ đầu tư vào trí tuệ nhân tạo và công nghệ.

Kênh tiếp cận nhân viên của SpaceX, được bộ phận quản lý tài sản của Morgan Stanley sử dụng như một phương tiện thu hút khách hàng cho các dịch vụ bồi thường cổ phần cho nhân viên và kế hoạch hưu trí, minh họa động lực tích lũy tài sản cụ thể mà sự bùng nổ trí tuệ nhân tạo và công nghệ đang tạo ra cho những cá nhân tham gia trực tiếp nhất: nhân viên của các công ty liên quan đến AI đang niêm yết cổ phiếu hoặc có giá trị cổ phiếu tăng lên đang tích lũy tài sản tập trung, tạo ra nhu cầu quản lý tài sản. Khả năng trung gian hóa quá trình tích lũy tài sản này của Morgan Stanley, thu phí IPO ban đầu, sau đó là doanh thu quản lý tài sản liên tục từ tài sản của nhân viên, và cuối cùng là doanh thu quản lý đầu tư khi tài sản đó được đa dạng hóa, chính là kiến ​​trúc tài chính mà Phố Wall sử dụng để nắm bắt giá trị của chu kỳ đầu tư công nghệ ở mỗi giai đoạn chuyển giao.

Cách Jed Finn mô tả IPO như "một món quà không ngừng sinh lời" để thu hút tài sản phản ánh mô hình doanh thu mà logic của nó giải thích tại sao các ngân hàng đầu tư lớn lại dành nguồn lực đáng kể để nắm bắt các mối quan hệ tại các công ty công nghệ trước khi IPO: phí IPO là điểm khởi đầu, nhưng mối quan hệ quản lý tài sản bền vững mà nó tạo ra có giá trị doanh thu dài hạn cao hơn bất kỳ giao dịch đơn lẻ nào.

Đối với thị trường trái phiếu dài hạn, động thái của SpaceX/Morgan Stanley có liên quan đến chi tiêu cho cơ sở hạ tầng AI, yếu tố đang góp phần tạo áp lực lên nguồn cung trên thị trường nợ doanh nghiệp: Số tiền thu được từ IPO của SpaceX và các yêu cầu tài chính doanh nghiệp sau đó đại diện cho một nguồn cung vốn bổ sung mà thị trường trái phiếu đang hấp thụ cùng lúc với việc nguồn cung trái phiếu kho bạc tăng cao. Hệ sinh thái vốn xung quanh AI và các công ty liên quan đến AI đang tạo ra cả nhu cầu tài chính dài hạn và của cải cần đầu tư, tạo ra áp lực cung và cầu đồng thời trên thị trường trái phiếu mà trái phiếu dài hạn 5% đang phản ánh.

Khung đầu tư với trái phiếu dài hạn lãi suất trên 5% trong môi trường lãi suất quỹ liên bang 3,5-3,75%.

Điểm phân tích cụ thể cho thấy rằng giai đoạn lãi suất trái phiếu dài hạn ở mức 5% trong môi trường lãi suất quỹ liên bang ở mức 3,5-3,75% đáng lo ngại hơn về mặt cấu trúc so với giai đoạn năm 2007 ở mức 5,25% trong môi trường lãi suất quỹ liên bang 5,25%, điều này có tác động trực tiếp đến việc xây dựng danh mục đầu tư.

Năm 2007, đường cong lợi suất phẳng tạo ra mức chênh lệch lãi suất kỳ hạn không đáng kể, bản thân nó đã là một tín hiệu suy thoái: lãi suất ngắn hạn ở mức 5,25% và lãi suất dài hạn ở mức 5,25% ngụ ý rằng thị trường kỳ vọng Cục Dự trữ Liên bang (Fed) cuối cùng sẽ cắt giảm lãi suất ngắn hạn, làm giảm cả lãi suất dài hạn. Kỳ vọng đó đã đúng. Cuộc suy thoái sau đó đã dẫn đến việc Fed cắt giảm lãi suất xuống gần bằng 0, tạo ra lợi nhuận tổng thể khổng lồ cho những người nắm giữ trái phiếu kho bạc kỳ hạn 30 năm đã mua vào năm 2007.

Năm 2026, logic ngược lại sẽ được áp dụng. Lãi suất trái phiếu 30 năm ở mức 5% trở lên, trong khi lãi suất quỹ liên bang ở mức 3,5-3,75%, ngụ ý một khoản phí bảo hiểm kỳ hạn phản ánh mối lo ngại về tài chính và sự không chắc chắn về lạm phát, chứ không chỉ đơn thuần là kỳ vọng về việc cắt giảm lãi suất trong tương lai. Nếu Fed cắt giảm lãi suất để đối phó với một cuộc suy thoái trong tương lai, lợi suất dài hạn có thể không giảm tương ứng nếu mối quan tâm của thị trường là tính bền vững tài chính chứ không phải tăng trưởng theo chu kỳ: một Fed cắt giảm lãi suất trong bối cảnh thâm hụt ngân sách 3,5% thực tế có thể tạo ra kỳ vọng lạm phát cao hơn và phí bảo hiểm kỳ hạn cao hơn, có khả năng ngăn chặn đợt tăng giá dài hạn thường đi kèm với chu kỳ cắt giảm lãi suất của Fed.

Đây là kịch bản mà phân tích về vòng xoáy khủng hoảng tài chính đã hướng tới trong suốt loạt bài này: một tình huống mà các công cụ giải quyết suy thoái trong kịch bản kinh tế vĩ mô thông thường, như cắt giảm lãi suất và kích thích tài chính, lại chính là nguồn gốc của rủi ro tài chính và tiền tệ khiến lãi suất dài hạn duy trì ở mức cao. Lãi suất trái phiếu 30 năm ở mức 5% trở lên phản ánh phần nào sự nhận thức rằng độ tin cậy của kịch bản kinh tế vĩ mô thông thường đã bị giảm sút do các điều kiện tài chính mà hai thập kỷ chi tiêu thâm hụt đã tạo ra.

Đối với các nhà đầu tư, khuôn khổ này ủng hộ cấu trúc phân bổ mà các phân tích trước đó đã nhất quán hỗ trợ: tài sản thực, thu nhập cố định ngắn hạn có thể nhanh chóng nắm bắt được lợi suất cao hơn nếu chu kỳ tăng lãi suất kéo dài, các công cụ liên kết với lạm phát được hưởng lợi nếu thành phần lạm phát của phần bù kỳ hạn được hiện thực hóa trong kết quả giá thực tế, và vàng như một công cụ phòng ngừa rủi ro cho hệ thống tiền tệ trước kịch bản mà sự chi phối của chính sách tiền tệ tạo ra sự kìm hãm tài chính làm xói mòn lợi suất trái phiếu danh nghĩa dài hạn.

Lãi suất trái phiếu 30 năm trên 5% trong 27 ngày. Mức chênh lệch lãi suất kỳ hạn cao nhất trong kỷ nguyên hiện đại so với lãi suất chính sách. Và thị trường trái phiếu kho bạc lớn gấp bảy lần so với giai đoạn tương tự gần nhất. Thị trường trái phiếu đang nói lên điều gì đó cụ thể về uy tín tín dụng quốc gia của nước phát hành đồng tiền dự trữ thế giới, và điều này được thể hiện một cách nhất quán hơn bất kỳ thời điểm nào kể từ khi kỷ nguyên hiện đại của chính sách kiểm soát lạm phát bắt đầu.

--------------------------------------

Trong chu kỳ kinh tế, dòng tiền đầu tư được luân chuyển giữa các loại tài sản đầu tư khác nhau để tối đa hóa lợi nhuận. Hiện nay Sở giao dịch hàng hóa VN mới được cấp phép liên thông trên thị trường hàng hóa quốc tế và đầu tư trực tiếp trên các sàn hàng hóa thế giới, với các sản phẩm thiết yếu như là: Đồng, Bạc, Cà phê, Đường, Nông sản ...

Nhà đầu tư có thể tham gia giao dịch trực tiếp trên thị trường hàng hoá của Bô Công Thương. Với nhiều ưu điểm như: Mua bán 2 chiều, T0, miễn lãi margin ... Liên hệ với tôi qua số Zalo ở phần tên tác giả để hợp tác và nhận các tư vấn tốt nhất về thị trường hàng hoá.