HCM: Vốn mới mở khóa margin, nhưng lợi nhuận có theo kịp?

Điểm đáng chú ý ở Công ty Cổ phần Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HCM) không nằm ở việc lợi nhuận quý 3 giảm, mà ở khoảng cách ngày càng rõ giữa quy mô cho vay margin và hiệu quả sinh lời.

HCM đang có dư nợ margin cao nhất từ trước đến nay và tiếp tục tăng vốn để mở rộng thêm, nhưng chi phí vốn cũng tăng nhanh, khiến câu hỏi quan trọng cho quý 4 và đầu năm 2027 là: vốn mới có chuyển thành lợi nhuận đủ nhanh hay không?

Quý 3/2026, HCM ghi nhận doanh thu hoạt động 1.244 tỷ đồng, giảm 25,3% so với cùng kỳ, trong khi lợi nhuận trước thuế đạt 371 tỷ đồng, giảm 32,5%. Tuy nhiên so với quý trước, lợi nhuận vẫn tăng 9%. Nguyên nhân chính khiến kết quả thấp hơn cùng kỳ đến từ môi giới, khi doanh thu môi giới và lưu ký giảm 69,4% xuống còn 156 tỷ đồng trong bối cảnh thanh khoản thị trường giảm mạnh. Ngược lại, cho vay margin tiếp tục là trụ cột với doanh thu 758 tỷ đồng, tăng 18,1% và chiếm hơn 60% doanh thu hoạt động.

Điều này cho thấy câu chuyện của HCM hiện đã dịch chuyển khá rõ từ môi giới sang cho vay. Cuối quý 3, dư nợ margin đạt 29.170 tỷ đồng, tăng 44,3% so với cùng kỳ và là mức cao nhất từ trước đến nay. Nhưng tỷ lệ dư nợ margin trên vốn chủ sở hữu đã lên 2,01 lần, gần như chạm giới hạn, khiến dư nợ chỉ tăng 0,5% so với quý trước. Nói cách khác, nhu cầu tăng trưởng vẫn có, nhưng HCM đã gần hết “room” vốn để mở rộng thêm.

Đây cũng là lý do việc tăng vốn trở thành động lực quan trọng nhất trong giai đoạn tới. Khoảng 2.920 tỷ đồng vốn mới từ chào bán cho cổ đông hiện hữu và ESOP đã được ghi nhận trong tháng 10. Ngoài ra, HCM còn kế hoạch chào bán riêng lẻ 200 triệu cổ phiếu, dự kiến thu thêm khoảng 4.600 tỷ đồng. Nếu hoàn tất, phần vốn bổ sung có thể tạo thêm hơn 14.000 tỷ đồng dư địa cho vay margin. Điểm đáng chú ý là toàn bộ nguồn vốn này được định hướng cho hoạt động cho vay, thay vì mở rộng tự doanh.

Nhưng có thêm vốn chưa đồng nghĩa lợi nhuận sẽ tăng ngay. Lợi suất cho vay margin quý 3 đã giảm còn 10,4%, trong khi lãi vay bình quân tăng lên 8,4%. Chênh lệch giữa lợi suất cho vay và chi phí vốn chỉ còn khoảng 2 điểm %, thấp hơn mức 2,8 điểm % của quý trước. Chi phí lãi vay trong quý đạt 508 tỷ đồng, tăng gần 30% so với cùng kỳ, nhanh hơn tốc độ tăng doanh thu margin. Đây là biến số quan trọng nhất quyết định chất lượng tăng trưởng của HCM trong những quý tới.

Ở mảng môi giới, áp lực cũng chưa hoàn toàn qua đi. Thị phần HCM trên HOSE giảm còn 6,10%, trong khi biên lãi gộp môi giới chỉ còn 4,1% từ mức 13,4% quý trước. Vì vậy, ngay cả khi thanh khoản thị trường phục hồi, mảng này trước mắt nhiều khả năng đóng vai trò hỗ trợ tệp khách hàng và nhu cầu margin hơn là trở lại thành nguồn lợi nhuận chính.

Triển vọng quý 4 vì vậy phụ thuộc vào hai điều: HCM giải ngân lượng vốn mới nhanh đến đâu và chi phí vốn có hạ nhiệt hay không. Mặt bằng lãi suất huy động giảm trong tháng 10 có thể giúp giảm dần chi phí vay ngắn hạn, trong khi thanh khoản thị trường cải thiện sẽ hỗ trợ nhu cầu margin. Tuy nhiên, nếu vốn chủ sở hữu tăng nhanh hơn lợi nhuận, ROE có thể tiếp tục chịu áp lực pha loãng trước khi hiệu quả của đợt tăng vốn được thể hiện rõ.

Nhìn chung, HCM đang có nền tảng để bước vào một chu kỳ tăng trưởng mới nhờ dư địa margin được mở rộng đáng kể. Nhưng điểm quyết định không phải HCM huy động được bao nhiêu vốn, mà là khả năng biến số vốn đó thành dư nợ sinh lời với chênh lệch lãi đủ tốt. Trong 1–2 quý tới, tốc độ tăng margin, chi phí vốn và sự phục hồi của thanh khoản thị trường sẽ là ba yếu tố quyết định lợi nhuận có bắt kịp tốc độ tăng vốn hay không.

Nhà đầu tư muốn xem sâu hơn về triển vọng, rủi ro và định giá của HCM có thể vào trang tiểu sử để nhận báo cáo phân tích chi tiết.