19/10/2022 Cập nhật ĐHCĐ 2024

CTCP Lọc hóa dầu Bình Sơn (BSR) – Người anh cả tiên phong trong ngành công nghiệp lọc dầu tại Việt Nam

1. BSR gắn liền với nhà máy lọc dầu DUNG QUẤT:

- Vốn đầu tư: 3 tỷ $

- Công suất: 6,5 triệu tấn dầu thô/ năm (~ 148k thùng/ngày).

- Nguồn nguyên liệu: dầu thô ngọt, nhẹ (chủ yếu cung từ mỏ Bạch Hổ)

- Sản phẩm chủ yếu của DUNG QUẤT: (chiếm khoảng 95% tổng sản lượng sx cũng như cơ cấu tổng doanh thu): Các sản phẩm lọc dầu: Dầu diesel, Xăng Mogas 92/95 (RON92/95), Dầu FO, LPG.

Lưu ý: BSR chủ yếu chỉ có các sp lọc dầu, ko có sp hóa dầu như nhà máy lọc hóa dầu Nghi Sơn (NSR).

- Công suất vận hành (tb 5 năm): ~105%

- Chất lượng sản phẩm: tiêu chuẩn Euro II và III (kém Nghi sơn)

- Cơ chế tính giá: giá Platts Singapore (trung bình 10-15 ngày) + premium.

- BSR nằm phân khúc hạ nguồn trong chuỗi giá trị dầu khí

2. HĐKD của BSR:

- Tổng nhu cầu xăng dầu trong nước: ~18 triệu m3/năm.

- 3 sản phẩm chính của BSR: Dầu diesel, Xăng RON92 và RON95.

- BSR đáp ứng khoảng 35% tổng nhu cầu tiêu thụ xăng dầu trong nước (duy trì trong 5 năm gần nhất). Do CP ưu tiên sử dụng nguồn cung xăng dầu trong nước cho nên rủi ro cạnh tranh đầu ra gần như là không có đối với BSR, bởi cung nội địa vẫn chưa đáp ứng đủ cầu nội địa.

Lưu ý: Tổng cung của BSR và NSR ra thị trường hiện tại maximum là khoảng 75%. Luôn còn dư địa cho BSR dù có gia tăng thêm đc công suất.

- 3 sản phẩm kể trên chiếm lần lượt 83% và 88% tổng doanh thu và lợi nhuận gộp của BSR trong 1H2022.

- Có sự gia tăng đột biến về tỉ trọng đóng góp vào tổng cơ cấu lợi nhuận gộp của 3 sp trên từ 52% (2021) -> 88% (2022). Lí do chủ yếu là bởi crack spread của các sản phẩm lọc dầu đã tăng đột biến kể từ khi cuộc chiến tranh Nga-U xảy ra hồi T3/2022

- Dự phóng KQKD 2022 + 1 số chỉ số tài chính dn:

+) DTT ~ 150k tỏi

+) LNST ~ 15k tỏi

+) EPS ~ 5k

+) P/E ~ 5

+) BV ~ 16k

+) P/B ~ 1,2

+) ROE ~ 34% (mức kỉ lục của ngành lọc dầu VN và tiệm cận tỉ suất của các DN với vốn hóa và công nghệ cao hơn trong khu vực)

+) EV/EBITDA ~ 3 (chứng tỏ DN đang bị định giá thấp)

Với những ai vẫn theo dõi BSR, chắc chắn DTT và LNST của dn đã vượt kế hoạch năm cũng như KQKD của 2021 nên đây là yếu tố đã đc phản ánh vào giá của cổ phiếu và không còn khả năng tạo đột biến.

- Với các số liệu về giá dầu, crack spread, tỉ lệ lạm phát + mức độ tăng lãi suất của các quốc gia phát triển trong thời điểm hiện tại, cá nhân tôi cho rằng lợi nhuận dự phóng của BSR đã đạt đỉnh cao nhất vào Q2/2022 nói riêng và sẽ giảm dần về các quý sau. Tương ứng, LN của BSR cũng sẽ đạt đỉnh vào năm 2022. Nguyên nhân cụ thể:

(1) Crack spread các sản phẩm lọc dầu có thể đã đạt đỉnh trong Q2/22, đặc biệt là crack spread xăng đã giảm xuống thấp hơn mức năm 2021 từ Q3/2022.

(2) Giá dầu dự kiến sẽ giảm dần trong cuối năm 2022, điều này có thể khiến BSR phải ghi nhận các khoản trích lập giảm giá hàng tồn kho. Nhìn chung, điều này có thể dẫn tới LNST 2H2022 giảm so với cùng kì.

Với việc suy thoái kinh tế hoàn toàn có thể xảy ra làm giảm mức tiêu thụ dầu mỏ trên phạm vi toàn cầu (làm ảnh hưởng đến crack spread cũng như GRM)+ BSR thực hiện bảo dưỡng định kỳ vào năm 2023 (giảm công suất vận hành), các nhân tôi cho rằng LN ròng của doanh nghiệp sẽ suy giảm đáng kể so với mức nền cao của năm 2022.

3. So sánh BSR và các DN cùng ngành trong khu vực:

a) Ở thị trường nội địa: BSR và NSR

2 mảng đối lập trong bức tranh về ngành lọc hóa dầu của VN. Trong khi NMLD Dung Quất liên tiếp nhiều năm nay (kể từ sau gđ 2015-2017 vay nợ nhiều) luôn hoạt động hiệu quả với công suất vận hành vượt 100%, trừ năm 2020 do ảnh hưởng của dịch COVID-19 và giá dầu giảm mạnh.

Ở chiều ngược lại, trong khi NSR vẫn ghi nhận kết quả không khả quan với khoản lỗ lũy kế 3,3 tỷ USD từ năm 2018. Đặc biệt, trong 6 tháng đầu năm 2022, NSR đã phải giảm công suất vận hành do vấn đề tài chính, khiến nguồn cung trong nước thiếu hụt dẫn đến phải tăng lượng hàng nhập khẩu từ nước ngoài.

Mặc dù NSR ra đời sau và vượt trội về các tiêu chí: vốn hóa, công nghệ, công suất thiết kế và chất lượng sản phẩm,… nhưng so về độ ổn định và giá trị mang lại cho ngành hiện vẫn chưa bằng đc BSR.

Một số tiêu chí so sánh cụ thể được trình bày trong bảng 1

b) Trong khu vực châu Á:

Trong nửa đầu năm 2022, hầu như các NMLD độc lập như BSR và các nhà máy của Thái Lan (Star Petroleum, Thai Oil) đã ghi nhận kết quả ấn tượng nhờ crack spread tăng mạnh. Trong khi đó, các công ty đa lĩnh vực (bao gồm cả hóa dầu và phân phối sản phẩm xăng dầu) có KQKD kém hơn do tỷ suất LN hóa dầu ở mức thấp trong 1H22. Trong đó số tất cả các công ty cùng ngành đc so sánh, BSR có khả năng sinh lời “ấn tượng” nhất nhờ:

(1) BSR vẫn duy trì công suất vận hành NMLD cao bất chấp đại dịch Covid-19 bùng phát nhờ chính sách ưu tiên các nguồn hàng trong nước.

(2) BSR không sử dụng bất kỳ công cụ phòng ngừa rủi ro nào, giúp BSR có thể tối đa hóa lợi nhuận khi giá dầu và crack spread đều tăng đột biến.

Để so sánh 1 cách toàn diện nhất, tôi sẽ tiến hành 2 so sánh 2 phần: hiệu suất hoạt động và sau đó là các chỉ số tài chính doanh nghiệp (liên quan đến định giá)

2 phần so sánh được trình bày cụ thể qua số liệu ở bảng 2 và 3. Sau đây chỉ trình bày kết luận rút ra từ phần so sánh:

- Về hiệu suất hoạt động (bảng 2): Dù có “công suất thiết kế” và “chất lượng sản phẩm” THẤP NHẤT trong tất cả các nhà máy đc so sánh, BSR lại đạt được công suất vân hành, biên LN gộp/ròng, biên EBITDA và GRM (tỷ suất ln lọc dầu) ƯU VIỆT VÀ VƯỢT TRỘI so với các DN còn lại.

- Về các chỉ tiêu tài chính (bảng 3): Các chỉ tiêu tài chính được so sánh bao gồm: P/E, EV/EBIDTA, ROE của BSR đều thấp hơn mức trung bình của 8 công ty được đưa vào so sánh, chỉ riêng P/B là cao hơn tuy nhiên vẫn quanh mức 1. Mặc dù điều kiện để đánh giá giữa các quốc gia là không tương đồng, đặc thù doanh nghiệp và thị trường cũng khác nhau, nhưng với việc các chỉ tiêu thấp hơn khoảng 1 nửa so với mức trung bình, có thể tạm kết luận: định giá của BSR so với các công ty cùng ngành trong khu vực đang khá rẻ!

4) Luận điểm đầu tư:

a) Động lực tăng giá:

- BSR đang đóng một vai trò quan trọng trong việc cung cấp nhiên liệu cho quốc gia khi chiếm khoảng 35% tổng nguồn cung xăng dầu trong nước. Vị trí này gần như ko bị cạnh tranh trong tương lai dài tới.

- Crack spread các sản phẩm lọc dầu toàn cầu có thể duy trì ở mức tương đối cao sau sự sụt giảm ở Q3/2022 do: trừng phạt gia tăng đối với Nga và các biện pháp phong tỏa nghiêm ngặt ở Trung Quốc có thể cản trở hoạt động của các nhà máy lọc dầu Trung Quốc.

- Giá dầu cao hơn dự kiến có thể làm gia tăng giá trị hàng tồn kho cho BSR.

- Về dài hạn, dự án nâng cấp và mở rộng NMLD Dung Quất sẽ là động lực tăng trưởng chính cho BSR, nâng tổng công suất của BSR lên 17% và tăng tỷ trọng các sản phẩm có giá trị cao như nhiên liệu máy bay, LPG và các sản phẩm hóa dầu => Làm tăng biên LN và GRM cho BSR.

- Tình hình tài chính vững mạnh làm động lực để BSR có thể sớm triển khai dự án mở rộng và nâng cấp. Cụ thể: BSR đã đẩy mạnh trả nợ vay để cải thiện tình hình tài chính, đặc biệt ở giai đoạn 2015-17. Tỷ lệ D/E của BSR đã giảm từ gần 2,0 lần giai đoạn 2012-13 xuống còn 0,29 lần trong năm 2021, trong đó nợ dài hạn để đầu tư NMLD giảm 96% xuống còn 942 tỷ đồng vào cuối năm 2021. Trong khi đó, nhờ hoạt động kinh doanh đạt hiệu quả cao, BSR đã tích luỹ được một lượng tiền mặt dồi dào lên tới hơn 18 nghìn tỷ vào cuối Q2/22, tăng 4,5 lần so với năm 2018.

b) Rủi ro giảm giá:

- Giá dầu giảm có thể ảnh hưởng tiêu cực đến hiệu quả hoạt động của BSR do công ty không sử dụng bất kỳ biện pháp phòng ngừa rủi ro nào cho biến động giá nguyên liệu đầu vào và crack spread. (Nhà nước chưa có cơ chế cho phép sử dụng các hợp đồng phái sinh)

- Sản lượng tiêu thụ thấp hơn dự kiến do giá nhiên liệu cao.

- Chất lượng sản phẩm thấp là rủi ro giảm giá đối với BSR nếu các tiêu chuẩn nhiên liệu được áp dụng ở thị trường nội địa để đáp ứng các mục tiêu về môi trường.

5) Định giá:

Theo quan điểm cá nhân, tôi định giá BSR cho bằng việc sử dụng kết hợp 3 phương pháp định giá cổ phiếu là: P/E, P/B và EV/EBITDA, với tỉ trọng đóng góp chia đều cho cả 3 pp, cụ thể:

- Phương pháp P/E:

EPS F2023 ~ 3k, EPS trung bình ~ 6.7 => Giá mục tiêu ~ 20100 đồng

- Phương pháp P/B:

BV F2023 ~ 18k, P/B ~ 1.5 (dự phóng dựa theo so sánh tương quan dữ liệu lịch sử giá của BSR so với giá dầu Brent)

=> Giá mục tiêu ~ 27000 đồng

- Phương pháp EV/EBITDA:

Dựa trên mức EV/EBITDA trung bình 2023 quanh 6 => Giá mục tiêu ~ 25500 đồng

Như vậy, ta có giá mục tiêu cuối cùng sau khi kết hợp 3 phương pháp là: 24200 đồng.💥

✅Lưu ý:

- Giá mục tiêu trong các phương pháp đều đc làm tròn đến hàng trăm. Các con số được lấy trên kết quả dự phóng cho năm 2023.

- Định giá mang tính chất tham khảo, mang tính chủ quan cá nhân tôi khi sử dụng các phương pháp kết hợp với số liệu dự phóng. Cả nhà tự chịu trách nhiệm với các quyết định đầu tư của mình nhé!

- Biến động của giá dầu, crack spread là những dữ liệu khó dự đoán nhất trong thị trường tài chính, báo cáo làm trong khuôn khổ thời gian hạn hẹp và nguồn lực hạn chế, không tránh khỏi những thiếu xót. Rất mong nhận được sự góp ý và trao đổi của tất cả ae trong cộng đồng.