#Chuyên gia

24HMONEY đã kiểm duyệt

Cổ phiếu HCM - tăng vốn kỷ lục 15.000 tỷ - mục tiêu lợi nhuận tăng 56% liệu có đạt được?

Công ty Cổ phần Chứng khoán HoSE (mã HCM), tập trung vào kết quả kinh doanh năm 2025, nghị quyết Đại hội Đồng cổ đông năm 2026 và chiến lược tăng vốn quy mô lớn nhằm thúc đẩy tăng trưởng. Nội dung cung cấp cái nhìn thực chất về động lực tăng giá cổ phiếu trong bối cảnh thị trường chung suy yếu do bất ổn địa chính trị, đồng thời làm rõ mối liên hệ giữa năng lực cho vay ký quỹ (margin), giới hạn vốn chủ sở hữu và khả năng hiện thực hóa kế hoạch lợi nhuận sau thuế 1.647 tỷ đồng năm 2026.

Bối cảnh

HCM là một trong những công ty chứng khoán có mô hình kinh doanh đặc thù tại Việt Nam, với trọng tâm chiến lược dồn vào hoạt động cho vay ký quỹ — chiếm tỷ trọng chi phối trong cơ cấu doanh thu và lợi nhuận. Khác với các đối thủ như SSI (tập trung môi giới), VPS (cân bằng giữa môi giới và tự doanh) hay MBS (cũng cho vay margin nhưng mức độ thấp hơn), HCM duy trì tỷ lệ cho vay margin gần tối đa theo quy định (200% so với vốn chủ sở hữu) từ cuối quý IV/2023 đến hết năm 2025. Điều này khiến công ty liên tục đối mặt với “nút thắt vốn”: khi dư nợ margin đạt trần, việc mở rộng hoạt động phụ thuộc hoàn toàn vào khả năng tăng vốn chủ sở hữu. Trong bối cảnh thị trường chứng khoán chịu áp lực từ xung đột địa chính trị và thanh khoản hạn chế, HCM lại ghi nhận đà tăng giá ổn định — điều này phản ánh kỳ vọng mạnh mẽ của nhà đầu tư vào hiệu quả triển khai kế hoạch tăng vốn và mở rộng dư nợ margin trong năm 2026.Mô hình kinh doanh tập trung vào cho vay margin

HCM không vận hành theo mô hình đa dạng hóa dịch vụ mà xây dựng chiến lược xoay quanh hoạt động cho vay ký quỹ như trụ cột sinh lời chính. Dữ liệu quý IV/2025 cho thấy lợi nhuận sau thuế đạt khoảng 1.000 tỷ đồng và doanh thu gần 1.400 tỷ đồng, nhưng biên lợi nhuận ròng giảm còn 23%, phản ánh áp lực chi phí và giới hạn tăng trưởng nội tại khi không bổ sung vốn. Đặc điểm then chốt là HCM luôn vận hành ở ngưỡng công suất cho vay margin gần 100% — dư nợ margin cuối năm 2025 đạt 28.500 tỷ đồng, tương đương 200% vốn chủ sở hữu. Do đó, mọi biến động về lợi nhuận đều gắn chặt với khả năng huy động thêm vốn để mở rộng dư nợ. Các hoạt động khác như môi giới và tự doanh đóng vai trò bổ trợ, nhưng tính ổn định và đóng góp lợi nhuận thấp hơn đáng kể, nên không được coi là động lực tăng trưởng chính. Việc hiểu rõ đặc thù này là nền tảng để đánh giá tính khả thi của kế hoạch tăng trưởng 56% trong năm 2026.Chiến lược tăng vốn 15.000 tỷ và cơ cấu sử dụng

Nghị quyết Đại hội Đồng cổ đông năm 2026 phê duyệt phương án tăng vốn điều lệ từ mức hiện tại lên khoảng 16.000 tỷ đồng thông qua ba kênh đồng thời: (1) Chào bán quyền mua cổ phần cho cổ đông hiện hữu theo tỷ lệ 4:1 với giá 10.000 đồng/cp, huy động 2.700 tỷ đồng; (2) Phát hành cổ phiếu ESOP cho cán bộ nhân viên nhằm tăng gắn kết và bổ sung vốn chủ sở hữu, dự kiến thu 220 tỷ đồng; (3) Chào bán riêng lẻ 200 triệu cp với giá không thấp hơn giá trị sổ sách (khoảng 13.500 đồng/cp), thu thêm 2.700 tỷ đồng. Tổng cộng, ba phương án nếu thực hiện đầy đủ sẽ nâng vốn điều lệ lên 15.900–16.000 tỷ đồng. Toàn bộ số vốn huy động sẽ được sử dụng duy nhất cho mục đích mở rộng dư nợ margin — đây là cam kết chiến lược rõ ràng, phản ánh sự phụ thuộc tuyệt đối của HCM vào kênh tín dụng ký quỹ để tạo ra lợi nhuận.Dự báo lợi nhuận và định giá dựa trên ROE và P/B

Dựa trên dư nợ margin hiện tại (28.500 tỷ đồng), lãi suất cho vay trung bình 10%/năm và biên lợi nhuận gộp từ hoạt động margin khoảng 2,6%, lợi nhuận gộp từ mảng này đạt khoảng 731 tỷ đồng. Sau khi trừ chi phí quản lý, chi phí nhân sự và chi phí mặt bằng, lợi nhuận sau thuế từ margin ước tính 170 tỷ đồng, chiếm 47% tổng lợi nhuận sau thuế của toàn công ty. Giả định các mảng khác giữ ổn định, tổng lợi nhuận sau thuế năm 2026 được dự báo đạt 1.647 tỷ đồng — sát với kế hoạch 1.841 tỷ đồng do HCM đề ra. Về định giá, hệ số P/B hiện tại của HCM dao động quanh mức 1,5 lần, cao hơn mức đáy 3 năm (1,0 lần vào năm 2020). Tuy nhiên, mức P/B này được hỗ trợ bởi triển vọng cải thiện ROE từ khoảng 12% năm 2025 lên 13% năm 2026 nhờ tăng vốn và mở rộng dư nợ margin. Đây là yếu tố then chốt xác lập giá trị hợp lý và tạo động lực tăng giá dài hạn, miễn là HCM đảm bảo sử dụng hiệu quả toàn bộ vốn mới để cho vay margin.Kết luận

Kế hoạch tăng vốn 15.000 tỷ đồng và tăng trưởng doanh thu 56% năm 2026 của HCM không phải là mục tiêu mang tính biểu tượng, mà là yêu cầu bắt buộc để giải phóng nút thắt vận hành đã tồn tại từ năm 2023. Thành công của chiến lược phụ thuộc hoàn toàn vào hai yếu tố: (1) Tiến độ triển khai đầy đủ và đúng hạn ba phương án tăng vốn; (2) Hiệu suất sử dụng vốn — cụ thể là khả năng giải ngân toàn bộ số vốn mới vào dư nợ margin trong thời gian ngắn. Nếu đạt được, HCM có tiềm năng hiện thực hóa lợi nhuận sau thuế khoảng 1.647–1.841 tỷ đồng, kéo ROE lên 13% và củng cố định giá P/B ở mức 1,5–1,7 lần. Ngược lại, chậm trễ trong huy động vốn hoặc giải ngân kém hiệu quả sẽ làm suy giảm niềm tin thị trường. Đối với nhà đầu tư, HCM là lựa chọn phù hợp với kỳ vọng tăng trưởng cao trong ngắn hạn, nhưng đòi hỏi theo dõi sát tiến độ thực hiện kế hoạch theo quý và đánh giá thường xuyên khả năng vận hành dư nợ margin.

Viết lại