Chứng khoán hóa khoản vay ở Việt Nam: Làm sao để không lặp lại khủng hoảng 2008?

Đề xuất chứng khoán hóa các khoản vay bất động sản mở ra một cách chuyển gánh nặng cung cấp vốn dài hạn từ vai ngân hàng sang thị trường vốn. Nhưng cuộc khủng hoảng 2008 cho thấy cơ chế này chỉ vận hành bền vững khi ngân hàng phải giữ lại một phần rủi ro cho chính mình. Việt Nam cần nghiên cứu bài học cũ để thiết kế chốt chặn trước khi mở đường cho dòng vốn mới.

Ảnh minh họa bởi AI.

Gần 4,000 năm trước tại vùng Lưỡng Hà cổ đại, vua Hammurabi cho khắc lên một tảng đá basalt đen những đạo luật định hình nền văn minh nhân loại, trong đó có một quy tắc đơn giản: nếu thợ xây dựng một căn nhà và căn nhà đó sập đè chết chủ nhà, người thợ xây đó sẽ bị xử tử.

Đạo luật này buộc người tạo ra sản phẩm phải gắn chặt sinh mệnh của mình vào rủi ro của chính sản phẩm đó mà không cần đến các bộ tiêu chuẩn giám sát rườm rà. Người thợ xây do biết rõ bản thân không thể chối bỏ trách nhiệm nên sẽ tự khắc tính toán mức độ an toàn cao nhất ngay từ khi khởi công.

Nguyên lý cổ đại này từng bị lãng quên trong nền tài chính hiện đại, và hậu quả tất yếu là cuộc khủng hoảng toàn cầu năm 2008. Khi các ngân hàng Mỹ được phép chứng khoán hóa, hay nói cách khác là “đóng gói” và bán đứt các khoản vay thế chấp rủi ro cho nhà đầu tư mà không phải chịu bất kỳ trách nhiệm tài chính nào nếu người vay vỡ nợ, chất lượng tín dụng đã suy giảm nhanh chóng và dẫn tới khủng hoảng.

Để vá lại lỗ hổng cấu trúc này, các nhà làm luật sau năm 2008 đã vận dụng đạo luật của Hammurabi dưới tên gọi nguyên tắc "Da thịt trong cuộc chơi" (Skin in the game), yêu cầu các định chế tài chính phải giữ lại một tỷ lệ rủi ro bắt buộc đối với các sản phẩm chứng khoán hóa do chính họ tạo ra. Nếu các chứng khoán có chất lượng kém, chính các tổ chức tài chính tạo ra chúng cũng phải chịu thiệt hại.

Việt Nam rất có thể cũng sẽ cần phải áp dụng nguyên tắc “Da thịt trong cuộc chơi” này.

Giải pháp tháo gỡ điểm nghẽn và nghịch lý vĩ mô

Kinh doanh bất động sản đóng góp trực tiếp khoảng 3.5% GDP của Việt Nam, nhưng lại hấp thụ một lượng tín dụng lớn để duy trì dự án và mở rộng quỹ đất. Tính đến 31/12/2025, dư nợ tín dụng đối với lĩnh vực bất động sản của các tổ chức tín dụng đạt khoảng 4.74 triệu tỷ đồng, tăng 36.2% so với cuối năm 2024 và chiếm 25.5% tổng dư nợ toàn hệ thống. Trong đó, dư nợ phục vụ hoạt động kinh doanh bất động sản của các doanh nghiệp là gần 2.2 triệu tỷ đồng, tăng 50% so với cuối năm 2024. Có thể thấy, bất động sản đã trở thành một đầu kéo tín dụng của hệ thống ngân hàng thương mại.

Rủi ro vừa nằm ở quy mô dư nợ vừa ở sự lệch pha kỳ hạn. Khoảng 80-90% nguồn vốn huy động của ngân hàng là tiền gửi dưới 12 tháng, trong khi khoản vay dự án và vay mua nhà thường kéo dài 10-25 năm. Khi dòng tiền của chủ đầu tư bị nghẽn, ngân hàng phải dùng nguồn vốn ngắn hạn để tiếp tục tài trợ cho tài sản dài hạn. Sự tập trung tín dụng vào bất động sản vì vậy có thể làm suy giảm khả năng chống chịu của hệ thống trước cú sốc kinh tế.

Việc nới tỷ lệ sử dụng vốn ngắn hạn cho vay trung và dài hạn theo Thông tư 25/2026/TT-NHNN có thể giải tỏa một phần áp lực thanh khoản, với dư địa lý thuyết khoảng 1 triệu tỷ đồng cho tín dụng dài hạn, nhưng không thay đổi bản chất của bài toán. Vốn trung và dài hạn không thể chỉ dựa vào ngân hàng; thị trường vốn phải có khả năng hấp thụ một phần rủi ro và cung cấp hàng hóa đầu tư tương ứng.

Tại hội thảo về phát triển đồng bộ thị trường vốn ngày 23/07 vừa qua, Chủ tịch Tổng công ty Lưu ký và Bù trừ Chứng khoán Việt Nam (VSDC) - ông Nguyễn Sơn đề xuất cho phép các ngân hàng chứng khoán hóa khoản vay phát triển bất động sản sau khi nắm giữ khoảng 2-3 năm. Cách làm này vừa tạo thêm hàng hóa cho thị trường vốn, vừa giúp ngân hàng thu hồi vốn.

Tuy nhiên, chính khoảng cách giữa mục tiêu luân chuyển vốn và trách nhiệm với chất lượng khoản vay mới là yếu tố quyết định. Chứng khoán hóa từng là mắt xích quan trọng của khủng hoảng tài chính toàn cầu 2008. Câu hỏi đáng đặt ra là thiết kế sản phẩm như thế nào để hoạt động luân chuyển vốn không biến thành quá trình chuyển hết rủi ro từ ngân hàng sang nhà đầu tư.

Rủi ro đạo đức khi khoản vay được bán đi

Trong mô hình cho vay truyền thống, ngân hàng cấp tín dụng và giữ khoản vay trên bảng cân đối kế toán 10-25 năm cho đến khi đáo hạn. Vì vẫn chịu tổn thất nếu khách hàng không trả được nợ, nên ngân hàng có động lực sàng lọc hồ sơ và theo dõi khả năng trả nợ.

Chứng khoán hóa chuyển hệ thống sang mô hình mới: ngân hàng cho vay, sau đó đóng gói nhiều khoản vay thành chứng khoán được bảo đảm bằng khoản vay thế chấp, rồi bán cho nhà đầu tư. Cơ chế này có thể giúp phân tán rủi ro và giải phóng vốn cho luồng tín dụng mới. Nhưng khi ngân hàng chuyển giao hoàn toàn rủi ro vỡ nợ, tiêu chuẩn thẩm định không còn khắt khe như trước.

Lợi nhuận thu được từ việc cấp khoản vay rồi đóng gói và bán đi dưới dạng chứng khoán trở thành mục tiêu ngắn hạn, trong khi chất lượng khoản vay chỉ bộc lộ vài năm sau khi chứng khoán đã được bán. Tại Mỹ, tỷ trọng khoản vay thế chấp dưới chuẩn trong lượng phát hành mới đã tăng từ 6% lên 20% vào năm 2006.

Vậy tại sao nhà đầu tư lại mua những chứng khoán dưới chuẩn và đầy rủi ro này? Lý do là đa phần nhà đầu tư không tự mình đánh giá chất lượng tài sản mà dựa vào nhận định của các công ty xếp hạng tín nhiệm.

S&P, Moody's và Fitch là ba tổ chức xếp hạng lớn nhất trên thị trường nợ nói chung và sản phẩm chứng khoán hóa nói riêng. Tuy nhiên, xung đột lợi ích nảy sinh khi ngân hàng đầu tư thiết kế sản phẩm chứng khoán hóa cũng là bên trả phí cho việc xếp hạng sản phẩm đó.

Nếu một hãng chấm điểm quá khắt khe, thương vụ có thể chuyển sang đối thủ. Sức ép giữ doanh thu khiến tiêu chuẩn bị hạ thấp, còn các gói nợ rủi ro được gắn nhãn an toàn. Hơn 90% chứng khoán bảo đảm bằng thế chấp nhà ở dưới chuẩn phát hành trong năm 2006 và 2007, ban đầu được xếp hạng AAA, đã bị hạ xuống mức đầu cơ trong vòng 2 năm. Khi chất lượng tài sản và lợi ích của các bên bị tách rời, chứng khoán hóa có thể khuếch đại thay vì phân tán rủi ro.

Ví dụ trong thương vụ ABACUS 2007-AC1, Goldman Sachs thiết kế CDO tổng hợp theo yêu cầu của quỹ đầu cơ Paulson & Co.; quỹ này tham gia lựa chọn danh mục tham chiếu rồi mua hợp đồng hoán đổi rủi ro tín dụng (CDS) để đặt cược vào sự sụp đổ của danh mục. Trong khủng hoảng 2008, nhà đầu tư chịu thiệt hại hơn 1 tỷ USD, còn Paulson thu về 1 tỷ USD từ vị thế bán khống.

Khung thể chế quyết định lợi ích của chứng khoán hóa

Sau khủng hoảng, Mỹ không loại bỏ chứng khoán hóa mà xác định lại trách nhiệm của các chủ thể trong chuỗi. Bộ Tư pháp Mỹ đã thu về hơn 36 tỷ USD tiền phạt dân sự từ 18 định chế tài chính và công ty xếp hạng trong các vụ việc liên quan. Bank of America chịu mức dàn xếp 16.6 tỷ USD; Standard & Poor's và Moody's lần lượt chịu 1.38 tỷ USD và gần 864 triệu USD.

Điểm sửa đổi quan trọng nhất nằm ở Đạo luật Dodd-Frank năm 2010 và quy tắc giữ lại rủi ro tín dụng. Quy tắc yêu cầu tổ chức phát hành đợt chứng khoán hóa giữ lại ít nhất 5% rủi ro tín dụng của danh mục khoản vay, đồng thời hạn chế phòng hộ hoặc chuyển giao phần rủi ro phải giữ lại. Mục đích là buộc tổ chức đóng gói sản phẩm chứng khoán hóa cùng ở trong vùng tổn thất với nhà đầu tư.

Đề xuất nắm giữ khoản vay 2-3 năm là một biến thể theo thời gian của nguyên tắc da thịt trong cuộc chơi. Trong giai đoạn này, ngân hàng vẫn phải chịu tác động trực tiếp nếu dòng tiền dự án suy yếu hoặc hồ sơ tín dụng có vấn đề. Thời gian nắm giữ vì vậy tạo một màng lọc thực tế đối với sức khỏe của khoản vay, trước khi công cụ nợ được đưa ra thị trường. Nhưng chốt chặn thời gian chỉ phát huy tác dụng khi đi cùng trách nhiệm rủi ro và minh bạch thông tin.

Nhu cầu thiết kế chốt chặn tại Việt Nam càng lớn hơn khi, đến cuối quý 1/2026, tổng nợ xấu nhóm 3-5 của 27 ngân hàng niêm yết đạt trên 292 ngàn tỷ đồng, tăng 10,6% so với cuối năm 2025. Trong khi đó, số dư dự phòng rủi ro cho vay khách hàng chỉ đạt gần 233.1 ngàn tỷ đồng, tăng 6.7%.

Nhu cầu thiết kế chốt chặn tại Việt Nam trở nên rõ hơn khi tổng nợ xấu của 27 ngân hàng niêm yết cuối năm 2025 đạt gần 262.5 ngàn tỷ đồng, tăng 14.1%; dự phòng rủi ro chỉ tăng 5.8%, lên 218.75 ngàn tỷ đồng. Nếu tài sản có chất lượng suy giảm được đóng gói và bán đi mà thiếu cơ chế sàng lọc, rủi ro không biến mất mà chỉ chuyển từ ngân hàng sang người mua chứng khoán. Vì vậy, trụ cột đầu tiên là quy định ngân hàng phải giữ lại một phần tổn thất đầu tiên, tối thiểu 5%, trong mỗi giao dịch chứng khoán hóa.

Trụ cột thứ hai là tách biệt thực chất bộ phận kinh doanh và phân tích trong hệ thống xếp hạng tín nhiệm nội địa, để thu nhập của chuyên viên phân tích không phụ thuộc vào doanh thu hợp đồng từ ngân hàng phát hành. Trụ cột thứ ba là kiểm tra tính pháp lý của tài sản cơ sở và buộc công bố dữ liệu chi tiết từng khoản vay.

Chứng khoán hóa chỉ đưa được vốn dài hạn vào bất động sản khi thị trường định giá được phần bù rủi ro bằng dữ liệu minh bạch và khi ngân hàng vẫn phải trả giá cho một quyết định cấp tín dụng kém chất lượng. Đó là điều kiện để lợi ích giải phóng vốn không đánh đổi bằng việc che khuất chất lượng tín dụng.