#Chuyên gia

24HMONEY đã kiểm duyệt

Tăng trưởng kinh tế bứt tốc nhưng bài toán lãi suất – tỷ giá vẫn chưa có lời giải trong nửa cuối năm

Bức tranh vĩ mô Việt Nam nửa đầu năm 2026 tiếp tục ghi nhận tốc độ tăng trưởng ấn tượng, song đằng sau con số tổng hợp là một cấu trúc tăng trưởng chưa thực sự đồng đều, khi động lực chính đến từ khu vực có vốn đầu tư nước ngoài và giải ngân đầu tư công, trong khi sức cầu nội địa thực chất vẫn còn mỏng.

Đồng thời, hệ thống ngân hàng đang đối mặt với tình trạng mất cân đối kỳ hạn ngày càng rõ nét, khiến lãi suất khó hạ nhiệt nhanh và tạo ra những ẩn số đáng chú ý cho diễn biến tỷ giá trong giai đoạn tới.

Tổng sản phẩm quốc nội quý II tăng 8,39%, tiếp nối đà tăng tốc của quý trước và đưa tăng trưởng chung sáu tháng lên mức cao. Điểm sáng cấu trúc rõ nhất vẫn là dòng vốn FDI, khi vốn đăng ký đạt 34,65 tỷ USD, tăng 61% so với cùng kỳ, mức tăng mạnh nhất trong nhiều năm trở lại đây, còn vốn thực hiện đạt 13 tỷ USD, cao nhất cho một giai đoạn sáu tháng trong vòng 5 năm qua. Dòng vốn ngoại này lý giải phần lớn động lực tăng trưởng công nghiệp, khi chỉ số sản xuất công nghiệp sáu tháng tăng 11,2%, riêng ngành chế biến chế tạo tăng 11,4%. Khoảng cách giữa khu vực FDI và khu vực nội địa cũng ngày càng doãng ra, thể hiện qua mức tăng xuất khẩu 26% của khối ngoại so với chỉ 4,6% của khối nội trong cùng giai đoạn, cho thấy câu chuyện xuất khẩu của Việt Nam về cơ bản vẫn là câu chuyện của FDI.

Ở phía cầu tiêu dùng, bán lẻ và dịch vụ giữ nhịp tăng hai chữ số về mặt danh nghĩa, đạt 12,9% lũy kế sáu tháng, nhưng nếu loại trừ yếu tố giá thì mức tăng thực chỉ còn 7,3%, đồng nghĩa gần một nửa mức tăng trưởng danh nghĩa đến từ lạm phát chứ không phải từ sức mua thực sự cải thiện. Lạm phát bình quân sáu tháng đã lên tới 4,38%, chỉ còn dư địa 0,62 điểm phần trăm trước mục tiêu điều hành 5% của Bộ Tài chính, dù CPI tháng 6 đã hạ nhiệt về 4,69% nhờ giá xăng dầu giảm. Đây là điểm cần theo dõi sát trong quý III, bởi nếu giá dầu hoặc các bất ổn địa chính trị liên quan eo biển Hormuz leo thang trở lại, dư địa kiểm soát lạm phát vốn đã mỏng sẽ chịu áp lực đáng kể. Bức tranh thương mại cũng có sự đảo chiều đáng chú ý khi nhập siêu 16,65 tỷ USD trong nửa đầu năm, ngược hẳn với trạng thái xuất siêu cùng kỳ năm trước.

Trong bối cảnh tiêu dùng nội địa chưa bứt phá và cán cân thương mại chuyển sang nhập siêu, đầu tư công nổi lên là động lực chính được kỳ vọng dẫn dắt tăng trưởng nửa cuối năm. Tiến độ giải ngân đã có sự cải thiện rõ rệt sau giai đoạn đầu năm còn chậm do vướng mắc thủ tục, giải phóng mặt bằng và nguồn cung vật liệu. Riêng tháng 6 ghi nhận khối lượng giải ngân cao nhất từ đầu năm, đưa giá trị lũy kế sáu tháng lên 356,9 nghìn tỷ đồng, tương đương 35,5% kế hoạch Thủ tướng Chính phủ giao. Xu hướng tăng tốc thể hiện rõ qua từng tháng, từ khoảng 34 nghìn tỷ đồng trong tháng 4 lên 75 nghìn tỷ đồng trong tháng 5 và đạt 137,6 nghìn tỷ đồng trong tháng 6, cho thấy nhiều dự án đã bước vào giai đoạn thi công cao điểm với khối lượng nghiệm thu, thanh toán lớn. Về cân đối ngân sách, thu tăng nhanh hơn chi đã giúp ngân sách nhà nước thặng dư khoảng 419,1 nghìn tỷ đồng trong sáu tháng, song mức thặng dư này chưa hẳn bền vững khi nguồn thu vẫn phụ thuộc lớn vào khu vực nội địa, trong khi các chính sách miễn giảm thuế nhiên liệu và hỗ trợ hộ kinh doanh dự kiến sẽ tạo thêm áp lực lên cân đối ngân sách về sau. Việc Quốc hội nâng trần nợ nước ngoài từ 45% lên 50% GDP mở ra dư địa để tính đến phương án vay offshore nhằm tài trợ ngân sách khi cần thiết.

Điểm đáng chú ý nhất trong bức tranh chính sách tiền tệ nửa đầu năm là tình trạng mất cân đối kỳ hạn ngày càng hiện hữu trong hệ thống ngân hàng. Lãi suất liên ngân hàng thường xuyên neo trên mức 4,5%, cho thấy thanh khoản trên thị trường liên ngân hàng khá căng thẳng, đặc biệt ở các ngân hàng có nhu cầu vốn ngắn hạn cao. Nguyên nhân sâu xa đến từ việc tín dụng tăng mạnh trong cuối năm 2025 và tiếp tục tăng trưởng cao trong năm 2026, trong khi huy động không theo kịp, khiến nguồn vốn vốn dĩ để điều tiết thanh khoản trên thị trường liên ngân hàng bị sử dụng ngược lại để cho vay ra thị trường 1, dần bào mòn thanh khoản hệ thống. Bên cạnh đó, việc Kho bạc Nhà nước tăng cường hút tiền vào tài khoản tại Ngân hàng Nhà nước trong bối cảnh ngân sách thặng dư cũng gián tiếp khiến huy động thị trường 1 khó khăn hơn, dù lượng tiền gửi Kho bạc tại hệ thống ngân hàng đã vượt 700 nghìn tỷ đồng và tiếp tục tăng. Đồng thời, lượng tín phiếu lưu hành qua kênh thị trường mở giảm mạnh từ gần 500 nghìn tỷ đồng xuống mức tiệm cận 200 nghìn tỷ đồng cho thấy mức hỗ trợ thanh khoản từ nhà điều hành đang thu hẹp đáng kể, buộc hệ thống phải tự cân đối nhiều hơn.

Tỷ lệ cho vay trên huy động của thị trường 1 hiện duy trì quanh ngưỡng 100%, phản ánh dư địa mở rộng tín dụng bằng nguồn huy động truyền thống không còn nhiều, khiến các ngân hàng ngày càng phụ thuộc vào nguồn vốn ngắn hạn từ thị trường liên ngân hàng để tài trợ cho hoạt động tín dụng vốn có tính chất trung dài hạn. Sự phụ thuộc này làm gia tăng chênh lệch kỳ hạn và buộc các ngân hàng phải đẩy mạnh huy động vốn ổn định hơn thông qua tiền gửi khách hàng, giấy tờ có giá hoặc trái phiếu tổ chức tín dụng, qua đó tiếp tục tạo áp lực duy trì mặt bằng lãi suất ở mức cao. Nếu tăng trưởng tín dụng tiếp tục duy trì cao như năm 2025 mà huy động không theo kịp, áp lực cạnh tranh nguồn vốn nhiều khả năng sẽ còn gia tăng, ảnh hưởng ngược trở lại khả năng tiếp cận vốn của doanh nghiệp.

Ở chiều tỷ giá, bất chấp chỉ số DXY có xu hướng tăng trở lại trong năm 2026 do căng thẳng tại Trung Đông thúc đẩy nhu cầu USD toàn cầu và Cục Dự trữ Liên bang Mỹ giữ nguyên lãi suất trong bối cảnh lạm phát, thất nghiệp vẫn ở mức cao, tỷ giá USD/VND trong sáu tháng đầu năm lại tương đối ổn định, dao động quanh vùng 26.250 – 26.375 đồng. Sự ổn định này chủ yếu nhờ mặt bằng lãi suất VND duy trì ở mức cao trên cả thị trường dân cư lẫn thị trường liên ngân hàng, khiến chi phí nắm giữ USD trở nên đắt đỏ hơn tương đối so với VND, từ đó khuyến khích dòng USD chuyển đổi sang VND và giảm áp lực rút vốn ra khỏi hệ thống. Diễn biến tín dụng ngoại tệ tăng hơn 40% tính đến cuối tháng 6 cũng cho thấy các ngân hàng khá chủ động vay USD từ nước ngoài để hoán đổi sang VND phục vụ nhu cầu thanh khoản trong nước, đồng thời dòng vốn FDI thực hiện tăng cao cũng góp phần bổ sung nguồn cung ngoại tệ cho hệ thống.

Nhìn về nửa cuối năm, lãi suất được dự báo khó hạ nhiệt đáng kể khi hệ thống ngân hàng vẫn còn thiếu thanh khoản mang tính cấu trúc, và ngay cả khi các biện pháp như vay offshore hay mở rộng kênh hoán đổi ngoại tệ được triển khai để hỗ trợ thanh khoản ngắn hạn, mức giảm lãi suất nhiều khả năng sẽ không lớn do hệ thống cần thời gian để cân đối lại chi phí vốn sau giai đoạn chi phí đầu vào tăng cao. Về tỷ giá, kịch bản cơ sở là USD/VND tiếp tục dao động trong biên độ hẹp nhờ chênh lệch lãi suất VND-USD vẫn đủ hấp dẫn để giữ dòng vốn VND ở lại hệ thống. Tuy nhiên, một biến số cần theo dõi sát là tiến độ giải ngân đầu tư công của Kho bạc Nhà nước, hiện mới hoàn thành khoảng 36,4% kế hoạch cả năm; nếu tốc độ chi tiêu được đẩy nhanh, dòng VND quay trở lại nền kinh tế sẽ dồi dào hơn, giúp cải thiện thanh khoản hệ thống và tạo điều kiện cho lãi suất hạ nhiệt, nhưng đồng thời có thể thu hẹp chênh lệch lãi suất VND-USD, làm giảm phần nào sức hấp dẫn của việc nắm giữ VND trong bối cảnh đồng USD toàn cầu có xu hướng mạnh lên, từ đó gia tăng áp lực lên tỷ giá và lạm phát trong giai đoạn tiếp theo.

Trong bối cảnh này, giới phân tích cho rằng nhà điều hành có thể cân nhắc phối hợp đồng thời nhiều công cụ, từ điều chỉnh các tỷ lệ an toàn thanh khoản, duy trì chênh lệch lãi suất VND-USD ở mức đủ hấp dẫn, mở rộng kênh hoán đổi ngoại tệ, đến tận dụng nguồn tiền gửi Kho bạc nhàn rỗi để hỗ trợ thanh khoản hệ thống khi cần thiết. Song song đó, các chính sách tài khóa như nâng ngưỡng doanh thu chịu thuế của hộ kinh doanh được xem là giải pháp mang tính dài hạn nhằm hỗ trợ huy động vốn cho thị trường dân cư. Về phía thị trường vốn, nhu cầu vốn dài hạn của nền kinh tế trong thời gian tới vẫn rất lớn, đặt ra yêu cầu phát triển thị trường trái phiếu doanh nghiệp đi kèm các cơ chế kiểm soát rủi ro đầy đủ hơn. Diễn biến lãi suất của Fed cùng các yếu tố địa chính trị toàn cầu sẽ tiếp tục là những biến số quan trọng cần theo dõi, trong khi cả chính sách tiền tệ lẫn tài khóa trong nước đều cần thời gian để thẩm thấu và phát huy tác động thực tế lên mặt bằng lãi suất cũng như tỷ giá.