#Chuyên gia

24HMONEY đã kiểm duyệt

Một kỷ nguyên mới đang bắt đầu đối với nhà đầu tư toàn cầu

Lợi suất trái phiếu tăng cao, sự sụp đổ của giao dịch chênh lệch lãi suất và Cục Dự trữ Liên bang bị kìm kẹp bởi sự chi phối của chính sách tài chính đang hội tụ vào một môi trường vĩ mô mà danh mục đầu tư 60-40 tiêu chuẩn chưa bao giờ được thiết kế để vượt qua.

Điều gây chú ý không phải là quyết định giữ nguyên lãi suất ở mức 3,5% đến 3,75%, điều mà nhiều người dự đoán. Cũng không phải là những lời trấn an kinh tế quen thuộc, những lời bàn về khả năng phục hồi và việc làm ổn định đã đặc trưng cho các thông điệp của Fed trong suốt gần một thập kỷ qua. Mà chính là một đoạn văn ngắn gọn, được đưa ra một cách bình lặng, chứa đựng lời thừa nhận thẳng thắn nhất về những hạn chế của thể chế mà một chủ tịch Fed từng đưa ra trong lịch sử.

Khi được hỏi trực tiếp lý do tại sao chín thành viên FOMC, bao gồm cả ông Warsh, từ chối bỏ phiếu tăng lãi suất, ông Warsh trả lời: "Lãi suất hiện nay cao hơn so với 42 ngày trước. Thị trường đã đưa ra quyết định vì chúng tôi đã lùi bước một phần trong việc cố gắng tác động đến lãi suất. Đánh giá của thị trường về lãi suất danh nghĩa trên toàn bộ đường cong lãi suất trái phiếu kho bạc đã chuyển sang hướng tích cực hơn."

Dịch từ ngôn ngữ cẩn trọng trong các thông báo của ngân hàng trung ương sang tiếng Anh dễ hiểu, Warsh nói rằng: thị trường trái phiếu hiện đang tự thiết lập lãi suất của riêng mình, và Cục Dự trữ Liên bang đang quan sát chứ không phải điều khiển quá trình này.

Đó không phải là một chi tiết kỹ thuật nhỏ nhặt. Đó là một bước ngoặt mang tính cấu trúc.

Phép tính về sự thống trị tài chính

Để hiểu tại sao điều này lại quan trọng, hãy bắt đầu với những con số mà Warsh không đề cập đến trong buổi họp báo.

Tổng nợ công của Mỹ hiện ở mức khoảng 40 nghìn tỷ đô la. Trong số đó, hơn 8 nghìn tỷ đô la sẽ phải tái cấp vốn trong vòng mười hai tháng tới, với lãi suất cao hơn đáng kể so với lãi suất ban đầu khi các khoản nợ này được phát hành. Chi phí lãi suất cho lượng nợ hiện có đang ở mức khoảng 3 tỷ đô la mỗi ngày. Không phải mỗi tháng. Mà là mỗi ngày.

Trong bối cảnh này, bộ công cụ tiêu chuẩn của ngân hàng trung ương, cơ chế mà Cục Dự trữ Liên bang thời Volcker có thể sử dụng để tăng lãi suất mạnh mẽ cho đến khi lạm phát bùng phát, hoạt động theo một cách hoàn toàn khác so với năm 1979. Khi đó, nợ công của Mỹ được tính bằng hàng trăm tỷ đô la. Gánh nặng lãi suất của chính phủ, dù đáng kể, không phải là ràng buộc bắt buộc đối với chính sách tiền tệ. Việc tăng lãi suất tuy gây đau đớn nhưng vẫn có thể vượt qua được từ góc độ tài chính.

Hiện nay, việc tăng lãi suất đủ mạnh để thực sự kiềm chế lạm phát, vốn đang ở mức cao hơn nhiều so với lãi suất quỹ liên bang từ 3,5% đến 3,75%, sẽ dẫn đến sự gia tăng ngay lập tức và ngày càng trầm trọng chi phí trả nợ của chính phủ, đòi hỏi phải điều chỉnh tài chính mạnh mẽ, điều không thể thực hiện được về mặt chính trị trong bối cảnh hiện tại, hoặc phải tài trợ bằng tiền tệ cho thâm hụt ngân sách phát sinh, chính xác là kết quả lạm phát mà việc tăng lãi suất nhằm mục đích ngăn chặn.

Đây là định nghĩa trong sách giáo khoa về sự chi phối tài chính: một tình trạng trong đó nhu cầu tài chính của ngân khố quốc gia hạn chế khả năng của ngân hàng trung ương trong việc thực hiện chính sách tiền tệ thực sự độc lập. Đây không phải là một khái niệm mới trong lý thuyết kinh tế. Tuy nhiên, nó là một thực tế tương đối mới đối với quốc gia phát hành đồng tiền dự trữ chính của thế giới, và thị trường đang bắt đầu định giá nó theo đó.

Đường cong parabol của lượng cung tiền M2 của Mỹ là bằng chứng trên bảng cân đối kế toán cho thấy sự ràng buộc này đã diễn ra như thế nào trong mười lăm năm qua: mọi giai đoạn căng thẳng thị trường, lo ngại về trần nợ công, hay suy giảm tăng trưởng đều được giải quyết bằng việc nới lỏng tiền tệ. Hiệu ứng tích lũy là lượng cung tiền đã tăng lên đáng kể và vấn đề lạm phát, bất chấp hai năm lãi suất cao, vẫn chưa được giải quyết để đạt được mục tiêu 2% mà Cục Dự trữ Liên bang (Fed) đã đề ra.

Lời thú tội của Warsh và những tác động của nó đối với thị trường

Hãy quay lại đoạn trích từ cuộc họp báo hồi tháng 7, bởi vì ý nghĩa của nó cần được phân tích kỹ lưỡng.

Khi chủ tịch Cục Dự trữ Liên bang (Fed) nói rằng "đánh giá của thị trường về lãi suất danh nghĩa trên toàn bộ đường cong lãi suất trái phiếu kho bạc đã chuyển sang hướng tích cực hơn" và nêu rõ điều này như một hệ quả của việc Fed "lùi bước", ông ấy đang mô tả một thị trường trái phiếu đang định giá độc lập với thể chế lẽ ra phải là trụ cột của nó. Phần bù rủi ro mà các nhà đầu tư trái phiếu hiện đang yêu cầu cao hơn lãi suất quỹ liên bang phản ánh đánh giá về khả năng tín dụng và quỹ đạo sức mua của các nghĩa vụ mà họ được yêu cầu nắm giữ, chứ không chỉ đơn thuần là kỳ vọng về diễn biến của lãi suất chính sách ngắn hạn.

Sự khác biệt này vô cùng quan trọng. Một thị trường trái phiếu biến động do các nhà giao dịch dự đoán Cục Dự trữ Liên bang (Fed) thắt chặt chính sách tiền tệ là hoạt động bình thường, phản ứng với tín hiệu chính sách của ngân hàng trung ương. Một thị trường trái phiếu biến động do các nhà đầu tư độc lập yêu cầu mức bồi thường cao hơn khi nắm giữ trái phiếu chính phủ Mỹ đang hoạt động như một cơ chế kiểm soát, chứ không phải là cơ chế truyền dẫn, chính sách của ngân hàng trung ương. Trường hợp đầu tiên là đặc điểm tiêu chuẩn của cơ chế truyền dẫn tiền tệ. Trường hợp thứ hai là dấu hiệu ban đầu của cuộc khủng hoảng uy tín quốc gia.

Phản ứng của thị trường trước cuộc họp báo, sự sụt giảm 1.000 điểm của chỉ số Dow Jones và sự tăng vọt của lợi suất trái phiếu dài hạn, không phải là phi lý. Đó là phản ứng hợp lý trước việc chủ tịch Cục Dự trữ Liên bang vừa vô tình xác nhận rằng tổ chức mà ông lãnh đạo không còn hoàn toàn kiểm soát được yếu tố quyết định trực tiếp nhất đến chi phí vốn trên toàn nền kinh tế.

Giao dịch chênh lệch lãi suất đồng Yên: Sóng thần đang đến gần

Song song với vấn đề uy tín của thị trường trái phiếu do Cục Dự trữ Liên bang Mỹ gây ra, một lực lượng vĩ mô thứ hai có tầm ảnh hưởng tương đương đang tác động đến hệ thống tài chính: sự đảo chiều của hoạt động giao dịch chênh lệch lãi suất đồng yên Nhật.

Cơ chế hoạt động khá đơn giản nhưng hậu quả của nó lại mang tính hệ thống. Trong gần hai thập kỷ, chính sách lãi suất bằng 0 và âm của Nhật Bản đã biến đồng yên trở thành loại tiền tệ được ưa chuộng nhất trên thế giới cho các chiến lược đầu tư đòn bẩy. Các nhà đầu tư tổ chức, quỹ phòng hộ và các bộ phận quản lý tài chính doanh nghiệp đã vay yên với chi phí gần như bằng không, chuyển đổi số tiền thu được thành đô la và đầu tư vốn vào cổ phiếu Mỹ, đặc biệt là chỉ số Nasdaq tập trung vào công nghệ, vốn đã thống trị lợi nhuận cổ phiếu toàn cầu trong phần lớn mười lăm năm qua. Chiến lược này hiệu quả miễn là đồng yên vẫn yếu và chênh lệch lãi suất vẫn còn lớn.

Cả hai điều kiện này hiện đang thay đổi, và sự thay đổi này không diễn ra từ từ.

Ngân hàng Trung ương Nhật Bản đã tăng lãi suất năm lần trong hai năm qua, đạt mức chưa từng thấy kể từ những năm 1990, mặc dù vẫn ở mức thấp kỷ lục nếu xét về giá trị tuyệt đối. Bất chấp những lần tăng lãi suất đó, đồng yên đã suy yếu xuống mức thấp nhất so với đồng đô la trong bốn thập kỷ, một diễn biến phản ánh cả đà tích lũy của hoạt động đầu cơ và điểm yếu kinh tế mang tính cấu trúc của một nền kinh tế đang gánh chịu tỷ lệ nợ trên GDP cao hơn cả gánh nặng nợ khổng lồ của Mỹ. Bộ Tài chính Nhật Bản đã cố gắng ngăn chặn sự suy giảm bằng biện pháp can thiệp tiền tệ trị giá 73 tỷ đô la được hỗ trợ bởi việc bán trái phiếu kho bạc Mỹ, một động thái tỏ ra không đủ để thay đổi quỹ đạo một cách bền vững.

Điều nghịch lý là, sự suy yếu của đồng yên lại tạo ra động lực mạnh mẽ cho các nhà đầu tư tổ chức Nhật Bản, những người đang nắm giữ các vị thế khổng lồ trong các tài sản định giá bằng đô la Mỹ, để hồi hương vốn. Khi đồng yên ở mức thấp kỷ lục so với đô la, việc bán các tài sản bằng đô la và chuyển đổi số tiền thu được trở lại thành yên sẽ tạo ra khoản lãi tỷ giá đáng kể, khuếch đại lợi nhuận của khoản đầu tư cơ bản. Tháng 7 tồi tệ nhất của Nasdaq trong nhiều thập kỷ không chỉ do sự không chắc chắn về lợi nhuận của AI hay việc giảm đòn bẩy Nhận thức Tình huống. Việc các tổ chức Nhật Bản bán cổ phiếu công nghệ Mỹ, đưa vốn về nước để khai thác chênh lệch tỷ giá lớn nhất trong nhiều thập kỷ, là một yếu tố đóng góp quan trọng.

Quá trình này có tính chất tự củng cố, khiến nó đặc biệt nguy hiểm đối với thị trường toàn cầu. Khi Ngân hàng Nhật Bản (BOJ) tăng lãi suất và giao dịch chênh lệch lãi suất (carry trade) trở nên kém hấp dẫn hơn, các quỹ đầu cơ và nhà đầu tư tổ chức đã vay yên để tài trợ cho các vị thế cổ phiếu Mỹ có đòn bẩy phải mua lại yên để hoàn thành nghĩa vụ của mình. Việc mua yên đòi hỏi phải bán các tài sản đã được mua bằng vốn vay, chủ yếu là cổ phiếu Mỹ và trái phiếu kho bạc Mỹ. Những giao dịch bán này gây áp lực lên cả hai loại tài sản cùng một lúc, và đó chính là động lực tạo ra sự sụt giảm đồng thời của cổ phiếu và trái phiếu, khiến khuôn khổ danh mục đầu tư 60-40 trở nên kém hiệu quả trong những giai đoạn căng thẳng thị trường gần đây.

Sự kết thúc của danh mục đầu tư 60-40

Điều này dẫn chúng ta đến một trong những câu hỏi đầu tư cấu trúc quan trọng nhất hiện nay: nếu trái phiếu không còn đủ khả năng bù đắp rủi ro từ cổ phiếu, thì điều gì sẽ thay thế chúng như một yếu tố ổn định trong danh mục đầu tư?

Khung phân bổ 60-40 được xây dựng dựa trên cấu trúc tương quan tồn tại trong hầu hết giai đoạn từ đầu những năm 1980 đến khoảng năm 2020: khi thị trường chứng khoán giảm, các nhà đầu tư chuyển sang trái phiếu kho bạc, đẩy giá trái phiếu tăng và lợi suất giảm, nhờ đó việc phân bổ trái phiếu đã bù đắp phần nào tổn thất từ ​​thị trường chứng khoán. Mối tương quan nghịch này phản ánh một thế giới mà rủi ro vĩ mô chính là suy thoái kinh tế, lạm phát được kiềm chế, và Cục Dự trữ Liên bang có cả thiện chí và khả năng cắt giảm lãi suất và hỗ trợ giá trái phiếu khi tăng trưởng kinh tế suy giảm.

Không điều kiện nào trong số đó có thể đáp ứng một cách đáng tin cậy trong môi trường hiện tại.

Khi lạm phát vượt mục tiêu và sự chi phối của chính sách tài khóa hạn chế khả năng cắt giảm lãi suất mạnh mẽ của Cục Dự trữ Liên bang (Fed), trái phiếu không nhất thiết tăng giá khi cổ phiếu giảm. Khi cấu trúc nợ công căng thẳng như hiện nay buộc thị trường trái phiếu phải tự yêu cầu phí bảo hiểm rủi ro, trái phiếu kho bạc có thể giảm cùng với cổ phiếu theo cách loại bỏ tác dụng phòng ngừa rủi ro. Khi việc đảo chiều giao dịch chênh lệch lãi suất toàn cầu buộc các tổ chức cùng lúc bán cả hai loại tài sản, mối tương quan trở nên tích cực chính xác vào thời điểm các nhà đầu tư cần nó tiêu cực nhất.

Dữ liệu thực tế trong vài năm qua đã xác nhận điều này. Tháng 3 năm 2020 chứng kiến ​​cổ phiếu và trái phiếu cùng giảm trước khi Cục Dự trữ Liên bang (Fed) can thiệp với tốc độ chưa từng có. Năm tài chính 2022 chứng kiến ​​một trong những đợt sụt giảm đồng thời tồi tệ nhất của cổ phiếu và trái phiếu trong lịch sử hiện đại. Sự kiện Ngày Giải phóng năm 2025 lặp lại mô hình này. Mỗi sự kiện cho đến nay đều được giải quyết bằng một số hình thức can thiệp chính sách nhằm tạm thời khôi phục cấu trúc tương quan, nhưng mỗi sự can thiệp cũng làm tăng cơ sở tiền tệ và trì hoãn vấn đề nợ cơ bản sang sự kiện tiếp theo.

Vàng và logic của việc phá giá tiền tệ

Kết luận đầu tư rút ra từ phân tích này không phức tạp, mặc dù nó đòi hỏi phải chấp nhận một khuôn khổ vĩ mô khác với quan điểm đồng thuận đã chi phối việc xây dựng danh mục đầu tư của các tổ chức trong phần lớn bốn mươi năm qua.

Nếu Cục Dự trữ Liên bang bị hạn chế bởi sự chi phối của chính sách tài khóa trong việc thực sự chống lạm phát, nếu thị trường trái phiếu bắt đầu định giá rủi ro tín dụng quốc gia một cách độc lập với chính sách của Fed, và nếu cấu trúc tương quan 60-40 bị phá vỡ chính trong môi trường thị trường cần thiết nhất, thì câu hỏi đặt ra cho danh mục đầu tư là: loại tài sản nào thực sự bảo toàn sức mua trong các kịch bản mà môi trường kinh tế vĩ mô hiện tại có thể xảy ra?

Lý lẽ ủng hộ vàng không dựa trên tâm lý, nỗi sợ hãi, hay nhu cầu trú ẩn an toàn theo chu kỳ thúc đẩy biến động giá ngắn hạn của kim loại quý. Nó dựa trên quan sát mang tính cấu trúc rằng trong mọi giai đoạn lịch sử mà một quốc gia có gánh nặng nợ không bền vững phải đối mặt với sự lựa chọn giữa điều chỉnh tài chính thực sự và phá giá tiền tệ, nền kinh tế chính trị dân chủ luôn chọn phương án phá giá. Không phải lúc nào cũng ngay lập tức, không phải lúc nào cũng trực tiếp, nhưng luôn luôn và cuối cùng là như vậy.

Cơ chế dẫn đến sự suy giảm giá trị đó, dù là thông qua việc phát hành tiền để trả nợ chính phủ, thông qua việc duy trì sự kìm hãm tài chính khiến lãi suất thực luôn ở mức âm, hay thông qua sự xói mòn dần sức mua đi kèm với việc mở rộng nguồn cung tiền, đều không quan trọng bằng xu hướng chung. Trong mọi kịch bản thuộc khuôn khổ kinh tế vĩ mô hiện nay, lượng đô la danh nghĩa hiện có tăng nhanh hơn sản lượng sản xuất mà những đô la đó đại diện. Đó chính là định nghĩa của sự xói mòn sức mua, và đó cũng là môi trường hoạt động của vàng.

Việc các ngân hàng trung ương mua vàng, với tổng lượng mua đạt 244 tấn chỉ riêng trong quý đầu tiên năm 2026 và đang tăng tốc, là biểu hiện thể chế của logic này. Các thể chế quốc gia quản lý bảng cân đối kế toán kéo dài nhiều thập kỷ và đã kết luận rằng các tài sản định giá bằng đô la Mỹ mang nhiều rủi ro hơn so với cách xử lý trước đây, không mua vàng để đầu cơ. Họ mua vàng như một hình thức bảo hiểm chống lại kịch bản mà dữ liệu hiện tại cho thấy rõ ràng là hoàn toàn có thể xảy ra.

Giải pháp duy nhất chỉ làm mọi thứ tồi tệ hơn

Còn một lựa chọn chính sách duy nhất có thể, ở mức độ hẹp, ổn định thị trường trái phiếu và ngăn chặn sự leo thang ngay lập tức của vòng xoáy nợ: Cục Dự trữ Liên bang trực tiếp mua trái phiếu kho bạc Mỹ với quy mô đủ lớn để kìm hãm lợi suất và giảm chi phí vay mượn của chính phủ.

Tất nhiên, đây chính là nới lỏng định lượng theo bất kỳ định nghĩa thực chất nào, bất kể nhãn hiệu kỹ thuật được áp dụng cho nó là gì. Và điều này có lẽ là không thể tránh khỏi, không phải vì các nhà hoạch định chính sách muốn vậy, mà vì phương án thay thế, cho phép thị trường trái phiếu định giá nợ công của Mỹ ở mức mà tính toán tài chính không thể duy trì, sẽ tạo ra khủng hoảng trả nợ nhanh hơn bất kỳ quá trình chính trị nào có thể tạo ra giải pháp lập pháp.

Vấn đề là, chương trình nới lỏng định lượng (QE) ở quy mô cần thiết để thực sự kiềm chế lợi suất trái phiếu trị giá 40 nghìn tỷ đô la, với 8 nghìn tỷ đô la sẽ đáo hạn trong vòng mười hai tháng tới, sẽ đòi hỏi Cục Dự trữ Liên bang (Fed) phải mở rộng bảng cân đối kế toán ở mức độ lớn hơn bất kỳ nỗ lực nào trước đây. Và mỗi đô la trong sự mở rộng đó là một đô la làm giảm giá trị tiền tệ, một sự chuyển giao sức mua từ những người nắm giữ tài sản bằng đô la sang con nợ quốc gia đang được cứu trợ bằng cách in tiền.

Đây không phải là một thủ đoạn mới. Đây là thủ đoạn lâu đời nhất trong lịch sử quản lý nợ công. Và hậu quả của nó, trong mọi trường hợp trước đây trải dài qua nhiều thế kỷ và hàng chục quốc gia, đều giống nhau: tiền giấy mất giá so với tài sản thực, và những người nắm giữ tài sản thực – vàng, đất đai sản xuất hàng hóa, cơ sở hạ tầng vật chất sản xuất – thoát khỏi tình trạng này với sức mua được bảo toàn hoặc gia tăng, trong khi những người nắm giữ tiền giấy mất giá lại trở nên nghèo hơn về mặt thực tế.

Định vị danh mục đầu tư cho chế độ hiện tại

Những tác động về mặt đầu tư của khuôn khổ này rất cụ thể và có thể thực hiện được.

Kết luận: Thị trường chính là thông điệp.

Khi Kevin Warsh nói rằng "thị trường đã đưa ra quyết định vì chúng ta đã lùi lại", ông ấy đang mô tả một thế giới mà vai trò của Cục Dự trữ Liên bang đã chuyển từ người điều hành thị trường sang người quan sát thị trường. Tuy nhiên, sự chuyển đổi đó, dù được thừa nhận một cách dè dặt, vẫn là diễn biến vĩ mô quan trọng nhất của chu kỳ hiện tại.

Thị trường trái phiếu định giá độc lập với hướng dẫn của ngân hàng trung ương đang gửi đi một thông điệp về khả năng tín dụng của các nghĩa vụ mà chúng đang định giá. Việc thanh lý giao dịch chênh lệch lãi suất đồng yên, buộc phải bán đồng thời cổ phiếu và trái phiếu kho bạc, đang gửi đi một thông điệp về sự mong manh về cấu trúc của một thị trường được xây dựng trên tiền vay và sự biến động bị kìm hãm. Giá vàng trên 4.100 đô la và đang tăng tốc, được hỗ trợ bởi hoạt động mua vào của ngân hàng trung ương không nhạy cảm với giá cả, đang gửi đi một thông điệp về nơi mà các tổ chức quốc gia với tầm nhìn đầu tư nhiều thập kỷ tin rằng giá trị thực đang hướng đến.

Như Antoine de Saint-Exupéry đã nhận xét, bản chất cốt lõi là vô hình. Trên thị trường, bản chất cốt lõi nằm ở thị trường trái phiếu, và thị trường trái phiếu hiện đang nói lên điều gì đó cần được chú ý.

Với chi phí lãi suất 3 tỷ đô la mỗi ngày, cùng với 8 nghìn tỷ đô la tái cấp vốn trong ngắn hạn, và một chủ tịch Cục Dự trữ Liên bang vừa công khai thừa nhận rằng ông không còn hoàn toàn kiểm soát được lợi suất trái phiếu dài hạn, quỹ đạo phát triển không hề mơ hồ. Câu hỏi còn lại chỉ là về thời điểm và trình tự.

-----------------------------------

Trong chu kỳ kinh tế, dòng tiền đầu tư được luân chuyển giữa các loại tài sản đầu tư khác nhau để tối đa hóa lợi nhuận. Hiện nay Sở giao dịch hàng hóa VN mới được cấp phép liên thông trên thị trường hàng hóa quốc tế và đầu tư trực tiếp trên các sàn hàng hóa thế giới, với các sản phẩm thiết yếu như là: Đồng, Bạc, Cà phê, Đường, Nông sản ...

Nhà đầu tư có thể tham gia giao dịch trực tiếp trên thị trường hàng hoá của Bô Công Thương. Với nhiều ưu điểm như: Mua bán 2 chiều, T0, miễn lãi margin ... Liên hệ với tôi qua số Zalo ở phần tên tác giả để hợp tác và nhận các tư vấn tốt nhất về thị trường hàng hoá.