#Chuyên gia

24HMONEY đã kiểm duyệt

Kỷ nguyên tiền rẻ đã thực sự kết thúc: Trái phiếu dài hạn không còn là nơi trú ẩn đơn giản

Từ mức -0,6% vào cuối năm 2021 lên 2,91% hiện nay, lợi suất thực tế kỳ hạn 30 năm đã trải qua đợt điều chỉnh giá mạnh mẽ nhất trong lịch sử tài chính hiện đại đối với lãi suất phi rủi ro dài hạn. Đường cong lợi suất hiện nay đã định giá rõ ràng khả năng tăng lãi suất trong vài tháng tới và một đợt nữa vào năm sau, trong khi trái phiếu dài hạn được mua vào thời điểm đáy năm 2020 đang được giao dịch ở mức 48 xu trên mỗi đô la. Bài học từ SVB vẫn chưa được mọi tổ chức cần phải tiếp thu đầy đủ.

Mọi thứ trong lĩnh vực tài chính đều được định giá dựa trên lãi suất phi rủi ro thực tế. Hệ số định giá vốn chủ sở hữu là nghịch đảo của lãi suất chiết khấu áp dụng cho dòng tiền tương lai, và lãi suất chiết khấu được xây dựng từ lãi suất phi rủi ro thực tế cộng với phần bù rủi ro vốn chủ sở hữu. Mục tiêu tỷ suất lợi nhuận nội bộ (IRR) của vốn tư nhân được điều chỉnh theo mức chênh lệch so với lãi suất thực dài hạn. Các tính toán về nghĩa vụ của quỹ hưu trí chiết khấu các nghĩa vụ thanh toán trong tương lai theo tỷ lệ được neo vào lợi suất thực dài hạn. Lãi suất thế chấp, chênh lệch trái phiếu doanh nghiệp, tỷ suất vốn hóa bất động sản thương mại và chi phí tài trợ dự án cơ sở hạ tầng đều có mối quan hệ toán học với lợi suất thực dài hạn.

Sự tăng từ -0,6% lên 2,91% trong lợi suất thực dài hạn không phải là sự điều chỉnh theo chu kỳ trong khuôn khổ ổn định. Đó là một sự thay đổi chế độ đã làm thay đổi căn bản định giá chính xác của mọi tài sản dài hạn, và toàn bộ hậu quả của sự thay đổi chế độ đó vẫn chưa được thể hiện đầy đủ trong hệ thống tài chính.

Lợi suất trái phiếu TIPS được xem là thước đo trung thực nhất về lợi nhuận thực tế dài hạn.

Lợi suất trái phiếu TIPS kỳ hạn 30 năm là chỉ số hữu ích nhất về mặt phân tích trong lĩnh vực trái phiếu vì nó loại bỏ nhiễu loạn do kỳ vọng lạm phát để cho thấy lợi suất thực thuần túy dành cho các nhà đầu tư nắm giữ các công cụ tài chính chính phủ dài hạn đến khi đáo hạn. Mọi lợi suất dài hạn khác đều chứa đựng thành phần kỳ vọng lạm phát mà việc hiện thực hóa của nó là không chắc chắn. Lợi suất trái phiếu TIPS chỉ chứa thành phần lợi suất thực, bởi vì thành phần lạm phát được cung cấp riêng biệt thông qua cơ chế điều chỉnh vốn gốc.

Cơ chế hoạt động cần được nêu rõ vì chúng quyết định khuôn khổ so sánh. Người nắm giữ trái phiếu TIPS nhận được lợi suất đã nêu trên khoản vốn gốc tăng theo chỉ số giá tiêu dùng (CPI). Nếu CPI trung bình là 2,15% hàng năm, trái phiếu TIPS kỳ hạn 30 năm với lãi suất 2,91% sẽ mang lại tổng lợi suất là 5,06%, tương đương với lợi suất danh nghĩa của trái phiếu kho bạc kỳ hạn 30 năm là 5,06% theo giá thị trường hiện tại. Do đó, hai công cụ này tương đương nhau nếu kỳ vọng lạm phát tiềm ẩn của thị trường trái phiếu là 2,15% được hiện thực hóa.

Phân tích trở nên thú vị hơn và có ý nghĩa hơn đối với đầu tư khi chỉ số CPI lệch khỏi mức kỳ vọng 2,15%. Nếu CPI trung bình ở mức 3,5%, trái phiếu TIPS mang lại lợi suất 6,41% so với 5,06% của trái phiếu danh nghĩa, tạo ra lợi thế 135 điểm cơ bản trong 30 năm, dẫn đến kết quả tài sản cuối kỳ khác biệt đáng kể. Nếu CPI trung bình ở mức 1%, trái phiếu TIPS mang lại lợi suất 3,91% so với 5,06% của trái phiếu danh nghĩa, bất lợi 115 điểm cơ bản. Trái phiếu TIPS là lựa chọn tốt hơn nếu nhà đầu tư tin rằng lạm phát sẽ vượt quá 2,15% trung bình; trái phiếu danh nghĩa là lựa chọn tốt hơn nếu nhà đầu tư tin rằng lạm phát sẽ dưới 2,15% trung bình.

Với quyết định đầu tư hiện tại ở mức lợi suất này, câu hỏi đặt ra là liệu chỉ số CPI trung bình 30 năm trên hay dưới 2,15% có khả năng xảy ra hơn, xét đến các động lực cấu trúc được ghi nhận trong suốt chuỗi phân tích này. Phân tích quỹ đạo tài chính cho thấy một chính phủ với khoản nợ 39 nghìn tỷ đô la và khoản chi tiêu bổ sung hàng năm 2,5 nghìn tỷ đô la có động lực mạnh mẽ để chấp nhận hoặc tạo điều kiện cho lạm phát vượt mục tiêu như một cơ chế quản lý nợ. Phân tích chính sách tiền tệ cho thấy lập trường cứng rắn của Cục Dự trữ Liên bang Washington có một ràng buộc về tính bền vững tài chính, hạn chế mức độ quyết liệt mà họ có thể kiềm chế lạm phát. Phân tích El Niño và chuỗi cung ứng nông nghiệp cho thấy áp lực giá lương thực mang tính cấu trúc trong 18-24 tháng tới. Phân tích lạm phát AI cho thấy áp lực giá điện và linh kiện duy trì ổn định, độc lập với cú sốc năng lượng.

Trong bối cảnh những lực lượng cấu trúc này, kỳ vọng lạm phát dài hạn 2,15% của thị trường trái phiếu có thể là quá lạc quan theo cách mà kỳ vọng lạm phát dài hạn theo xu hướng chung thường lạc quan vào những thời điểm mà các lực lượng lạm phát cấu trúc đang tích tụ.

Sự chi phối của chương trình nới lỏng định lượng (QE) của Fed đối với trái phiếu TIPS và di sản của nó

Thị trường TIPS khá nhỏ so với thị trường trái phiếu kho bạc nói chung: tổng số 2,16 nghìn tỷ đô la TIPS đang lưu hành thuộc mọi kỳ hạn chỉ chiếm 6,8% trong tổng số 31,8 nghìn tỷ đô la chứng khoán kho bạc có thể giao dịch. Hiện tại, Cục Dự trữ Liên bang (Fed) đang nắm giữ 380 tỷ đô la TIPS, tương đương 17,6% tổng lượng TIPS đang lưu hành (bao gồm cả điều chỉnh lạm phát), hậu quả của chương trình nới lỏng định lượng (QE) thiếu thận trọng trong thời kỳ đại dịch, đặc biệt là việc mua TIPS.

Khi một người mua duy nhất kiểm soát 17,6% thị trường, hành vi của người mua đó sẽ chi phối quá trình xác định giá cả. Việc Fed mua trái phiếu TIPS trong thời kỳ QE không phải do luận điểm đầu tư mà là do việc thực hiện có hệ thống các chương trình mua tài sản, với mục tiêu chính là thể hiện cam kết hỗ trợ kinh tế hơn là bày tỏ quan điểm về lạm phát dài hạn. Kết quả là lợi suất trái phiếu TIPS kỳ hạn 30 năm bị đẩy xuống -0,6%, một mức cho thấy các nhà đầu tư đang trả tiền cho chính phủ để được nắm giữ một khoản đầu tư dài hạn không rủi ro thực sự, một mức giá chỉ hợp lý trong bối cảnh một ngân hàng trung ương không nhạy cảm với giá cả và thống trị thị trường.

Khi Cục Dự trữ Liên bang (Fed) bắt đầu giảm dần chương trình nới lỏng định lượng (QE) vào cuối năm 2021, sau đó chấm dứt QE vào đầu năm 2022, rồi bắt đầu thắt chặt định lượng trong nửa cuối năm 2022, thì con đường quay trở lại mức cân bằng thực sự của lợi suất trái phiếu TIPS kỳ hạn 30 năm đã trở nên khả thi. Người mua không nhạy cảm với giá cả, những người đã đẩy lợi suất xuống -0,6%, đang rút lui, và mức cân bằng cung cầu thực tế của thị trường có thể được thiết lập lại. Sự tăng từ -0,6% lên 2,91% trong vòng bốn năm rưỡi là sự khôi phục lợi suất thực về mức phù hợp với những gì các nhà đầu tư có hiểu biết thực sự yêu cầu để cho vay trong 30 năm tính theo giá trị thực.

Việc Fed vẫn nắm giữ 17,6% tổng số trái phiếu TIPS đang lưu hành là rào cản lâu dài đối với sự bình thường hóa của thị trường: nếu Fed tiếp tục chương trình nới lỏng định lượng (QE) để đối phó với cú sốc tăng trưởng trong tương lai, thị trường TIPS sẽ lại trải qua tình trạng người mua chiếm ưu thế không nhạy cảm với giá cả, điều đã đẩy lợi suất thực xuống mức âm. Mức lợi suất thực hiện tại là 2,91% chỉ tồn tại chừng nào chương trình nới lỏng định lượng (QT) còn tiếp tục và Fed vẫn cam kết giảm quy mô bảng cân đối kế toán như đã nêu trong phân tích trước đó của Fed.

Trái phiếu tháng 8 năm 2020 ở mức 48 xu và sự phân bổ nỗi đau dài hạn

Trái phiếu kho bạc kỳ hạn 30 năm được phát hành trong cuộc đấu giá tháng 8 năm 2020 với lợi suất 1,406%, hiện đang được giao dịch ở mức khoảng 48 xu trên mỗi đô la, là minh họa cụ thể nhất cho những gì sự thay đổi chế độ lợi suất thực đã gây ra cho những người nắm giữ tài sản dài hạn đã tham gia vào thời điểm đáy năm 2020.

Mức độ thua lỗ, xấp xỉ 52% vốn gốc đối với các nhà đầu tư mua vào trong phiên đấu giá tháng 8 năm 2020 và bán ra ngày hôm nay, tương đương với các thị trường chứng khoán giảm giá thường tạo ra những bình luận kinh tế lớn và phản ứng chính sách mạnh mẽ. Nhưng khoản thua lỗ này lại xảy ra ở trái phiếu chính phủ, loại tài sản mà hầu hết các nhà đầu tư tổ chức, quỹ hưu trí, công ty bảo hiểm và kho bạc ngân hàng thận trọng nhất đều xếp vào nhóm phân bổ rủi ro thấp nhất. Những khoản thua lỗ này không tạo ra phản ứng chính sách tương xứng một phần vì chúng chưa được hiện thực hóa đối với nhiều nhà đầu tư tổ chức và một phần vì trái phiếu chính phủ không được định giá theo giá thị trường giống như các vị thế cổ phiếu trong hầu hết các khuôn khổ báo cáo đầu tư.

Vụ việc của SVB là tiền lệ được ghi nhận về những gì xảy ra khi các khoản lỗ chưa thực hiện này trở thành hiện thực: SVB và các ngân hàng khu vực khác đã phá sản vào năm 2023 đều nắm giữ các danh mục đầu tư lớn gồm trái phiếu kho bạc dài hạn và chứng khoán thế chấp với lợi suất được mua trong môi trường lãi suất bằng 0 năm 2020-2021. Khi việc tăng lãi suất của Fed đẩy lợi suất lên cao và giá xuống thấp, các khoản lỗ chưa thực hiện trên các danh mục đầu tư này đã vượt quá vốn chủ sở hữu của ngân hàng, tạo ra tình trạng mất khả năng thanh toán dẫn đến hiện tượng rút tiền ồ ạt khỏi ngân hàng. Fed và Bộ Tài chính đã can thiệp để ngăn chặn sự lây lan, nhưng nguyên nhân cơ bản, một ngân hàng nắm giữ các tài sản có thời hạn dài được mua với giá chỉ bền vững dưới sự thống trị liên tục của người mua QE không nhạy cảm với giá cả, vẫn hiện diện trong mọi tổ chức đã đưa ra các lựa chọn thời hạn tương tự.

Câu hỏi quan trọng đối với việc đánh giá rủi ro hiện nay là có bao nhiêu tổ chức khác, ngoài các ngân hàng đã phá sản hoặc đã được giải quyết, đang gánh chịu rủi ro dài hạn tương tự với mức giá hiện đang thấp hơn đáng kể so với giá trị thực. Các công ty bảo hiểm nhân thọ, quỹ hưu trí, ngân hàng cộng đồng và các tổ chức tiết kiệm đã tích lũy tài sản dài hạn trong thời kỳ lãi suất bằng 0 có thể đang gánh chịu những khoản lỗ chưa thực hiện không được thể hiện trong báo cáo hàng quý nhưng lại có thực tế về mặt kinh tế và sẽ trở nên rõ ràng trong các kịch bản căng thẳng cụ thể, bao gồm cả việc lãi suất dài hạn tiếp tục tăng.

Đường cong lợi suất hiện đang định giá điều gì?

Việc so sánh đường cong lợi suất qua ba mốc thời gian quan trọng cho thấy rõ con đường cụ thể mà kỳ vọng thị trường đã trải qua và mức giá mà thị trường hiện đang phản ánh.

Vào ngày 16 tháng 9 năm 2025, ngay trước lần cắt giảm lãi suất đầu tiên của Fed trong chu kỳ đó, đường cong lãi suất phản ánh kỳ vọng về việc nới lỏng chính sách tiền tệ mà Fed sau đó đã thực hiện thông qua ba lần cắt giảm. Lãi suất ngắn hạn được định giá dựa trên kỳ vọng về những lần cắt giảm đã diễn ra, còn lãi suất dài hạn phản ánh kỳ vọng lạm phát ôn hòa trước cú sốc nguồn cung do chiến tranh Iran gây ra.

Vào ngày 6 tháng 3 năm 2026, sau khi ba lần cắt giảm lãi suất được thực hiện và ngay trước khi chiến tranh Iran bắt đầu vào ngày 28 tháng 2, thị trường dự đoán sẽ không có đợt tăng lãi suất nào và xác suất cắt giảm thêm là rất nhỏ. Lợi suất trái phiếu kỳ hạn 1 năm đến 3 năm đã giảm xuống dưới mức lãi suất quỹ liên bang hiệu quả (Federal Funds Rate) từ 3,50-3,75%, phản ánh sự đồng thuận rằng chu kỳ tăng lãi suất đã kết thúc và hướng chính sách tiếp theo là giảm lãi suất.

Vào ngày 18 tháng 7 năm 2026, đường cong lợi suất hiện tại đã được định giá lại một cách cơ bản. Lợi suất trái phiếu kỳ hạn 6 tháng hiện cao hơn EFFR 30 điểm cơ bản, cho thấy thị trường trái phiếu đang định giá một đợt tăng lãi suất trong vài tháng tới. Lợi suất trái phiếu kỳ hạn 2 năm cho thấy một đợt tăng lãi suất khác được định giá cho năm 2027. Phần dài hạn của đường cong, lợi suất trái phiếu kỳ hạn 10 năm và 30 năm, phản ánh "nỗi lo ngại lạm phát gia tăng" đã đẩy lợi suất lên mức cao nhất trong phạm vi sau khi tái áp dụng.

Thông tin cụ thể mà đường cong hiện tại thể hiện là sự kết hợp giữa định giá việc tăng lãi suất ngắn hạn và phí bảo hiểm lạm phát dài hạn: đây là cấu hình đường cong chiếm ưu thế khi thị trường trái phiếu tin rằng ngân hàng trung ương phải thắt chặt chính sách tiền tệ để giải quyết lạm phát vượt mục tiêu, đồng thời định giá một khoản phí bảo hiểm kỳ hạn phản ánh sự không chắc chắn về việc liệu việc thắt chặt có thành công trong việc giảm lạm phát dài hạn xuống mức mục tiêu 2% hay không. Đây không phải là đường cong phục hồi tự tin của một thị trường tin rằng ngân hàng trung ương đang kiểm soát được tình hình. Đây là đường cong lo lắng của một thị trường tin rằng tình hình đòi hỏi phải hành động nhưng lại không chắc chắn về kết quả của hành động đó.

Khung đầu tư ở các mức lợi suất này

Sự kết hợp giữa trái phiếu TIPS kỳ hạn 30 năm với lợi suất thực 2,91% và trái phiếu kho bạc kỳ hạn 30 năm với lợi suất danh nghĩa 5,06% tạo ra các lựa chọn đầu tư đặc thù mà trước đây bốn năm chưa từng có và trong một số trường hợp, ở mức độ tương đương cũng không có.

Đối với các nhà đầu tư dài hạn với tầm nhìn thực sự 30 năm, lợi suất thực 2,91% của trái phiếu TIPS là mức cao nhất hiện có kể từ khi được tái phát hành. Mức lợi suất này đảm bảo lợi nhuận khoảng 2,91% trên chỉ số CPI trong 30 năm, bất kể lạm phát thực tế diễn biến như thế nào. Đối với các nhà đầu tư lo ngại về lạm phát duy trì ở mức cao hơn mục tiêu, điều này thể hiện mức sàn bảo toàn sức mua thực mà lợi suất thực âm của trái phiếu TIPS rõ ràng không thể cung cấp. Một nhà đầu tư tin rằng các yếu tố cấu trúc được ghi nhận trong loạt bài này – động lực tài chính, hiện tượng El Niño, nhu cầu điện năng từ AI và sự phân mảnh chuỗi cung ứng – cho thấy lạm phát duy trì ở mức trên 2,15% sẽ nhận được mức lợi suất cao hơn 2,91% so với mức lạm phát đó, thay vì phải trả mức lợi suất thấp hơn 0,6% để có được sự bảo vệ tương tự.

Đối với các nhà đầu tư có thời gian đầu tư ngắn hạn, mức lợi suất hiện tại đã tạo ra những cơ hội trung hạn cụ thể. Ví dụ được nêu trong phân tích là việc mua trái phiếu đáo hạn tháng 8 năm 2020 trên thị trường thứ cấp với giá 48 cent: người mua trả 480 đô la cho trái phiếu mệnh giá 1.000 đô la sẽ nhận được lãi suất hàng năm là 1,406% mệnh giá, tăng lên 1.000 đô la khi đáo hạn vào năm 2050, với lợi suất đáo hạn khoảng 5,24%. Mức lợi suất này cao hơn so với lợi suất hiện có của trái phiếu kho bạc 30 năm mới phát hành, vốn chỉ ở mức khoảng 5,06%, đạt được nhờ mức chiết khấu so với mệnh giá của trái phiếu cũ.

Điều cần lưu ý trong phân tích ban đầu rằng "trái phiếu dài hạn không dành cho người yếu tim" là yếu tố quan trọng nhất để đánh giá rủi ro đối với cơ hội lợi suất hiện tại. Động lực giá tương tự đã đẩy trái phiếu tháng 8 năm 2020 lên 48 cent có thể đẩy các trái phiếu hiện tại xuống thấp hơn mệnh giá nếu lợi suất thực tiếp tục tăng. Việc tăng thêm 100 điểm cơ bản trong lợi suất thực 30 năm sẽ tạo ra những khoản lỗ đáng kể do đánh giá lại giá trị thị trường đối với những người mua TIPS hiện tại, mặc dù lợi suất danh nghĩa khi mua vào là cao nhất trong lịch sử hiện đại của công cụ này. Rủi ro thời hạn vẫn ở mức 2,91%, giống như mức -0,6% trước đây, chỉ khác ở hướng.

Đối với các nhà đầu tư muốn có sự bảo vệ khỏi lạm phát của trái phiếu TIPS mà không cần chịu rủi ro thời hạn dài của trái phiếu 30 năm, biện pháp phòng ngừa trước những đợt tăng lợi suất thực tế tiếp theo là trái phiếu TIPS kỳ hạn ngắn hơn hoặc chiến lược "xếp bậc thang" trái phiếu TIPS mà phân tích trái phiếu liên kết với lạm phát trước đó đã chỉ ra là cách tiếp cận tinh vi hơn để bảo vệ chống lại lạm phát đồng thời quản lý rủi ro thời hạn. Lợi suất thực tế 30 năm ở mức 2,91% là cơ hội lịch sử cho nguồn vốn dài hạn thực sự. Đối với nguồn vốn có thời gian đầu tư hiệu quả ngắn hơn, các hình thức kỳ hạn ngắn hơn của cùng một luận điểm sẽ phù hợp hơn.

Thế giới năm 2021 với lợi suất thực -0,6% do ngân hàng trung ương chi phối và không nhạy cảm với giá cả đã qua rồi. Thế giới năm 2026 với lợi suất thực 2,91% được thị trường cân bằng mà không có sự bóp méo của QE là tín hiệu trung thực nhất hiện có về lợi suất thực dài hạn trên vốn đầu tư. Mọi loại tài sản khác vẫn đang tìm hiểu ý nghĩa của tín hiệu đó đối với định giá của chính chúng.

-----------------------------------

Trong chu kỳ kinh tế, dòng tiền đầu tư được luân chuyển giữa các loại tài sản đầu tư khác nhau để tối đa hóa lợi nhuận. Hiện nay Sở giao dịch hàng hóa VN mới được cấp phép liên thông trên thị trường hàng hóa quốc tế và đầu tư trực tiếp trên các sàn hàng hóa thế giới, với các sản phẩm thiết yếu như là: Đồng, Bạc, Cà phê, Đường, Nông sản ...

Nhà đầu tư có thể tham gia giao dịch trực tiếp trên thị trường hàng hoá của Bô Công Thương. Với nhiều ưu điểm như: Mua bán 2 chiều, T0, miễn lãi margin ... Liên hệ với tôi qua số Zalo ở phần tên tác giả để hợp tác và nhận các tư vấn tốt nhất về thị trường hàng hoá.