Vụ vỡ nợ của Legoland châm ngòi khủng hoảng trái phiếu ở Hàn Quốc

Các ngân hàng trung ương trên khắp thế giới đang chạy đua với thời gian để kiềm chế lạm phát. Tuy nhiên việc đẩy lãi suất tăng quá nhanh và quá cao có thể khiến hệ thống tài chính vận hành không còn được trơn tru.

Đó là những gì đã xảy ra gần đây ở Hàn Quốc, nơi mà thị trường trái phiếu kỳ hạn ngắn đã chứng kiến đợt tăng lợi suất mạnh nhất kể từ cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu năm 2008. Tâm điểm của cuộc khủng hoảng này là một loại trái phiếu kỳ hạn ngắn được sử dụng để thúc đẩy sự bùng nổ của ngành xây dựng tại Hàn Quốc. Nó được gọi là thương phiếu được đảm bảo bằng tài sản tài chính của dự án bất động sản, hay PF-ABCP (project finance asset-backed commercial paper).

Nợ ngắn hạn liên quan tới hoạt động tài trợ dự án ở Hàn Quốc liên tục tăng trong nhiều năm qua

Mặc dù loại chứng khoán này không được coi là một tài sản hoàn toàn an toàn vì chúng có liên quan đến thị trường bất động sản, song việc vỡ nợ rất hiếm xảy ra ở Hàn Quốc. Theo một báo cáo của ngân hàng trung ương nước này, tỷ lệ vỡ nợ trên các khoản vay nhằm cấp vốn cho dự án bất động sản chỉ 0.5% vào cuối tháng 06/2022.

Vì vậy, khi công ty phát triển công viên giải trí Legoland, được hậu thuẫn bởi chính quyền tỉnh Gangwon, không thể thanh toán PF-ABCP đúng hạn, là vào cuối tháng 09/2022, các nhà đầu tư bắt đầu hoảng sợ.

Mặc dù giới chức Hàn Quốc dường như đã khoanh vùng trước cuộc khủng hoảng, song những gì diễn ra đã trở thành lời cảnh báo cho phần còn lại của thế giới về tốc độ lây lan nhanh chóng của vấn đề vỡ nợ.

PF-ABCP là gì?

Các dự án xây dựng quy mô lớn rất tốn kém. Thay vì sử dụng tiền mặt hiện có, các công ty bất động sản ở Hàn Quốc thường thích đi vay hơn.

Các công ty bất động sản thường cố gắng thu lại số tiền họ đã vay bằng cách bán bất động sản trước khi chúng được xây dựng. Nhưng nếu giá bất động sản giảm hoặc không bán được, họ sẽ gặp vấn đề về tài chính.

Để để phòng tình huống xấu, các bên tài trợ vốn thường sử dụng một phương tiện có mục đích đặc biệt (về bản chất là một công ty riêng biệt không có tài sản nào khác ngoài dự án) để huy động tiền, trong đó dùng tiền thu được từ dự án để trực tiếp thanh toán nợ. Đây được gọi là hoạt động tài trợ dự án (project financing).

Công ty môi giới thường cho các công ty bất động sản vay, sau đó chứng khoán hoá và bán chúng cho các nhà đầu tư trên thị trường tiền tệ. Những chứng khoán đó được gọi là PF-ABCP. Thị trường PF-ABCP của Hàn Quốc có giá trị ước tính khoảng 35,000 tỷ won (27 tỷ USD).

Thu nhập từ hoạt động tài trợ dự án của các công ty môi giới Hàn Quốc tăng mạnh

Vai trò của giới nhà băng

Các công ty bất động sản là những “tay chơi” lớn đầu tiên trên thị trường PF-ABCP. Nhưng khi lĩnh vực bất động sản phát triển nhanh chóng, các công ty chứng khoán cũng nhảy vào tham gia.

Vì các công ty môi giới cho vay và thường bán nợ cho các nhà đầu tư, nên PF-ABCP là mảng kinh doanh có mức sinh lời tăng theo cấp số nhân trong những năm gần đây. Thu nhập từ hoạt động bảo đảm các khoản vay tài trợ dự án đạt khoảng 1,500 tỷ won vào cuối tháng 06/2022, chiếm khoảng 42% tổng doanh thu của các công ty môi giới, tăng từ mức chỉ 3% trong năm 2017, theo dữ liệu của KB Securities Co.

Thông thường, bên môi giới hoặc công ty bất động sản là người bảo đảm. Theo NICE Investors Service, khoảng 70% khoản nợ như vậy được đảm bảo bởi các công ty chứng khoán, còn khoảng 20% được các công ty bất động sản đứng ra bảo lãnh.

Vụ vỡ nợ của Legoland

Khác với phần lớn PF-ABCP, khoản nợ của Legoland được chính quyền tỉnh Gangwon, nơi công ty bất động sản này đặt trụ sở, đứng ra bảo lãnh. Tuy nhiên, đến thời hạn trả nợ vào cuối tháng 09/2022, tỉnh này đã không thể thanh toán món nợ hơn 205 tỷ won (tương đương 144 triệu USD) cho nhà đầu tư. Điều này xảy ra khi Thống đốc Gangwon mới đắc cử Kim Jin-tae từ chối trả khoản nợ mà người tiền nhiệm cũng như đối thủ chính trị của ông thực hiện trước đó.

Quyết định của chính quyền tỉnh này đã gây sốc cho các nhà đầu tư trên thị trường tiền tệ vốn đang chịu áp lực lớn từ làn sóng tăng lãi suất. Kết quả, lợi suất trái phiếu kỳ hạn ngắn bị đẩy lên mức cao nhất kể từ cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu năm 2008.

Vụ việc này đã mang đến một bài học cho thế giới rằng một sai lầm nhỏ có thể gây nguy hiểm cho cả nền kinh tế, thống đốc ngân hàng trung ương Hàn Quốc Rhee Chang-yong nói với Bloomberg hồi cuối tháng 11/2022.

Trước sự biến động lớn của thị trường trái phiếu, các quan chức ở tỉnh Gangwon sau đó phải đảo ngược lập trường và khẳng định sẽ trả nợ cho dự án Legoland Korea trước ngày 15/12.

Công viên Legoland Hàn Quốc.

Vẫn còn rủi ro

Uỷ ban Dịch vụ Tài chính Hàn Quốc đã mô tả PF-ACBP là mắt xích yếu nhất trên thị trường nợ ngắn hạn của quốc gia này.

Một vấn đề cố hữu ở đây là không có sự tương xứng về kỳ hạn giữa tài sản cơ bản của các khoản nợ tài trợ dự án – thường có kỳ hạn 3 năm – và tài sản cơ bản của thương phiếu – thường được phát hành 3 tháng một lần.

Điều này có nghĩa là rủi ro đảo nợ đã tăng lên song song với việc ngân hàng trung ương mạnh tay tăng lãi suất. Mối lo lớn hơn là tác động lây lan sang thị trường trái phiếu doanh nghiệp.

Anushka Shah, nhân viên tín dụng cao cấp tại Moody’s Investors Servic, cho biết: “Điều này sẽ tác động tới những người đi vay có nhu cầu đảo nợ lớn hoặc có khoản nợ đáo hạn, vì giờ đây, họ sẽ phải đối mặt với chi phí tái cấp vốn cao hơn. Đòn bẩy của doanh nghiệp trên toàn hệ thống, mặc dù đang giảm, nhưng vẫn ở mức cao”.