#Quốc tế

24HMONEY đã kiểm duyệt

Vì sao Fed tăng lãi suất nhưng chứng khoán chưa chắc đảo chiều?

Chu kỳ 2015 - 2018 cho thấy lợi nhuận doanh nghiệp có thể lấn át tác động từ lãi suất tăng. Tuy nhiên, rủi ro sẽ lớn dần khi chính sách tiền tệ thắt chặt, định giá ở mức cao và tăng trưởng kinh tế cùng lúc suy yếu.

Việc Cục Dự trữ Liên bang Mỹ (Fed) tăng lãi suất không đồng nghĩa thị trường chứng khoán, đặc biệt là nhóm cổ phiếu hưởng lợi từ làn sóng AI, sẽ lập tức đảo chiều. Lịch sử cho thấy cổ phiếu vẫn có thể tăng trong một chu kỳ thắt chặt tiền tệ nếu nền kinh tế duy trì sức khỏe tốt và lợi nhuận doanh nghiệp tăng nhanh hơn mức suy giảm của định giá.

Trong giai đoạn từ lần tăng lãi suất đầu tiên của Fed vào tháng 12/2015 đến giữa năm 2018, S&P 500 đạt tổng mức sinh lời khoảng 40%, trong khi nhóm công nghệ tăng mạnh hơn đáng kể. Chỉ đến giai đoạn cuối chu kỳ, khi Fed đã thực hiện 9 lần tăng lãi suất, đồng thời thu hẹp bảng cân đối kế toán và tăng trưởng kinh tế toàn cầu suy yếu, áp lực mới thực sự gia tăng. S&P 500 sau đó giảm gần 20%.

Bài học quan trọng đối với nhà đầu tư hiện nay không nằm ở việc Fed tăng lãi suất bao nhiêu lần, mà là liệu lợi nhuận từ AI có tiếp tục đủ mạnh để duy trì mức định giá cao trong bối cảnh điều kiện tài chính ngày càng thắt chặt hay không.

Chu kỳ 2015 - 2018 bắt đầu khi nền kinh tế vẫn khỏe

Fed bắt đầu nâng lãi suất vào tháng 12/2015, sau 7 năm duy trì lãi suất điều hành gần 0% kể từ cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu.

Thời điểm đó, thị trường lao động đã phục hồi, hoạt động kinh tế tiếp tục mở rộng và các nhà hoạch định chính sách nhận thấy nền kinh tế không còn cần đến chính sách tiền tệ khẩn cấp như trước.

Lần tăng đầu tiên đưa biên độ lãi suất quỹ liên bang lên 0,25% - 0,5%.

Điều đáng chú ý là không phải mọi chu kỳ tăng lãi suất đều giống nhau. Việc bình thường hóa chính sách tiền tệ từng bước trong một nền kinh tế đang tăng trưởng khác hoàn toàn với việc Fed buộc phải thắt chặt mạnh tay để kiềm chế lạm phát bằng cách làm suy yếu nhu cầu.

Khi tăng trưởng và việc làm vẫn vững chắc, lãi suất tăng ở mức vừa phải vẫn có thể đi cùng doanh thu và lợi nhuận doanh nghiệp tăng trưởng. Ngược lại, nếu lạm phát quá cao khiến Fed phải chủ động làm chậm nền kinh tế, tác động lên lợi nhuận doanh nghiệp sẽ trở nên đáng lo ngại hơn.

Toàn bộ chu kỳ 2015 - 2018 chứng kiến 9 lần Fed tăng lãi suất 0,25 điểm phần trăm, gồm 1 lần vào tháng 12/2015, 1 lần vào tháng 12/2016, 3 lần trong năm 2017 và 4 lần trong năm 2018.

Đến tháng 12/2018, biên độ lãi suất quỹ liên bang đã tăng lên 2,25% - 2,5%.

Cổ phiếu vẫn tăng mạnh sau lần Fed nâng lãi suất đầu tiên

Lần tăng lãi suất đầu tiên không lập tức chấm dứt thị trường giá lên.

Đầu năm 2016, chứng khoán trải qua một giai đoạn biến động mạnh. Tuy nhiên, lãi suất chỉ là một phần của câu chuyện. Nhà đầu tư khi đó còn phải đối mặt với giá dầu lao dốc, những lo ngại về kinh tế Trung Quốc và nguy cơ tăng trưởng công nghiệp toàn cầu suy yếu.

Khi những rủi ro này dần lắng xuống, S&P 500 phục hồi và thiết lập những mức cao mới, dù Fed vẫn tiếp tục nâng lãi suất.

Theo tính toán của nghiên cứu, từ ngày 16/12/2015 đến 6/7/2018, S&P 500 đạt tổng mức sinh lời khoảng 40,3%, bao gồm cả cổ tức.

Tuy nhiên, cần lưu ý rằng mốc tính toán này kết thúc vào tháng 7/2018, trước hai lần tăng lãi suất cuối cùng và đợt điều chỉnh mạnh trong quý IV. Vì vậy, con số 40,3% không thể được xem là mức sinh lời của toàn bộ chu kỳ 9 lần tăng lãi suất.

Điều mà dữ liệu này thực sự cho thấy là lần tăng lãi suất đầu tiên không nhất thiết phải được xem như một tín hiệu bán độc lập.

Lãi suất vẫn có ảnh hưởng đến thị trường, nhưng nhà đầu tư cần nhìn rộng hơn: Fed đang tăng lãi suất vì lý do gì, tốc độ thắt chặt sẽ nhanh đến đâu và quan trọng nhất, lợi nhuận doanh nghiệp có đủ sức tăng trưởng để bù đắp chi phí vốn cao hơn hay không.

Lợi nhuận doanh nghiệp trở thành điểm tựa khi định giá giảm

Lợi nhuận doanh nghiệp là một trong những điểm tựa quan trọng giúp thị trường duy trì đà tăng.

Theo nghiên cứu, EPS hàng quý của các doanh nghiệp thuộc S&P 500 tăng từ khoảng 24,82 USD trong quý I/2016 lên 35,45 USD trong quý I/2018, tương đương mức tăng khoảng 42,8%.

Điều này cho thấy giá cổ phiếu vẫn có thể tăng ngay cả khi lãi suất đi lên và nhà đầu tư bắt đầu chấp nhận mức định giá thấp hơn.

Ví dụ, một doanh nghiệp có lợi nhuận 5 USD/cổ phiếu và đang giao dịch ở P/E 25 lần sẽ có mức giá tương ứng 125 USD.

Nếu P/E giảm xuống 22 lần nhưng lợi nhuận tăng lên 7 USD/cổ phiếu, giá cổ phiếu vẫn có thể lên 154 USD.

Như vậy, dù P/E giảm 12%, giá cổ phiếu vẫn tăng hơn 23% nhờ lợi nhuận tăng nhanh hơn tốc độ co hẹp của định giá.

Đây là cơ chế quan trọng giúp thị trường giá lên có thể tiếp tục tồn tại trong môi trường lãi suất tăng: tăng trưởng lợi nhuận đủ mạnh có thể bù đắp tác động tiêu cực từ chi phí vốn cao hơn.

Nhưng khả năng này không phải là vô hạn.

Công nghệ vẫn dẫn dắt thị trường bất chấp lãi suất tăng

Công nghệ là nhóm ngành lớn có mức tăng trưởng nổi bật nhất trong phần lớn chu kỳ thắt chặt 2015 - 2018.

Từ ngày 16/12/2015 đến 6/7/2018, nhóm công nghệ thông tin đạt tổng mức sinh lời khoảng 75,6%, gần gấp đôi mức 40,3% của S&P 500.

Điện toán đám mây, thiết bị di động, quảng cáo kỹ thuật số, thương mại điện tử, phần mềm doanh nghiệp và nhu cầu chip bán dẫn đã tạo ra một chu kỳ tăng trưởng lợi nhuận mạnh mẽ.

Nhà đầu tư khi đó vẫn chấp nhận trả mức định giá cao bởi các doanh nghiệp công nghệ đang mở rộng nhanh và liên tục tạo ra tăng trưởng doanh thu, lợi nhuận.

Điều này phần nào gợi nhớ đến làn sóng AI hiện nay.

Dòng vốn đầu tư vào AI đang trải rộng từ bộ xử lý, bộ nhớ, thiết bị mạng, linh kiện quang học, máy chủ, nền tảng điện toán đám mây đến hệ thống điện, thiết bị làm mát và xây dựng trung tâm dữ liệu.

Sự lan tỏa này mở ra nhiều nguồn doanh thu và lợi nhuận tiềm năng cho chu kỳ AI.

Tuy nhiên, AI hiện nay không phải bản sao của chu kỳ công nghệ 2015 - 2018.

Nhiều doanh nghiệp công nghệ bước vào giai đoạn 2015 - 2018 với mức định giá thấp hơn và kỳ vọng của thị trường cũng chưa tập trung quá mức vào một nhóm nhỏ doanh nghiệp.

Trong khi đó, hiện nay, một phần đáng kể mức tăng của các chỉ số chứng khoán phụ thuộc vào một số doanh nghiệp lớn. Đồng thời, lượng vốn khổng lồ đang được rót vào AI trước khi hiệu quả đầu tư cuối cùng của nhiều dự án được chứng minh.

Một công nghệ mang tính đột phá không đồng nghĩa mọi doanh nghiệp trong chuỗi cung ứng đều có thể tạo ra tỷ suất sinh lời hấp dẫn. Càng không có nghĩa mọi mức định giá đều hợp lý.

Cuối năm 2018: Khi thị trường không còn “miễn nhiễm” với lãi suất cao

Thách thức lớn nhất đối với quan điểm lạc quan lại xuất hiện ở chính giai đoạn cuối chu kỳ 2015 - 2018.

Đến cuối năm 2018, Fed đã liên tục nâng lãi suất và bắt đầu thu hẹp bảng cân đối kế toán. Riêng trong năm này, danh mục tài sản của Fed tại thị trường nội địa giảm khoảng 380 tỷ USD khi các tài sản đáo hạn được phép rút khỏi hệ thống.

Áp lực còn gia tăng khi căng thẳng thương mại Mỹ - Trung leo thang, tăng trưởng kinh tế toàn cầu suy yếu và thị trường ngày càng lo ngại chính sách tiền tệ đã trở nên quá thắt chặt.

Ngày 24/12/2018, S&P 500 đóng cửa thấp hơn 19,8% so với đỉnh ngày 20/9, suýt rơi vào ngưỡng thị trường giá xuống.

Diễn biến này cho thấy không thể chỉ nhìn vào giai đoạn đầu của một chu kỳ tăng lãi suất để kết luận rằng chứng khoán có thể “miễn nhiễm” với chi phí vốn cao. Những lần tăng lãi suất đầu tiên có thể chưa đủ sức chặn đà tăng của cổ phiếu, nhưng tác động tích lũy của chính sách thắt chặt sẽ trở nên rõ nét hơn khi tăng trưởng và lợi nhuận doanh nghiệp bắt đầu suy yếu.

Nói cách khác, lần tăng lãi suất đầu tiên không phải cú đánh đáng ngại nhất. Rủi ro thực sự xuất hiện khi lãi suất cao, thu hẹp bảng cân đối kế toán (QT) và triển vọng tăng trưởng cùng xấu đi.

Bài học nào cho cổ phiếu AI?

Đối với nhóm cổ phiếu AI, câu hỏi lớn nhất hiện nay là liệu lợi nhuận có thể tăng đủ nhanh để bù đắp hai sức ép chính.

Thứ nhất là rủi ro co hẹp định giá.

Thứ hai là nguy cơ lợi nhuận không đạt kỳ vọng.

Nếu các công ty điện toán đám mây cắt giảm chi tiêu vốn, tốc độ xây dựng trung tâm dữ liệu chậm lại hoặc khách hàng gặp khó khăn trong việc thương mại hóa các dịch vụ AI, các nhà cung cấp có thể không đạt được mức lợi nhuận đang được phản ánh trong giá cổ phiếu.

Do đó, những doanh nghiệp có khả năng chống chịu tốt hơn sẽ là những công ty đã thực sự biến nhu cầu AI thành doanh thu, dòng tiền tự do và biên lợi nhuận bền vững.

Ngược lại, các doanh nghiệp chủ yếu dựa vào câu chuyện tăng trưởng, những dự báo lợi nhuận còn ở tương lai xa hoặc phụ thuộc vào nguồn vốn giá rẻ sẽ dễ bị tổn thương hơn.

Nhà đầu tư vì vậy cần theo dõi:

Một chu kỳ tăng lãi suất từ từ của Fed có thể tạo ra sự phân hóa ngay trong nhóm cổ phiếu AI, thay vì chấm dứt toàn bộ xu hướng.

Các doanh nghiệp nền tảng có lợi nhuận tốt và những nhà cung cấp hạ tầng thiết yếu có thể tiếp tục chống chịu, trong khi các cổ phiếu đầu cơ hoặc sử dụng đòn bẩy tài chính cao có nguy cơ kém hiệu quả hơn.

Bối cảnh hiện nay kém thuận lợi hơn năm 2015

Thị trường hiện định giá xác suất gần 90% Fed sẽ tăng lãi suất tại cuộc họp tháng 9, trong bối cảnh lạm phát dai dẳng và giá dầu Brent trên 108 USD/thùng củng cố kỳ vọng chính sách tiền tệ tiếp tục thắt chặt.

Tuy nhiên, đây không phải là một sự lặp lại đơn giản của tháng 12/2015.

Fed hiện cân nhắc tăng lãi suất khi lạm phát vẫn cao hơn mục tiêu, trong khi một cú sốc năng lượng mới có nguy cơ khiến áp lực giá kéo dài. Lợi suất trái phiếu Chính phủ Mỹ kỳ hạn dài cũng đang ở mức cao nhất nhiều năm, khiến dư địa để định giá cổ phiếu tiếp tục mở rộng trở nên hạn chế.

Ở chiều ngược lại, đầu tư vào AI và lợi nhuận doanh nghiệp vẫn là những động lực quan trọng của tăng trưởng kinh tế.

JPMorgan cho rằng chứng khoán có thể hấp thụ những đợt tăng lãi suất ở mức vừa phải nếu lợi nhuận vẫn duy trì mạnh và kỳ vọng lạm phát không bị mất neo.

Điều kiện đi kèm này chính là điểm mấu chốt.

Cổ phiếu có thể sống chung với lãi suất cao hơn, nhưng chỉ khi lợi nhuận doanh nghiệp tiếp tục đáp ứng kỳ vọng.

Nhà đầu tư cần theo dõi gì?

Tốc độ tăng lãi suất quan trọng hơn chính quyết định tăng lãi suất đầu tiên. Một hoặc hai lần nâng lãi suất ở mức vừa phải có thể được thị trường hấp thụ tương đối dễ dàng. Ngược lại, một chuỗi tăng nhanh, đặc biệt khi đi kèm với việc Fed tiếp tục thu hẹp bảng cân đối kế toán, sẽ tạo áp lực lớn hơn lên định giá cổ phiếu.

Lợi suất trái phiếu là một trong những chỉ báo trực tiếp nhất về mức độ thắt chặt của điều kiện tài chính. Nếu lợi suất trái phiếu Chính phủ Mỹ kỳ hạn 10 năm duy trì trên 5%, áp lực định giá sẽ gia tăng, đặc biệt đối với các cổ phiếu công nghệ có dòng tiền kỳ vọng nằm xa trong tương lai.

Chi tiêu vốn cho AI cũng là biến số không thể bỏ qua. Chừng nào các tập đoàn công nghệ lớn vẫn duy trì đầu tư, còn các nhà cung cấp có thể chuyển lượng đơn hàng này thành doanh thu, lợi nhuận và dòng tiền, động lực tăng trưởng vẫn có khả năng bù đắp tác động từ điều kiện tài chính thắt chặt.

Cuối cùng, nhà đầu tư cần đặc biệt chú ý đến các đợt điều chỉnh dự báo lợi nhuận. Nếu triển vọng lợi nhuận đồng loạt bị hạ xuống trong khi lợi suất trái phiếu tiếp tục tăng, thị trường sẽ đứng trước kịch bản nguy hiểm từng xuất hiện vào cuối năm 2018: lợi nhuận suy yếu cùng lúc với điểm tựa định giá bị thu hẹp.

Chu kỳ 2015 - 2018 không chứng minh rằng cổ phiếu AI chắc chắn có thể vượt qua một đợt thắt chặt chính sách mới của Fed. Tuy nhiên, lịch sử cho thấy chỉ riêng việc tăng lãi suất hiếm khi là yếu tố quyết định thời điểm kết thúc một thị trường giá lên.

Rủi ro thực sự xuất hiện khi chi phí vốn tiếp tục tăng đúng lúc động lực tăng trưởng lợi nhuận bắt đầu suy yếu. Khi đó, cả hai trụ đỡ của thị trường, lợi nhuận và định giá có thể cùng chịu sức ép.