Trước “giờ G” nâng hạng: Thị trường vốn Việt Nam cần nâng cấp kiến trúc, không chỉ tốc độ

Chỉ còn hơn 2 tuần nữa, Việt Nam sẽ chính thức được FTSE Russell chuyển từ thị trường cận biên lên thị trường mới nổi thứ cấp, từ phiên giao dịch ngày 21/9/2026. Sau KRX và nâng hạng, câu hỏi tiếp theo không còn là thị trường có thể xử lý thêm bao nhiêu lệnh, mà là liệu hạ tầng pháp lý, bù trừ, thanh toán và bảo vệ nhà đầu tư đã đủ sức đón những dòng vốn quốc tế lớn và dài hạn hay chưa.

Việt Nam hiện có hơn 13 triệu tài khoản chứng khoán. Hệ thống KRX đã vận hành, yêu cầu phải có đủ tiền trước khi đặt lệnh đối với nhà đầu tư tổ chức nước ngoài đã được tháo gỡ và nâng hạng thị trường đã trở thành hiện thực. Đó là những bước tiến rất lớn.

Nhưng quy mô thị trường và chất lượng hạ tầng thị trường là hai câu chuyện khác nhau.

Sau hơn hai thập niên, Việt Nam đã xây dựng được một thị trường chứng khoán đủ lớn để trở thành một kênh dẫn vốn quan trọng của nền kinh tế. Điều cần làm trong giai đoạn tiếp theo không chỉ là mở rộng thị trường, mà là thay đổi “kiến trúc” phía sau thị trường: từ quyền của nhà đầu tư, trách nhiệm của các bên tham gia phát hành đến lưu ký, bù trừ, thanh toán và xử lý khi một mắt xích mất khả năng thực hiện nghĩa vụ.

Nâng hạng không có nghĩa hạ tầng đã đạt chuẩn quốc tế

KRX giải quyết một nút thắt rất quan trọng: năng lực công nghệ và xử lý giao dịch. Việc bỏ yêu cầu phải có đủ tiền trước khi đặt lệnh đối với nhà đầu tư tổ chức nước ngoài cũng trực tiếp tháo gỡ một trong những rào cản lớn đối với dòng vốn quốc tế. Đây chính là những cải cách được FTSE Russell ghi nhận khi xác nhận Việt Nam đủ điều kiện trở thành thị trường mới nổi thứ cấp. Tuy nhiên, nâng hạng thị trường không đồng nghĩa toàn bộ hạ tầng thị trường vốn đã đạt chuẩn quốc tế.

Các tổ chức xếp hạng thị trường chủ yếu đánh giá khả năng tiếp cận thị trường của nhà đầu tư và khả năng vận hành của các bộ chỉ số. Trong khi đó, những chuẩn quốc tế về hạ tầng thị trường tài chính còn đặt ra một loạt yêu cầu sâu hơn: giao dịch trở thành không thể đảo ngược vào thời điểm nào; tài sản của khách hàng được tách biệt và bảo vệ ra sao; tài sản bảo đảm có thể được xử lý như thế nào; ai chịu tổn thất nếu một thành viên thanh toán mất khả năng chi trả; và cơ chế nào bảo đảm hệ thống tiếp tục hoạt động trong tình huống căng thẳng.

Nói cách khác, KRX giúp thị trường chạy nhanh và mở rộng hơn. Nhưng để dòng vốn lớn đi qua an toàn, Việt Nam vẫn phải tiếp tục gia cố “mặt đường, lan can và hệ thống cứu hộ” của thị trường vốn.

Khoảng trống lớn nhất là khả năng bảo vệ nhà đầu tư khi có sự cố

Một thị trường vốn trưởng thành không được đo trước hết bằng số tài khoản hay số lệnh mỗi giây.

Nó được đo bằng khả năng trả lời chắc chắn một số câu hỏi cơ bản: Nếu thông tin trong hồ sơ phát hành sai, ai phải chịu trách nhiệm? Nếu doanh nghiệp hoặc một trung gian tài chính mất khả năng thanh toán, tài sản của nhà đầu tư có được bảo vệ? Nếu một giao dịch thất bại, tổn thất được phân bổ thế nào? Và khi nhà đầu tư bị thiệt hại, họ có một cơ chế bồi thường đủ nhanh và có thể dự đoán hay không?

Đây là khoảng cách quan trọng giữa “có quy định” và “có quyền có thể thực thi”.

Ở thị trường sơ cấp, Việt Nam đã liên tục nâng yêu cầu về công bố thông tin, xếp hạng tín nhiệm và trách nhiệm của tổ chức phát hành. Tuy nhiên, bảo vệ nhà đầu tư không nên dừng ở việc yêu cầu doanh nghiệp công bố thêm thông tin.

Một thị trường có tiêu chuẩn cao cần xác định rõ trách nhiệm pháp lý của cả chuỗi chủ thể tham gia vào quá trình phát hành: doanh nghiệp phát hành, hội đồng quản trị, kiểm toán, đơn vị tư vấn, tổ chức bảo lãnh phát hành, đại diện người sở hữu trái phiếu, đơn vị định giá và tổ chức xếp hạng tín nhiệm.

Nếu thông tin sai lệch hoặc tài sản bảo đảm không đúng như công bố, vấn đề quan trọng nhất là nhà đầu tư có thể xác định người chịu trách nhiệm, chứng minh thiệt hại và nhận bồi thường bằng một cơ chế đủ hiệu quả hay không.

Vì vậy, bước chuyển tiếp theo của thị trường sơ cấp nên là từ mô hình đơn thuần dựa trên công bố thông tin sang “công bố thông tin đi kèm trách nhiệm pháp lý có thể truy cứu”.

Đối tác bù trừ trung tâm sẽ là bài kiểm tra tiếp theo

Ở thị trường thứ cấp, một trong những dự án quan trọng nhất trong thời gian tới là đưa cơ chế đối tác bù trừ trung tâm (Central Counterparty - CCP) cho thị trường chứng khoán cơ sở vào vận hành, dự kiến từ quý 1/2027.

Đây không đơn thuần là thêm một chức năng mới vào KRX.

Khi đối tác bù trừ trung tâm đứng giữa người mua và người bán, tổ chức này trở thành người mua đối với mọi người bán và người bán đối với mọi người mua. Vì vậy, rủi ro giao dịch được tập trung về một đầu mối.

Nếu được thiết kế tốt, cơ chế này làm thị trường an toàn hơn. Nhưng nếu quản trị rủi ro không đủ mạnh, nó cũng có thể biến một tổ chức thành điểm tập trung rủi ro của toàn hệ thống.

Do đó, trước khi vận hành, cần làm chắc các cơ chế về ký quỹ, tài sản bảo đảm, quỹ phòng ngừa rủi ro, kiểm tra sức chịu đựng, nguồn thanh khoản dự phòng và đặc biệt là thứ tự phân bổ tổn thất khi thành viên mất khả năng thanh toán (default waterfall).

Vì vậy, thành công của đối tác bù trừ trung tâm không nên được đo bằng việc có kịp một mốc hành chính hay không, mà bằng việc hệ thống đủ sức xử lý một thành viên lớn mất khả năng thanh toán mà không tạo ra hiệu ứng dây chuyền cho toàn thị trường.

Không nên hiện đại hóa mọi thứ cùng lúc

Sau nâng hạng, áp lực đẩy nhanh cải cách chắc chắn sẽ tăng lên. Việt Nam có thể đồng thời đứng trước hàng loạt lựa chọn: đối tác bù trừ trung tâm, bán khống, cho vay chứng khoán, thêm sản phẩm phái sinh, rút ngắn chu kỳ thanh toán, mở rộng khả năng tiếp cận của nhà đầu tư nước ngoài và số hóa tài sản. Nhưng không phải càng triển khai nhiều cải cách cùng lúc thì thị trường càng hiện đại.

Hạ tầng tài chính có tính liên kết rất cao. Một mắt xích được mở rộng quá nhanh khi lớp kiểm soát rủi ro phía dưới chưa hoàn thiện có thể làm rủi ro hệ thống tăng lên thay vì giảm xuống. Vì vậy, thứ tự cải cách nên đi từ nền lên trên. Trước hết là lớp chắc chắn pháp lý: tính chung cuộc của thanh toán (settlement finality), quyền xử lý tài sản bảo đảm, tách biệt tài sản khách hàng, trách nhiệm khi mất khả năng thanh toán, quyền và nghĩa vụ của đối tác bù trừ trung tâm và cơ chế bồi thường cho nhà đầu tư. Tiếp theo là lớp hạ tầng quản trị rủi ro: đối tác bù trừ trung tâm, ký quỹ, quỹ phòng ngừa rủi ro, kiểm tra sức chịu đựng thanh khoản và phương án phục hồi khi xảy ra khủng hoảng. Chỉ sau khi hai lớp này ổn định mới nên đẩy nhanh lớp chức năng thị trường như cho vay chứng khoán, bán khống, thêm sản phẩm phái sinh hay rút ngắn chu kỳ thanh toán. “Chậm và chắc” trong trường hợp này không có nghĩa là trì hoãn cải cách. Nó có nghĩa là không đưa tầng ba vào sử dụng khi tầng một và tầng hai chưa đủ chắc.

VIFC có thể đi nhanh hơn, nhưng theo một con đường khác

Sự ra đời của Trung tâm Tài chính Quốc tế Việt Nam tại TP.HCM (VIFC-HCMC) tạo ra một cơ hội đặc biệt. Thay vì buộc toàn bộ thị trường chứng khoán hiện hữu phải cùng lúc chuyển sang một kiến trúc mới, Việt Nam có thể vận hành một mô hình “hai tốc độ”. Thị trường quốc gia hiện hữu cần ưu tiên an toàn, bảo vệ nhà đầu tư và chuyển đổi từng bước.

Trong khi đó, VIFC có thể được xây dựng ngay từ đầu theo các chuẩn quốc tế đối với công bố thông tin, lưu ký, bù trừ, thanh toán, dữ liệu và giám sát thị trường. Lợi thế của VIFC nằm ở chỗ đây là một không gian mới. Chi phí thiết kế đúng ngay từ đầu thường thấp hơn rất nhiều so với việc thay đổi một hệ thống đang phục vụ hàng triệu tài khoản và hàng trăm thành viên thị trường.

VIFC cũng có thể là nơi thử nghiệm có kiểm soát những cấu phần của thị trường vốn thế hệ tiếp theo, từ trái phiếu và chứng chỉ quỹ được mã hóa đến thanh toán tự động, quản lý tài sản bảo đảm hay các giao dịch xuyên biên giới. Những mô hình chứng minh được tính an toàn và hiệu quả tại VIFC sau đó mới từng bước được chuyển sang thị trường quốc gia. Theo cách đó, VIFC không nhất thiết phải trở thành một “sàn chứng khoán thứ hai”, mà có thể trở thành phòng thí nghiệm kiến trúc cho thị trường vốn Việt Nam trong tương lai.

Sau nâng hạng, câu hỏi khó hơn mới bắt đầu

Ngày 21/9/2026 sẽ là một cột mốc quan trọng đối với thị trường chứng khoán Việt Nam. Nhưng nâng hạng nên được nhìn như điểm bắt đầu của một giai đoạn mới, chứ không phải sự xác nhận rằng chương trình hiện đại hóa đã hoàn tất.

Sau hơn hai thập niên, bài toán không còn đơn giản là Việt Nam có thêm bao nhiêu tài khoản, bao nhiêu sản phẩm hay hệ thống xử lý được bao nhiêu lệnh mỗi giây.

Những câu hỏi quan trọng hơn là: Ai bảo vệ nhà đầu tư khi một mắt xích thất bại? Ai gánh rủi ro khi một thành viên mất khả năng thanh toán? Khi nào giao dịch trở thành chung cuộc? Tài sản khách hàng được bảo vệ như thế nào?

Nếu Việt Nam có thể trả lời những câu hỏi đó bằng những chuẩn mực rõ ràng, có thể thực thi và kiểm chứng, KRX và nâng hạng sẽ không chỉ giúp thị trường thu hút thêm dòng vốn. Chúng sẽ trở thành bước khởi đầu cho quá trình chuyển từ một thị trường chứng khoán tăng trưởng nhanh sang một hạ tầng thị trường vốn đủ sức cạnh tranh quốc tế.