Phần 1: Hiểu đúng mô hình của doanh nghiệp BĐS nhà Khang Điền - Mục tiêu nắm bắt cơ hội đầu cơ cổ đất và quản trị rủi ro hiệu quả

Đôi lời tác giả gửi gắm: Hôm nay là ngày 8/8/2025, nhân dịp cổ phiếu KDH vượt ngưỡng kháng cự và tăng hơn 10% chỉ trong 2 phiên, tác giả muốn chia sẻ đôi điều về tầm nhìn và tư duy khi chúng ta phân tích 1 cổ phiếu bất động sản nói chung và đưa ra góc nhìn cá nhân về cổ phiếu KDH, từ đó chúng ta sẽ hiểu sâu về bản chất các cổ đất để có chiến lược đầu cơ hiệu quả.

 

Nhà Khang Điền là một cổ đất rất đặc biệt, không chỉ đặc biệt bởi vì là doanh nghiệp tạo ra sản phẩm rất chất lượng, ít được truyền thông xăm soi vào nội tại, mà còn là doanh nghiệp bất động sản duy nhất được các quỹ cực lớn săn đón như Dargon Capital, Vina Capital (Không tính VIC, VHM vì đây không phải cổ thuần BDS), mỗi lần KDH chào bán cổ phiếu riêng lẻ, cổ phiếu ưu đãi, tăng vốn, đều có sự đặt cọc trước của các quỹ ngoại. Tôi không nói điều này để phím hàng cho quý độc giả, tôi nói để các bạn thấy được rằng ngay cả những quỹ lớn, với năng lực quản trị rủi ro cực cao, quan điểm đầu tư không bao giờ là những cổ phiếu đầu cơ như DIG, CEO, HDC... Vậy mà lại dành sự ưu ái cho Nhà Khang Điền, điều đó khiến cho tôi phải tò mò và giành thời gian, tâm sức để đào sâu vào nội tại doanh nghiệp này.

Thông qua bài nghiên cứu sâu trên, tác giả mong muốn quý độc giả có cái nhìn sâu sắc về Nhà Khang Điền nói chung cũng như có được cái mô hình nhằm giúp chúng ta phân tích, đầu cơ và quản trị rủi ro hiệu quả với hầu như tất cả các cổ phiếu bất động sản trên thị trường, từ đó mang đến sự thịnh vượng về tài chính, sự bảo an về tâm hồn cho những nhà đầu tư nhỏ lẻ như chúng ta.

Bài viết được chia làm 4 phần, như thường lệ, quan điểm của tác giả là khi chúng ta đầu tư vào bất kỳ doanh nghiệp nào, việc hiểu được động cơ, mong muốn và đạo đức của người lãnh đạo doanh nghiệp là vô cùng quan trọng với các cổ đông như chúng ta, do đó:

Bài viết được tác giả nghiên cứu trong thời gian dài, rất mong quý đọc giả quan tâm và sử dụng tài liệu, vui lòng ghi tên nguồn.

I) THÔNG TIN CƠ BẢN VỀ NHÀ KHANG ĐIỀN

Khối lượng cổ phiếu niêm yết: 1.1 tỷ cp.

Vốn hóa: 33k tỷ VND.

Room nước ngoài còn lại (%): 0%.

Lịch sử chia cổ tức và tăng vốn: Từ năm 2021 đến nay, KDH không chia cổ tức bằng tiền mặt nữa mà chia cổ tức bằng cổ phiếu, ngoài ra, KDH tăng vốn chủ yếu thông qua (1) phát hành cổ phiếu cho cổ đông chiến lược và (2) chương trình ESOP.

Tổ chức kiểm toán: Từ lúc thành lập đến 2020 thì do E&Y kiểm toán, từ 2021 trở đi do PwC kiểm toán. Theo tôi, lý do đổi kiểm toán do năm 2021, ông Vương Văn Minh làm CEO và thành viên HDQT, do người này có backgroud làm kiểm toán ở E&Y nên thay qua PwC => Không có vấn đề về kiểm toán.

Cổ đông: Các cổ đông lớn của KDH chủ yếu là Công ty Tiên Lộc, công ty Tầm Nhìn Mới, công ty Gam Ma, công ty Á Châu, các quỹ thành viên thuộc Dragon Capital và các lãnh đạo cấp cao thông qua chương trình ESOP.

II) AI MỚI THỰC SỰ LÀ ÔNG CHỦ CỦA NHÀ KHANG ĐIỀN?

Quay về lịch sử hình thành và phát triền KDH, thì KDH được ông Lý Điền Sơn và gia đình cùng thành lập vào khoảng 2001.

- Đến năm 2007, KDH được 2 quỹ rót vốn là Vinacapital và Prudential. Đến 2010 thì KDH niêm yết trên HOSE.

- Tính đến 2012, cổ đông sở hữu phần đa cổ phần tại KDH là ông Lý Điền Sơn, 26%, và Công ty TNHH MTV Đầu tư và kinh doanh Bất động sản Lý Gia (thuộc sở hữu 100% của ông Lý Điền Sơn), 25%, tổng hết là 51%. Ngoài ra, nhóm quỹ thuộc Vinacapital sở hữu khoảng hơn 15%, còn nhóm quỹ thuộc Prudential thoái vốn. Cũng trong năm đó, ông Andy Ho, người của Vinacapital, trở thành chủ tịch HDQT của KDH thay thế ông Lý Điền Sơn. Một năm sau, ông Andy Ho từ nhiệm, ông Lý Điền Sơn trở lại ghế chủ tịch HDQT.

- Tháng 12 năm 2013, BDS Lý Gia đăng ký bán hơn 4 triệu cp KDH, khoảng 10% KDH, cũng trong thời gian đó, nhóm quỹ thuộc Dragon Capital đăng ký mua và đã mua hơn 4 triệu cp KDH, nâng sở hữu tại KDH hơn 10%. Đầu tháng 4/2014, ông Lý Điền Sơn bán hết 100% vốn công ty Lý Gia, không rõ đối tác mua là ai, tuy nhiên, đến cuối tháng 4/2014, công ty Lý Gia cũng tuyên bố bán hết 15% phần vốn góp còn lại tại KDH. Trong thời gian đó, công ty TNHH Tư Vấn Đầu Tư Quản Lý Tầm Nhìn Mới bất ngờ thông báo trở thành cổ đông lớn của KDH, khi mua vào 15% vốn KDH. Được biết, công ty Tầm Nhìn Mới được thành lập vào 27/3/2014, tức là trước 1 tháng kể từ ngày làm cổ đông lớn của KDH, người đại diện kiêm giám đốc của công ty lúc đó tên là Vũ Thị Ái Quyên. Bà Vũ Thị Ái Quyên còn được biết tới là người đại diện pháp luật của công ty cổ phần kinh doanh Bất Động Sản Sài Gòn Mùa Xuân, công ty con do KDH sở hữu 99%.

- Tương tự, ngay thời điểm đó, KDH phát hành cổ phiếu cho các “cổ đông chiến lược”, gồm các công ty TNHH Đầu tư Gam Ma và công ty cổ phần đầu tư thương mại Á Châu. Được biết, cả hai công ty đều được thành lập cùng ngày vào 16/4/2014, tức là trước 2 tháng kể từ khi trở thành cổ đông lớn của KDH, Chủ tịch HDQT lúc đó của công ty TNHH Đầu tư Gam Ma là ông Huỳnh Chí Tâm, được biết đến là người phụ trách quản trị, Thư ký hội đồng quản trị của KDH, còn người đại diện theo pháp luật của công ty Á Châu thời điểm đó là Trà Thị Thanh Trà, người có tên gần giống như “Trà Thanh Trà”, là kế toán trưởng nhiều năm tại KDH, nay làm đại diện tại Bất động sản Khang Phúc (BCCI cũ).

- Thời gian sau, nhóm thuộc Dragon Capital có động thái mua gom cổ phiếu KDH, mặc khác, chủ tịch Lý Điền Sơn chuyển sở hữu qua cho các công ty Á Châu, Tầm Nhìn Mới, từ mức sở hữu của ông là 16% về lại mức 1%, các lãnh đạo cấp cao khác cũng có động thái bán ra cổ phiếu. Về phía Vinacapital lại có động thái khó hiểu hơn khi liên tục lướt sóng số lượng lớn cổ phiếu KDH, thậm chí có thời điểm số lượng cổ phiếu KDH họ sở hữu về mức 0%, thời gian sau họ lại đăng ký mua KDH, tuy nhiên, đến tận nay, người của Vinacapital vẫn tham gia kiểm soát tại thượng tầng của KDH, là bà Nguyễn Thị Diệu Phương (TV HDQT độc lập KDH) là Phó tổng bên Vinacapital và bà Vương Hoàng Thảo Linh (BKS KDH) là giám đốc đầu tư bên Vinacapital. Cũng trong giai đoạn này đánh dấu sự thâu tóm của KDH tại BCCI.

- Ngoài ra, KDH có lịch sử phát hành ESOP rất điều đặn, mỗi năm đều phát hành từ 9 triệu đến hơn 10 triệu cổ phiếu ESOP, tập trung chủ yếu vào nhóm lãnh cao thượng tầng của KDH bao gồm ông Lý Điền Sơn, bà Mai Trần Thanh Trang, ông Vương Văn Minh và ông Lê Hoàng Khởi (thường xuyên hưởng ưu đãi cổ phiếu ESOP từ 500k đến hơn 1 triệu cp)

- Đến năm 2024, KDH thông báo đã phát hành thành công cổ phiếu cho các cổ đông chiến lược, ngoài những cổ đông rất quen thuộc như nhóm Tiên Lộc - Á Châu và nhóm các quỹ thuộc Dragon Capital, còn xuất hiện 2 doanh nghiệp khác và 1 số cá nhân. Được biết, hai doanh nghiệp kể trên là công ty TNHH Tư vấn Thuận Phú, mua vào hơn 13 triệu cổ phiếu, chiếm 1.45% và công ty TNHH Phát triển Bất Động Sản Chương Nguyên, mua vào 11 triệu cổ phiếu, chiếm 1.21%. Qua tìm hiểu, công ty TNHH Tư vấn Thuận Phú được thành lập vào 7/11/2022, địa chỉ đăng ký kinh doanh tại 14 Trường Quyền, Phường Võ Thị Sáu, Quận 3, đây cũng là địa chỉ đăng ký kinh doanh của công ty TNHH Đầu tư kinh doanh Bất Động Sản Bình Trưng, công ty con do KDH sở hữu 100%. Tương tự, công ty TNHH Phát triển Bất động sản Chương Nguyên, có địa chỉ đăng ký kinh doanh tại Tầng 2, số 87A Hàm Nghi, Phường Nguyễn Thái Bình, Quận 1, đây cũng là địa chỉ đăng ký kinh doanh của Công ty TNHH Đầu tư Kinh doanh Nhà Đoàn Nguyên và Công ty TNHH Bất động sản Bình Trưng Mới, là 2 công ty con của KDH, đã chuyển nhượng 50% cho Keppel Land, cùng thực hiện các dự án ở khu Bình Trưng.

Kết luận:

- Hầu hết những sự kiện thay đổi cổ đông của KDH, đâu đó cũng có bóng dáng của nhóm những cán bộ lâu năm cận kề với chủ tịch Lý Điền Sơn. Như vậy, khả năng rất cao KDH vẫn thuộc quyền kiểm soát của nhóm chủ tịch, quyền biểu quyết và định hướng lâu dài của KDH phụ thuộc nhiều vào ý chí của nhóm chủ tịch.

- Theo tôi, việc lùi về đằng sau để các pháp nhân khác thay thế đưa ra quyết định là động thái mang tính định hướng tâm lý cho các cổ đông, chủ yếu là các nhà đầu tư cá nhân, để trách ồn ào không đáng. Tại đại hội cổ đông năm 2016, chủ tịch cũng tuyên bố từ nhiệm để nhường chỗ cho “thế lực trẻ”, do đó, đây cũng được xem là lời hứa của chủ tịch với các cổ đông.

- Thực tế, KDH là đứa con tinh thần của chủ tịch Lý Điền Sơn, được ông góp công góp sức từ những ngày đầu, theo tôi, không dễ dàng để ông để KDH lọt vào tay bên ngoài. Do đó, vai trò của Vina Capital và Dragon Capital tại KDH là định hướng và cùng phát triển lâu dài với nhau, và họ đã cùng đi với nhau hơn 1 thập kỷ và còn tiếp tục, vì nhóm quỹ ngoại thấy được tiềm năng tăng trưởng của KDH.

- Mặc dù nhóm của ông sở hữu phần đa tại KDH, tuy nhiên, ta sẽ không sợ rủi ro về rút ruột doanh nghiệp hoặc những tình huống tiêu cực khác, do đã có nhóm quỹ thay thế cổ đông nhỏ lẻ làm kiểm toán lãnh đạo suốt thập kỷ qua.

- Tuy nhiên, việc lệ thuộc vào quỹ cũng sẽ khiến KDH đói vốn, rơi vào tính trạng nợ nhiều do dòng tiền thực tế chỉ xoay vòng trong nhóm nội bộ.