Ai đang thực sự chi phối Vinaconex?

Hơn 7 năm sau thương vụ thoái vốn Nhà nước mang tính bước ngoặt, cấu trúc sở hữu tại Tổng công ty CP Xuất nhập khẩu và Xây dựng Việt Nam (Vinaconex, mã VCG) vẫn cho thấy những mối liên hệ đan xen giữa các pháp nhân tổ chức liên quan. Diễn biến này tiếp tục thu hút sự quan tâm của thị trường trong bối cảnh cổ phiếu VCG đang trải qua nhịp điều chỉnh mạnh.

Cổ phiếu VCG giảm sâu, tâm lý nhà đầu tư thận trọng

Kết phiên giao dịch ngày 28/1, cổ phiếu VCG giảm về 19.450 đồng/cp. Chỉ trong bốn phiên gần nhất, thị giá đã mất thêm khoảng 16%, nâng mức giảm trong hơn bốn tháng lên khoảng 32%.

Đợt điều chỉnh mới diễn ra trong bối cảnh Vinaconex nằm trong kế hoạch thanh tra quý II/2026 liên quan đến việc chấp hành pháp luật trong hoạt động đầu tư xây dựng, phát triển nhà ở và kinh doanh bất động sản tại một số dự án. Bên cạnh đó, những thông tin lan truyền quanh các doanh nghiệp tham gia dự án sân bay Long Thành – nơi Vinaconex là nhà thầu thi công nhiều gói hạ tầng quan trọng – cũng phần nào tác động đến tâm lý thị trường, thúc đẩy áp lực bán ra trong ngắn hạn.

Tuy nhiên, theo nhiều ý kiến, nếu nhìn ở lát cắt dài hơn, biến động giá cổ phiếu VCG không chỉ phản ánh yếu tố tin tức thời điểm, mà còn gắn với sự quan tâm trở lại của nhà đầu tư đối với cấu trúc sở hữu và mối quan hệ giữa các nhóm cổ đông lớn tại doanh nghiệp này.

Từ thoái vốn Nhà nước đến nhà đầu tư tư nhân chi phối

Cuối tháng 11/2018, Vinaconex ghi nhận bước ngoặt lớn khi Tổng công ty Đầu tư và Kinh doanh vốn Nhà nước (SCIC) hoàn tất thương vụ thoái vốn. Công ty TNHH An Quý Hưng khi đó trở thành cổ đông lớn nhất, sở hữu 62,9% vốn điều lệ, tương đương gần 278 triệu cổ phiếu VCG.

Mức giá trúng đấu giá 28.900 đồng/cp – cao hơn đáng kể so với giá khởi điểm và thị giá tại thời điểm đó – cùng tổng giá trị đầu tư xấp xỉ 7.400 tỷ đồng đã biến thương vụ này thành tâm điểm của giới tài chính. Nhiều quan điểm xem đây là khoản đầu tư dài hạn vào quỹ đất, thương hiệu và vị thế hạ tầng của Vinaconex, trong khi cũng có không ít lo ngại về tương quan quy mô vốn giữa bên mua và doanh nghiệp được thâu tóm.

Sau thương vụ, Vinaconex chính thức chuyển sang giai đoạn hoạt động với cổ đông chi phối là nhà đầu tư tư nhân, thay thế vai trò của cổ đông Nhà nước – một bước đi không hiếm gặp trong tiến trình cổ phần hóa, nhưng đặc biệt thu hút chú ý với một doanh nghiệp đầu ngành xây dựng – hạ tầng như Vinaconex.

Pacific Holdings – pháp nhân trung gian nắm quyền chi phối

Đến tháng 2/2022, quyền sở hữu cổ phần Vinaconex của An Quý Hưng được chuyển sang CTCP Đầu tư Pacific Holdings – một pháp nhân mới thành lập chưa đầy ba tháng trước đó. Từ thời điểm này, Pacific Holdings trở thành cổ đông lớn và giữ quyền chi phối Vinaconex trong giai đoạn 2022–2023.

Việc sử dụng pháp nhân trung gian để nắm giữ cổ phần tại doanh nghiệp niêm yết không phải là hiếm trong các thương vụ lớn. Tuy nhiên, Pacific Holdings gây chú ý khi có vốn điều lệ lớn ngay từ khi thành lập, trong khi bộ máy nhân sự tinh gọn và hoạt động chủ yếu xoay quanh đầu tư vốn.

Trong giai đoạn Pacific Holdings giữ vai trò cổ đông chi phối, Vinaconex ghi nhận sự tăng trưởng mạnh về doanh thu. Giai đoạn 2022–2024, doanh thu tăng hơn gấp đôi, từ khoảng 5.700 tỷ đồng lên gần 12.900 tỷ đồng; lợi nhuận gộp cũng cải thiện rõ rệt, từ dưới 1.000 tỷ lên xấp xỉ 2.000 tỷ đồng.

Song song với tăng trưởng, cấu trúc tài chính của Vinaconex cũng thay đổi đáng kể. Nợ vay tăng mạnh trong giai đoạn 2022–2023, có thời điểm tổng dư nợ vượt 13.500 tỷ đồng. Chi phí lãi vay theo đó gia tăng nhanh, năm 2023 ghi nhận mức trên 800 tỷ đồng – cao gấp 1,6 lần so với năm 2021, khiến lợi nhuận sau thuế biến động mạnh và phụ thuộc nhiều vào doanh thu tài chính.

Hạ tỷ lệ sở hữu, Vinaconex không còn công ty mẹ

Bước sang năm 2023, Pacific Holdings bắt đầu giảm tỷ lệ sở hữu tại Vinaconex thông qua nhiều đợt bán cổ phiếu. Trong năm, cổ đông này đã thực hiện ba đợt thoái vốn, bán tổng cộng hơn 70 triệu cổ phiếu VCG, ước thu về hơn 3.000 tỷ đồng, qua đó giảm tỷ lệ nắm giữ xuống khoảng 45,1% và không còn giữ vai trò công ty mẹ.

Các đợt bán diễn ra trong bối cảnh giá cổ phiếu VCG cao hơn đáng kể so với thời điểm mua vào năm 2018, giúp Pacific Holdings thu hồi một phần đáng kể dòng tiền đầu tư.

Sau khi không còn công ty mẹ, bức tranh tài chính của Vinaconex tiếp tục thay đổi. Năm 2024, nợ vay và chi phí lãi vay giảm mạnh, tạo dư địa cải thiện hiệu quả hoạt động cốt lõi. Đến 9 tháng năm 2025, Vinaconex ghi nhận doanh thu 11.412 tỷ đồng, tăng khoảng 3.300 tỷ so với cùng kỳ; lợi nhuận sau thuế gần 3.800 tỷ đồng, trong đó đóng góp đáng kể từ các khoản thoái vốn. Tổng tài sản giảm còn hơn 29.000 tỷ đồng, dư nợ vay giảm về khoảng 7.100 tỷ đồng, chi phí lãi vay còn 252 tỷ đồng.

Một tổ chức – hai pháp nhân – hơn 45% vốn VCG

Hiện tại, cấu trúc sở hữu tại Vinaconex cho thấy Công ty TNHH An Quý Hưng (vốn điều lệ 500 tỷ đồng) thông qua công ty con là CTCP Đầu tư Pacific Holdings (vốn điều lệ đã giảm khoảng 30% còn gần 5.000 tỷ đồng) đang nắm tổng cộng 45,14% vốn tại VCG.

Trong khi đó, thông tin về CTCP An Quý Hưng Holding – công ty mẹ nắm vốn tại TNHH An Quý Hưng – vẫn chưa được công bố rộng rãi. Theo tìm hiểu, cổ đông sáng lập của An Quý Hưng là vợ chồng Tổng Giám đốc Nguyễn Xuân Đông.

Từ góc nhìn thị trường, mối quan hệ sở hữu này hiện được nhìn nhận trung lập hơn so với giai đoạn đầu thâu tóm. Thay vì tập trung vào câu hỏi “ai kiểm soát ai”, giới phân tích quan tâm nhiều hơn đến việc cấu trúc sở hữu đa lớp sẽ ảnh hưởng thế nào đến chiến lược dài hạn, khả năng huy động vốn và quản trị doanh nghiệp của Vinaconex.

Trong bối cảnh cổ phiếu VCG điều chỉnh mạnh, bên cạnh yếu tố thanh tra và thông tin dự án, nhà đầu tư dường như đang đánh giá lại kỳ vọng đối với doanh nghiệp sau một chu kỳ tăng trưởng gắn với đòn bẩy tài chính và các giao dịch vốn lớn.

Ở thời điểm hiện tại, Vinaconex vẫn là một trong những doanh nghiệp đầu ngành xây dựng – hạ tầng và bất động sản, giữ vai trò quan trọng tại nhiều công trình trọng điểm quốc gia. Câu chuyện của VCG vì thế không chỉ nằm ở biến động giá cổ phiếu ngắn hạn, mà còn ở cách doanh nghiệp cân bằng lợi ích giữa các nhóm cổ đông, tối ưu cấu trúc tài chính và duy trì tăng trưởng bền vững trong giai đoạn tới.