435.000 tỷ margin, vì sao thanh khoản hụt hơi?

Trong khi các công ty chứng khoán liên tục mở rộng quy mô cho vay nhờ tăng vốn và nguồn lực từ hệ thống ngân hàng, giá trị giao dịch trên thị trường lại không tăng tương ứng. Diễn biến này cho thấy bức tranh dòng tiền đang phân hóa mạnh và đặt ra nhiều vấn đề về hiệu quả sử dụng đòn bẩy.

Tính đến cuối quý II/2026, tổng dư nợ cho vay toàn ngành chứng khoán ước đạt khoảng 445.000 tỷ đồng, tăng 30.000 tỷ đồng so với cuối quý I. Trong đó, dư nợ ký quỹ (margin) chiếm 435.000 tỷ đồng, cũng tăng thêm 30.000 tỷ đồng chỉ trong một quý. Đây là mức cao kỷ lục trong lịch sử thị trường chứng khoán Việt Nam. Hiện có 16 công ty chứng khoán sở hữu dư nợ cho vay vượt 10.000 tỷ đồng, trong đó TCBS, SSI, VPBankS, VPS và HSC đều vượt ngưỡng 1 tỷ USD. TCBS dẫn đầu với dư nợ hơn 51.500 tỷ đồng.

Làn sóng mở rộng cho vay diễn ra trên diện rộng, với các công ty chứng khoán quy mô lớn thiết lập kỷ lục mới. Nhóm ghi nhận mức tăng mạnh nhất chủ yếu là các công ty có ngân hàng hậu thuẫn như TCBS, VPBankS, LPBankS, HDS, MBS, SHS. SSI là trường hợp hiếm hoi không có ngân hàng đứng sau nhưng vẫn tăng thêm hơn 3.500 tỷ đồng dư nợ, nhờ hai đợt tăng vốn trong quý I. Ngược lại, các công ty chứng khoán có vốn ngoại như Mirae Asset và KIS Việt Nam ghi nhận dư nợ giảm, phản ánh lợi thế cạnh tranh ngày càng nghiêng về các công ty nội địa.

Trong khi dư nợ margin liên tục lập đỉnh, giá trị giao dịch đã giảm đáng kể so với giai đoạn đầu năm. Dù VN-Index từng vượt mốc lịch sử 1.927 điểm, động lực tăng chủ yếu đến từ một số cổ phiếu vốn hóa lớn. Sự đối lập này đặt ra câu hỏi về hiệu quả sử dụng nguồn vốn vay. Phần nào phản ánh khả năng dòng vốn do các công ty chứng khoán cung cấp không chảy trực tiếp vào hoạt động giao dịch chứng khoán.

Từ cuối năm 2025, lãi suất huy động và cho vay có xu hướng tăng trở lại do thanh khoản hệ thống ngân hàng thu hẹp. Lãi suất cho vay margin tại nhiều công ty chứng khoán hiện phổ biến ở mức 13-14%/năm, khiến chi phí sử dụng đòn bẩy gia tăng. Điều này phần nào làm giảm nhu cầu vay của nhà đầu tư trong bối cảnh thị trường còn nhiều biến động.

Theo phân tích của Chứng khoán Rồng Việt (VDSC), dư nợ ký quỹ toàn thị trường lập đỉnh mới với tốc độ mở rộng nhanh nhất đúng vào các giai đoạn khối ngoại bán ròng mạnh. Mối quan hệ này thể hiện rõ từ quý II/2024 đến quý I/2026, khi dòng vốn margin trong nước gần như đóng vai trò bù đắp cho lượng vốn ngoại rút khỏi thị trường. Nếu vòng quay dư nợ không cải thiện tương ứng, giả thuyết này sẽ càng có thêm cơ sở.

VDSC lưu ý tỷ lệ dư nợ margin trên vốn hóa toàn thị trường hiện nằm trong vùng tương đối an toàn nếu so với các giai đoạn căng thẳng trước đây. Hệ số an toàn tài chính của nhiều công ty chứng khoán niêm yết được cải thiện đáng kể so với giai đoạn 2021-2022 nhờ các đợt tăng vốn liên tiếp. Ngoài ra, việc thị trường chứng khoán Việt Nam được FTSE Russell nâng hạng lên thị trường mới nổi thứ cấp (có hiệu lực 21/9/2026) được kỳ vọng sẽ tạo lực đỡ khi thu hút dòng vốn ngoại quay trở lại.

VDSC dự báo VN-Index nhiều khả năng sẽ dao động trong vùng 1.638-2.108 điểm trong nửa cuối năm. Thị trường đang đan xen giữa cơ hội và rủi ro. Ở chiều tích cực, lợi nhuận doanh nghiệp được kỳ vọng tiếp tục tăng trưởng, lợi suất cổ tức ổn định, và câu chuyện nâng hạng thị trường trong tháng 9 là chất xúc tác quan trọng. Tuy nhiên, rủi ro vĩ mô vẫn hiện hữu, mặt bằng lãi suất ở vùng cao, và áp lực bán ròng của nhà đầu tư nước ngoài chưa có dấu hiệu đảo chiều.