Phép thử Thông tư 102 và dư nợ margin 400.000 tỷ đồng

Dư nợ cho vay margin trên thị trường chứng khoán Việt Nam tăng với tốc độ rất cao trong năm 2025, vượt mốc 380.000 tỷ đồng vào cuối quý III và nhiều khả năng đã chạm ngưỡng 400.000 tỷ đồng khi năm khép lại. Đây không chỉ là mức kỷ lục mới, mà còn làm dấy lên lo ngại về rủi ro hệ thống đang âm thầm tích tụ.

Nếu so sánh quốc tế, mức độ đòn bẩy của thị trường Việt Nam đang ở vùng nhạy cảm. Dư nợ margin ước tương đương khoảng 5% vốn hóa HoSE, cao hơn đáng kể so với Mỹ – nơi dư nợ margin kỷ lục 1.210 tỷ USD vào tháng 11/2025 nhưng chỉ chiếm khoảng 1,7–1,8% tổng vốn hóa thị trường.

Margin – “con gà đẻ trứng vàng” của công ty chứng khoán

Cho vay margin đang trở thành nguồn thu chủ lực của nhiều công ty chứng khoán. TCBS dẫn đầu với dư nợ margin đạt 41.700 tỷ đồng cuối quý III/2025, tăng gần 8.000 tỷ đồng chỉ sau một quý. VPBankS cũng ghi nhận dư nợ 27.000 tỷ đồng, tăng tới 51% so với quý trước.

Về hiệu quả tài chính, TCBS thu về 1.015 tỷ đồng lãi từ cho vay margin trong riêng quý III/2025 (tăng 44% so với cùng kỳ), lũy kế 9 tháng đạt 2.591 tỷ đồng – cho thấy mức độ phụ thuộc ngày càng lớn của ngành chứng khoán vào đòn bẩy.

“Shadow banking” – khi công ty chứng khoán làm thay vai ngân hàng

Rủi ro không chỉ nằm ở margin. Nhiều công ty chứng khoán đang thực hiện các chức năng gần giống ngân hàng nhưng hoạt động trong khuôn khổ giám sát lỏng hơn – hiện tượng thường được gọi là shadow banking (ngân hàng ngầm).

Bên cạnh cho vay margin, dòng vốn còn được bơm ra thị trường thông qua hợp đồng hợp tác kinh doanh (BCC/BBC) và đầu tư trái phiếu doanh nghiệp, đặc biệt trong lĩnh vực bất động sản và hạ tầng. Tổng tài sản của 30 công ty chứng khoán lớn nhất đã tăng trưởng kép khoảng 34%/năm giai đoạn 2020–9/2025, trong đó một phần đáng kể đến từ các khoản đầu tư ngoài nghiệp vụ cốt lõi.

Rủi ro phát sinh khi doanh nghiệp phát hành – nhất là bất động sản – gặp khó khăn dòng tiền hoặc không thể tái cơ cấu nợ. Khi đó, công ty chứng khoán phải gánh rủi ro tín dụng trực tiếp, trong khi cổ đông nhỏ lẻ có thể chịu thiệt nếu vốn bị dồn vào các doanh nghiệp thuộc “nhóm lợi ích”.

Bài học năm 2022 vẫn còn nguyên giá trị, khi VN-Index giảm hơn 40% chỉ trong hai tháng do làn sóng call margin và giải chấp hàng loạt, kết hợp với cú sốc trái phiếu – bất động sản.

Thông tư 102: Siết rủi ro, nhưng còn là phép thử

Trước bối cảnh đó, Bộ Tài chính đã ban hành Thông tư 102 (hiệu lực từ 15/12/2025) nhằm nâng chuẩn an toàn vốn cho công ty chứng khoán, tiệm cận hơn với thông lệ quốc tế như Basel III và khung giám sát của IOSCO.

Thông tư 102 có năm điểm thay đổi đáng chú ý:

Tăng hệ số rủi ro khi đầu tư tập trung vào một tài sản lớn.

Siết mạnh đầu tư BCC và cho vay ngoài nghiệp vụ chứng khoán – điểm then chốt với “ngân hàng ngầm”.

Gắn hệ số rủi ro với xếp hạng tín nhiệm trái phiếu, ưu tiên trái phiếu chất lượng cao từ S&P, Moody’s, Fitch.

Loại bỏ tài sản kém chất lượng khỏi vốn khả dụng, tăng mạnh trọng số rủi ro cho các khoản tạm ứng.

Nâng điều kiện công cụ nợ được tính vào vốn bổ sung, kéo dài kỳ hạn và hạn chế tính chất bảo đảm.

Thông tư 102 được đánh giá là bước tiến đúng hướng. Tuy nhiên, trong bối cảnh dư nợ margin đã tiệm cận 400.000 tỷ đồng và hoạt động “ngân hàng ngầm” vẫn còn dư địa, hiệu quả thực thi và giám sát sẽ là phép thử thực sự đối với sự an toàn của thị trường chứng khoán Việt Nam trong chu kỳ tới.