#Chuyên gia

24HMONEY đã kiểm duyệt

Không còn con đường trung dung: Fed có đủ bản lĩnh để chấp nhận suy thoái?

Cục Dự trữ Liên bang Mỹ đối mặt với hai kịch bản khủng hoảng kinh tế: một là suy thoái tài chính nghiêm trọng, hai là khủng hoảng tiền tệ. Lạm phát hiện tại và biến động thị trường tài sản đang tạo ra áp lực lớn cho chính sách tiền tệ của họ.

Thời điểm tính toán lại nền kinh tế Mỹ đã đến. Câu hỏi duy nhất còn lại là Cục Dự trữ Liên bang sẽ chọn hình thức khủng hoảng nào để gây ra.

Kevin Warsh đã nhiều lần lên tiếng mạnh mẽ về vấn đề lạm phát. Ông cảnh báo rằng ổn định giá cả là điều kiện tiên quyết cho sự thịnh vượng bền vững, nhắc lại câu chuyện của Paul Volcker, và khẳng định, ít nhất là về mặt lý thuyết, rằng ông hiểu được mức độ nghiêm trọng của thời điểm hiện tại. Tuy nhiên, điều ông chưa làm là tạo ra bất kỳ thay đổi đáng kể nào đối với xu hướng giá cả tiêu dùng.

Để dễ hình dung, Hoa Kỳ chỉ ghi nhận chỉ số CPI dưới 2% đúng hai lần trong thập kỷ qua, một lần vào năm 2019 ở mức 1,8% và một lần nữa vào năm 2020 ở mức 1,2%, lần sau là do sự sụt giảm nhu cầu do đại dịch chứ không phải do bất kỳ thành tựu chính sách nào. Mức trung bình mười năm qua luôn ở mức trên 3%. Chính sách tiền tệ đã được nới lỏng trên thực tế trong một thời gian dài, và những biến dạng tích lũy từ sự nới lỏng đó hiện là vấn đề cốt lõi mà ông Warsh thừa hưởng, mà chưa có giải pháp rõ ràng nào.

Chính Warsh cũng đã thừa nhận điều đó, công khai thừa nhận rằng ông không sở hữu cây đũa thần. Có lẽ ông chưa hoàn toàn nhận ra lời thừa nhận đó chính xác đến mức nào.

Một kết quả nhị phân trong một thế giới ưa thích sự mơ hồ.

Cả thị trường và các nhà hoạch định chính sách đều có một sự ưu tiên mạnh mẽ đối với ý tưởng rằng tương lai chứa đựng nhiều kết quả khác nhau, rằng kỹ năng và khả năng phán đoán có thể điều hướng giữa các thái cực, và rằng khủng hoảng là những sự kiện bất ngờ chứ không phải là đích đến. Tuy nhiên, khuôn khổ phân tích xuất phát từ việc xem xét nghiêm túc các điều kiện tiền tệ hiện tại lại kém thoải mái hơn nhiều.

Trên thực tế, có hai kịch bản vĩ mô khả thi đối với Hoa Kỳ vào thời điểm này. Cả hai đều không hề dễ dàng. Việc lựa chọn giữa chúng không phải là lựa chọn giữa con đường tốt và con đường xấu, mà là lựa chọn giữa hai dạng gián đoạn kinh tế nghiêm trọng khác nhau, chủ yếu khác nhau ở việc ai sẽ gánh chịu chi phí và dưới hình thức nào.

Giữa hai con đường này không có một lối đi trung dung thoải mái nào. Sự cám dỗ tìm kiếm một lối đi trung dung là điều dễ hiểu và có sức mạnh chính trị. Nhưng gần như chắc chắn đó cũng chỉ là ảo tưởng.

Vì sao năm 2026 không giống năm 2008, và tại sao điều đó lại quan trọng

Một lập luận phản bác hợp lý được đưa ra ở đây. Giai đoạn sau năm 2008 chứng kiến ​​Cục Dự trữ Liên bang mở rộng bảng cân đối kế toán từ dưới 1 nghìn tỷ đô la lên gần 8 nghìn tỷ đô la, nguồn cung tiền M2 của Mỹ tăng từ 7 nghìn tỷ đô la lên 20 nghìn tỷ đô la, và nợ quốc gia tăng gần gấp ba lần, từ dưới 10 nghìn tỷ đô la lên 30 nghìn tỷ đô la. Không điều nào trong số đó gây ra khủng hoảng tiền tệ. Đồng đô la vẫn là đồng tiền dự trữ chủ đạo của thế giới trong suốt thời gian đó. Tại sao một thất bại chính sách tương đối khiêm tốn lại có thể dẫn đến kết quả mà một thập kỷ mở rộng tiền tệ chưa từng có tiền lệ không thể làm được?

Câu trả lời nằm ở một hiện tượng mà các nhà kinh tế học người Áo mô tả là Hiệu ứng Cantillon, đó là quan sát cho thấy tiền mới được tạo ra không phân bổ đồng đều giữa các loại tài sản mà thay vào đó chảy không cân xứng vào các lĩnh vực khác nhau vào những thời điểm khác nhau, với những hậu quả chỉ trở nên rõ ràng sau một thời gian trễ có thể kéo dài hàng thập kỷ.

Từ năm 2008 đến năm 2020, việc mở rộng tiền tệ diễn ra rất lớn nhưng tác động lạm phát của nó hầu như chỉ tập trung vào các tài sản tài chính. Cổ phiếu, bất động sản nhà ở và trái phiếu đã hấp thụ lượng tiền dư thừa, trong khi giá cả hàng hóa, được đo bằng chỉ số CRB, thực tế đã giảm khoảng 75% trong cùng thập kỷ đó. Chỉ số giá tiêu dùng (CPI) vẫn ở mức thấp không phải vì nguồn cung tiền bị kiểm soát mà vì lượng tiền mới được tạo ra đã chảy vào các tài sản thay vì hàng hóa và dịch vụ. Hiệu ứng Cantillon hoạt động theo hướng có lợi về mặt chính trị và gây nhầm lẫn về mặt trí tuệ, kìm hãm tín hiệu giá cả lẽ ra sẽ cảnh báo các nhà hoạch định chính sách và công chúng về sự méo mó tiềm ẩn.

Năm 2022 đánh dấu bước ngoặt quyết định. Quá trình chuyển dịch từ tài sản tài chính sang hàng hóa thực đã bắt đầu, và không giống như giai đoạn sau năm 2008, quá trình này khó có thể đảo ngược. Lạm phát tiền tệ trong thập kỷ trước, vốn chưa bao giờ được loại bỏ khỏi hệ thống, hiện đang lan tỏa qua thị trường hàng hóa, tiền lương và giá dịch vụ. Chỉ riêng quá trình đó đã hàm ý lạm phát cao trong một thời gian dài, bất kể quyết định chính sách mới nào. Những sai lầm của thập kỷ trước đang được định giá lại, và thị trường hàng hóa chính là cơ chế đó.

Như vậy, thách thức mà Warsh phải đối mặt không chỉ đơn thuần là kiểm soát lạm phát hiện tại. Ông còn phải đối mặt với việc định giá lại tích lũy của khoảng mười lăm năm dư thừa tiền tệ, diễn ra trong các loại tài sản hiện đang hấp thụ những gì thị trường tài chính đã hấp thụ từ năm 2008 đến năm 2020. Đó là một thách thức khác biệt về mặt cấu trúc, và điều này giải thích tại sao kịch bản tương tự đã từng hiệu quả sau năm 2008, nếu được lặp lại, sẽ dẫn đến kết quả tồi tệ hơn đáng kể lần này.

Những bong bóng khiến năm 2008 trông nhỏ bé hơn nhiều

Bất kỳ đánh giá nghiêm túc nào về môi trường rủi ro hiện tại đều phải đối mặt với quy mô và sự đa dạng của các bong bóng tài sản hiện đang tồn tại trong nền kinh tế Mỹ.

Năm 2008, cuộc khủng hoảng tập trung vào một lĩnh vực duy nhất, bất động sản nhà ở, với đòn bẩy của hệ thống tài chính khuếch đại thiệt hại thông qua các chứng khoán thế chấp và các sản phẩm phái sinh của chúng. Bản thân bong bóng nhà ở, dù lớn, nhưng lại bị giới hạn về mặt địa lý và cấu trúc. Phản ứng chính sách, dù có thể gây tranh cãi về tính hiệu quả lâu dài, vẫn có thể được triển khai chính xác vì vấn đề đủ cục bộ để giải quyết thông qua các biện pháp can thiệp có mục tiêu.

Tình hình hiện nay khác biệt cả về quy mô và cấu trúc. Lĩnh vực đầu tư vốn vào trí tuệ nhân tạo (AI) đã thu hút vốn với mức định giá phản ánh những giả định về khả năng sinh lời trong tương lai mà ở giai đoạn này, phần lớn vẫn chưa được xác nhận bằng kết quả hoạt động. Thị trường bất động sản nhà ở, được hỗ trợ trong suốt giai đoạn sau năm 2020 bởi lãi suất thế chấp thấp và sự thay đổi nhu cầu trong thời kỳ đại dịch, vẫn đang ở mức định giá cao tại hầu hết các thị trường lớn ngay cả sau một số điều chỉnh. Tín dụng tư nhân, phân khúc tăng trưởng nhanh nhất của hệ thống tài chính trong năm năm qua, đã mở rộng thành một thị trường hơn 2 nghìn tỷ đô la với tính minh bạch hạn chế, khả năng hấp thụ tổn thất chưa được kiểm chứng và các đặc điểm cấu trúc không tồn tại trong chu kỳ năm 2008.

Mỗi yếu tố này riêng lẻ đều tiềm ẩn rủi ro tương đương với thị trường nhà đất năm 2008. Cùng nhau, chúng tạo thành một hệ thống liên kết các nguy cơ gây xáo trộn tiềm tàng, mà sẽ vô cùng khó kiểm soát một khi sự đổ vỡ đáng kể đầu tiên xảy ra. Khoảnh khắc Lehman Brothers trong chu kỳ hiện tại, bất cứ khi nào nó đến, sẽ không phải là một tổ chức đơn lẻ hay một loại tài sản đơn lẻ. Nó sẽ là nhiều điểm áp lực kích hoạt tuần tự.

Liệu Will Warsh có thực hiện đúng những gì mình nói?

Những bằng chứng từ giai đoạn đầu nhiệm kỳ của Warsh tại Fed không ủng hộ niềm tin rằng ông sẽ thực hiện lời hứa về chính sách diều hâu khi áp lực trở nên gay gắt. Thị trường đã học cách đánh giá thấp giá trị tín hiệu của những lời lẽ cứng rắn từ các nhà hoạch định chính sách tiền tệ, bởi vì lịch sử cho thấy các ngân hàng trung ương thực sự thắt chặt chính sách tiền tệ một cách bền vững trong suốt thời kỳ giảm phát giá tài sản đáng kể là không mấy khả quan.

Thời điểm quyết định sẽ đến khi suy thoái kinh tế xảy ra, và nó chắc chắn sẽ xảy ra. Khi tỷ lệ thất nghiệp gia tăng, khi giá tài sản giảm mạnh gây chú ý trên các phương tiện truyền thông và áp lực chính trị, và khi các tổ chức tài chính bắt đầu gặp khó khăn, áp lực thể chế đối với Cục Dự trữ Liên bang (Fed) để lặp lại kịch bản sau năm 2008 sẽ rất lớn. Chính sách lãi suất bằng 0 (ZIRP) và chương trình nới lỏng định lượng (QE) sẽ được trình bày như những công cụ đã "hiệu quả" vào năm 2009 và 2020. Luận điểm cho rằng chúng là nguyên nhân của vấn đề hiện tại, chứ không phải là giải pháp cho vấn đề tiếp theo, đòi hỏi một mức độ sáng suốt về mặt trí tuệ và lòng can đảm chính trị hiếm có ở bất kỳ thể chế nào và cực kỳ hiếm gặp ở một ngân hàng trung ương chịu trách nhiệm trước dân chủ.

Liệu ông Warsh có đủ bản lĩnh để tăng lãi suất trong thời kỳ suy thoái, duy trì chính sách thắt chặt định lượng khi giá tài sản giảm và tiếp tục gây áp lực lên Quốc hội để hướng tới việc củng cố ngân sách hay không là câu hỏi then chốt của chu kỳ tiền tệ hiện tại. Đánh giá một cách khách quan dựa trên các động lực thể chế và nền kinh tế chính trị hiện tại, xác suất này không mấy khả quan.

Tín hiệu vàng và những điều nó cho chúng ta biết.

Một thị trường đã bắt đầu đưa ra phán quyết về đánh giá xác suất này. Các ngân hàng trung ương trên toàn cầu đã tích lũy vàng với tốc độ chưa từng thấy trong lịch sử hiện đại, một xu hướng đã diễn ra trước cuộc tranh luận về chính sách tiền tệ hiện tại của Mỹ và phản ánh sự đánh giá lại mang tính cấu trúc đối với các tài sản dự trữ bằng đô la trên nhiều bảng cân đối kế toán của các quốc gia.

Sự tích lũy đó không phải do nỗi hoài niệm về chế độ bản vị vàng. Nó được thúc đẩy bởi một quyết định đầu tư hợp lý của các tổ chức quản lý dự trữ trong nhiều thập kỷ và đã kết luận rằng lợi nhuận điều chỉnh rủi ro khi nắm giữ tài sản bằng đô la đã suy giảm theo những cách có khả năng mang tính cấu trúc hơn là chu kỳ. Hiệu ứng Cantillon, hoạt động thông qua kịch bản khủng hoảng tiền tệ chứ không phải kịch bản lạm phát tài sản, sẽ xác nhận đánh giá đó một cách mạnh mẽ.

Giá vàng trong cả hai kịch bản nêu trên đều có khả năng tăng cao hơn đáng kể so với mức hiện tại. Trong kịch bản Khủng hoảng tài chính toàn cầu 2.0, áp lực giảm phát tạo ra xu hướng tìm kiếm nơi trú ẩn an toàn, điều này trong lịch sử có lợi cho vàng như một kênh lưu trữ giá trị không sinh lời. Trong kịch bản Khủng hoảng tài chính toàn cầu 1.0, việc đồng đô la mất sức mua đồng nghĩa với việc vàng được lợi. Sự bất đối xứng của cấu trúc vĩ mô tạo ra một lý do đặc biệt mạnh mẽ để coi vàng như một công cụ phòng ngừa rủi ro trong danh mục đầu tư, không phải là một khoản đầu cơ, mà là một hình thức bảo hiểm chống lại những kết quả mà phân bố xác suất hiện tại gán cho trọng lượng đáng kể.

Tác động của danh mục đầu tư đối với nhà đầu tư

Khung lý thuyết nêu trên hàm chứa một tập hợp các kết luận đầu tư khác biệt đáng kể so với quan điểm đồng thuận đã đặc trưng cho những năm gần đây.

Kết luận: Sự phán xét không thể trì hoãn

Hoa Kỳ đang đứng trước một bước ngoặt tiền tệ, nơi các công cụ truyền thống của ngân hàng trung ương đang hoạt động trong bối cảnh cấu trúc làm giảm hiệu quả của chúng. Những biến dạng tích lũy từ mười lăm năm dư thừa tiền tệ không phải là vấn đề có thể giải quyết bằng lời nói, cũng không phải là vấn đề có thể được quản lý để trở lại trạng thái cân bằng thông qua các điều chỉnh từng bước.

Warsh nói đúng rằng lạm phát là một sự lựa chọn. Khung lý thuyết được nêu ra ở đây cho thấy sự lựa chọn không phải là giữa lạm phát và ổn định. Đó là giữa hai hình thức rối loạn kinh tế nghiêm trọng, một cuộc khủng hoảng tài chính giảm phát hoặc một cuộc khủng hoảng tiền tệ lạm phát, mỗi hình thức là sản phẩm của các con đường chính sách khác nhau, mỗi hình thức đều mang những tổn thất đáng kể cho nhiều thế hệ.

Lịch sử cho thấy các ngân hàng trung ương thường chọn con đường khó khăn và trung thực hơn khi áp lực chính trị đi ngược lại, điều này không mấy khả quan. Những động lực hiện tại đang hướng đến con đường ít kháng cự nhất trong ngắn hạn, và đó cũng là con đường dẫn đến hậu quả nghiêm trọng hơn trong dài hạn.

Các nhà đầu tư nên chuẩn bị cho khả năng đó trong khi vẫn cảnh giác với khả năng xảy ra những điều bất ngờ. Sự bất đối xứng về kết quả ở thời điểm này, kết hợp với quy mô của các lực lượng đang tác động, cho thấy cần có sự thận trọng bất thường về những gì sẽ xảy ra trong vài năm tới, và sự nghiêm ngặt bất thường trong việc đánh giá xem danh mục đầu tư thực sự có khả năng hấp thụ những rủi ro nào.

Không có cây đũa thần nào cả. Ít nhất thì Warsh và dữ liệu đều nhất trí về điều đó.

---------------------------------------------------

Trong chu kỳ kinh tế, dòng tiền đầu tư được luân chuyển giữa các loại tài sản đầu tư khác nhau để tối đa hóa lợi nhuận. Hiện nay Sở giao dịch hàng hóa VN mới được cấp phép liên thông trên thị trường hàng hóa quốc tế và đầu tư trực tiếp trên các sàn hàng hóa thế giới, với các sản phẩm thiết yếu như là: Đồng, Bạc, Cà phê, Đường, Nông sản ...