Dư nợ margin chạm kỷ lục: Kiếm tiền cực lớn nhưng thị trường đối mặt “bom nợ” đòn bẩy?

Dư nợ cho vay ký quỹ (margin) trên thị trường chứng khoán Việt Nam đã lên mức cao nhất từ trước tới nay, trở thành động lực tăng trưởng lợi nhuận quan trọng của các công ty chứng khoán. Tuy nhiên, phía sau kỷ lục này là những cảnh báo ngày càng rõ về rủi ro đòn bẩy và hiện tượng “shadow banking” trong khu vực trung gian tài chính ngoài ngân hàng.

Margin lập đỉnh, trở thành “xương sống” lợi nhuận

Đến cuối quý IV/2025, tổng dư nợ cho vay tại các công ty chứng khoán — bao gồm margin và ứng trước tiền bán — ước đạt khoảng 406.000 tỷ đồng, tăng gần 23.000 tỷ đồng so với cuối quý III và thiết lập kỷ lục mới của thị trường.

Trong đó, dư nợ margin chiếm tỷ trọng áp đảo với khoảng 392.000 tỷ đồng, tăng hơn 22.000 tỷ đồng chỉ trong một quý. Đà tăng này phản ánh mức độ sử dụng đòn bẩy ngày càng lớn của nhà đầu tư trong bối cảnh thị trường duy trì xu hướng tích cực từ nửa cuối năm 2025.

Dư nợ tập trung chủ yếu tại nhóm công ty chứng khoán lớn. Dẫn đầu là TCBS với gần 43.200 tỷ đồng dư nợ margin, theo sau là SSI với hơn 38.600 tỷ đồng và VPBankS khoảng 33.900 tỷ đồng. Các công ty có dư nợ vượt 20.000 tỷ đồng còn có HSC và VPS.

Nhóm 10 công ty đứng đầu còn ghi nhận sự góp mặt của Mirae Asset, ACBS, Vietcap, VIX và VNDirect.

Không chỉ tăng quy mô, cho vay margin còn trở thành nguồn thu chủ lực. Năm 2025, lợi nhuận từ hoạt động này tại nhiều công ty đạt mức rất cao, bù đắp cho biên lợi nhuận môi giới suy giảm và tự doanh biến động mạnh theo thị trường.

Cuộc đua tăng vốn mở rộng “room” cho vay

Sự bùng nổ dư nợ margin gắn liền với làn sóng tăng vốn quy mô lớn của các công ty chứng khoán trong năm 2025. Khi vốn chủ sở hữu được mở rộng, dư địa cho vay ký quỹ theo quy định cũng tăng theo.

Tại nhiều doanh nghiệp, tỷ lệ dư nợ margin trên vốn chủ đã vượt ngưỡng 100%, tiệm cận các vùng cao trong lịch sử. Theo quy định, tổng dư nợ cho vay margin tối đa không vượt quá hai lần vốn chủ sở hữu — nghĩa là về lý thuyết vẫn còn dư địa. Tuy nhiên, trên thực tế, không ít công ty đã phải tạm dừng cấp thêm hạn mức hoặc thông báo “hết room” để kiểm soát rủi ro.

Điều này tạo nên vòng xoáy mới: tiếp tục tăng vốn — mở rộng hạn mức — tăng cho vay — gia tăng lợi nhuận, đồng thời cũng khiến mức đòn bẩy toàn thị trường ngày càng cao.

Theo một số ước tính, quy mô margin hiện tương đương gần 5% vốn hóa trên Sở Giao dịch Chứng khoán TP.HCM — tỷ lệ đủ lớn để tạo tác động đáng kể nếu thị trường xuất hiện cú sốc mạnh.

Cảnh báo “shadow banking” trong lĩnh vực chứng khoán

Ông Bùi Văn Huy — Phó Tổng giám đốc Công ty Cổ phần FIDT — cho rằng dư nợ margin lập đỉnh mang lại lợi ích rõ rệt cho ngành chứng khoán, nhưng cũng làm dấy lên rủi ro mang tính hệ thống nếu không được giám sát chặt.

Theo ông, nhiều công ty chứng khoán đang thực hiện các chức năng mang tính cấp tín dụng tương tự ngân hàng, nhưng chịu khung giám sát lỏng hơn, tạo nền tảng cho hiện tượng “shadow banking” — trung gian tài chính ngoài hệ thống ngân hàng truyền thống.

Rủi ro không chỉ nằm ở margin. Trước đây, một số công ty chứng khoán còn mở rộng hoạt động thông qua hợp đồng hợp tác kinh doanh (BCC), đầu tư trái phiếu doanh nghiệp hoặc các khoản phải thu lớn trong lĩnh vực bất động sản, năng lượng và hạ tầng — những khu vực có mức độ rủi ro cao.

Tổng tài sản của nhóm công ty chứng khoán lớn tăng trưởng rất nhanh trong giai đoạn 2020–2025, trong đó một phần đáng kể đến từ các khoản đầu tư và phải thu ngoài hoạt động môi giới – margin truyền thống, khiến cấu trúc rủi ro trở nên phức tạp hơn.

Rủi ro từ “kho margin” ngoài luồng

Một điểm đáng lo ngại khác là sự tồn tại của các “kho margin” không chính thức ngoài hệ thống công ty chứng khoán. Đây là các khoản cho vay đòn bẩy nằm ngoài giám sát quản lý, quy trình xử lý tài sản và call margin thường thiếu minh bạch, có thể kích hoạt bán tháo dây chuyền ở nhóm cổ phiếu vừa và nhỏ khi thị trường biến động mạnh.

Theo cảnh báo, khi lãi suất chính thức tăng, một phần nhu cầu vay đòn bẩy có xu hướng dịch chuyển sang khu vực “vùng xám”, làm rủi ro khó đo lường hơn.

Thực tế thị trường từng chứng kiến các nhịp giảm sốc khi đòn bẩy cao kết hợp với tin tức bất lợi, khiến giá cổ phiếu lao dốc nhanh trong thời gian ngắn.

Siết chuẩn an toàn vốn, giảm rủi ro lan truyền

Ở góc độ quản lý, Bộ Tài chính Việt Nam đã ban hành Thông tư 102 có hiệu lực từ 15/12/2025, siết chặt các chỉ tiêu an toàn vốn đối với công ty chứng khoán. Quy định mới áp dụng hệ số rủi ro cao hơn với trái phiếu doanh nghiệp, các khoản phải thu và vốn góp; các khoản mất khả năng thanh toán bị trừ trực tiếp khỏi vốn khả dụng.

Theo đánh giá của VIS Rating, việc các ngân hàng ngày càng dựa vào công ty chứng khoán liên kết để thúc đẩy lợi nhuận cũng làm gia tăng nguy cơ lan truyền rủi ro trong hệ thống tài chính.

Khung pháp lý mới được kỳ vọng sẽ buộc các công ty chứng khoán tập trung hơn vào hoạt động cốt lõi như môi giới, margin, kinh doanh giấy tờ có giá — thay vì mở rộng sang các nghiệp vụ rủi ro ngoài trọng tâm — qua đó góp phần giảm thiểu nguy cơ mất ổn định khi chu kỳ thị trường đảo chiều.