VRE: Chiến lược win - win với Vinhomes, cho vay là cơ hội tăng trưởng

Chứng khoán Yuanta mới có báo cáo cập nhật về VRE

Rủi ro lớn hơn hay cơ hội nhiều hơn?

KQKD 1H2024 tăng trưởng svck được thúc đẩy bởi doanh thu bán nhà phố (shophouse). Doanh thu của VRE trong 1H2024 đạt 4.733 tỷ VNĐ (+15% YoY) và LNST đạt 2.104 tỷ VNĐ (+3,9% YoY).

• Hoạt động kinh doanh cho thuê cốt lõi vẫn duy trì ổn định với doanh thu cho thuê đạt 3.867 tỷ VNĐ (chiếm 82% tổng doanh thu), đi ngang so với cùng kỳ.

• Doanh thu bán shophouse trong 1H2024 tăng 3,7 lần svck khi có 149 căn shophouse (tăng 5,2 lần svck) được bàn giao tính từ đầu năm đến nay (bao gồm 148 căn tại Quảng Trị và một căn tại Hải Phòng). VRE dự kiến sẽ hoàn tất việc bàn giao shophouse tại Quảng Trị trong năm 2024, tương đương với việc đạt được khoảng 230 tỷ VNĐ tổng giá trị hợp đồng đặt trước trong 2H2024.

• Bám sát việc thành mục tiêu cả năm. VRE đã hoàn thành 41% mục tiêu doanh thu thuần cả năm và 48% mục tiêu LNST 2024E

Chậm trễ trong việc khai trương các TTTM. VRE đã khai trương thử (soft-launched) TTTM Vincom Mega Mall (VMM) Grand Park và khai trương hai TTTM Vincom Plaza (VCP) mới (VCP Điện Biên Phủ & VCP Hà Giang) vào tháng 6. BLĐ dự kiến khai trương thêm 2 TTTM nữa trong 2H2024 (VCP Bắc Giang vào tháng 7 và VCP Đông Hà Quảng Trị vào tháng 9). Nhưng đối với VMM Ocean Park, việc khai trương đã được dời lại đến T4/2025.

Rủi ro giao dịch với các bên liên quan trên bảng cân đối kế toán của VRE là khoảng 18,6 nghìn tỷ VNĐ, tương đương 35,6% tổng tài sản tính đến cuối Q2/2024, tăng +8,6 điểm phần trăm so với con số 26,9% vào cuối năm 2023. Rủi ro của các bên liên quan chủ yếu bao gồm tiền đặt cọc, các khoản phải thu khác với VHM và các đơn vị liên quan (16,2 nghìn tỷ VNĐ, chiếm 31,0% tổng tài sản) mà chúng tôi cho rằng là một phần trong hoạt động kinh doanh bình thường của VRE. Các rủi ro liên quan khác bao gồm khoản cho vay ngắn hạn 2,4 nghìn tỷ VNĐ (4,6% tổng tài sản) đối với Vinfast trong Q1/2024 (so với mức gần như bằng 0 tại Q4/2023)

Theo VRE, các khoản cho vay đối với VHM gồm có hai hàng rào đảm bảo, ... 1) Số tiền vay phải được ký quỹ tại ngân hàng trong nước và chỉ được sử dụng cho mục đích đã nêu (tức để phát triển dự án); và 2) VRE tin vào vị thế thanh khoản mạnh mẽ, năng lực vận hành và khả năng tạo ra lợi nhuận nhanh chóng của VHM thông qua các chiến lược như bán buôn.

... cho chiến lược Win-Win. Việc VRE cho VHM mượn tài sản giúp đẩy nhanh quá trình phát triển tiền dự án như thanh toán sớm phí sử dụng đất, giúp VHM đảm bảo có thể thực hiện các dự án lớn với chi phí hợp lý. BLĐ cho rằng VRE cũng được hưởng lợi từ chiến lược này khi sẽ có được đất xây dựng các TTTM với giá cả phải chăng.

... Rủi ro lớn hơn hay cơ hội nhiều hơn? Từ góc độ quản lý rủi ro, một số NĐT có thể tin rằng tất cả các khoản rủi ro của các bên liên quan nên duy trì dưới mức 5% tổng tài sản. Quan điểm của chúng tôi là mặc dù điều này chắc chắn đúng với khoản cho vay trực tiếp đối với VFS (4,6% tổng tài sản), nhưng các rủi ro của bên liên quan khác (tức tiền đặt cọc và cho mượn tài sản đối với VHM) có liên quan đến hoạt động kinh doanh và lợi thế cạnh tranh của VRE so với các công ty cùng ngành, và không hoàn toàn coi đó là rủi ro. Ngược lại, trong điều kiện bình thường điều này nên được xem là cơ hội tăng trưởng của VRE.

Chúng tôi đưa ra khuyến nghị MUA đối với VRE đơn thuần dựa trên các yếu tố nội tại của doanh nghiệp (như doanh thu định kỳ - recurring income ở mức cao và tiềm năng tăng trưởng trong dài hạn) và với giả định VRE là một thực thể độc lập.

Mức giá mục tiêu của tôi là 38.000 VNĐ/cp chưa bao gồm bất kỳ khoản chiết khấu rủi ro nào liên quan đến các giao dịch với các bên liên quan mặc dù chúng tôi hiểu rằng mối liên hệ giữa VRE và hệ sinh thái của công ty là nguyên nhân chính khiến cho giá cổ phiếu suy giảm trong thời gian dài vừa qua.

Thị trường có thể đã và đang áp dụng một mức chiết khấu rủi ro “quá tay” với VRE.

• Nếu chúng tôi loại bỏ giá trị khoản vay mà VRE đang cho VFS vay (2,4 nghìn tỳ VNĐ) thì mức giá mục tiêu sẽ là 37.000 VNĐ/cp, +84% sv mức giá hiện tại.

• Trong trường hợp áp một mức thận trọng tối đa, bằng cách chiết khấu toàn bộ giá trị của các giao dịch với các bên liên quan là 18.6 nghìn tỷ VNĐ thì mức giá mục tiêu sẽ là 30.600 VNĐ/cp, +49% sv mức giá hiện tại.