PNJ: Bài toán lớn nhất lúc này không còn là tăng trưởng, mà là thanh khoản

Câu chuyện của CTCP Vàng bạc Đá quý Phú Nhuận (PNJ) đã thay đổi đáng kể chỉ trong vài tháng. Thay vì tập trung vào mở rộng cửa hàng hay tăng trưởng bán lẻ, vấn đề quan trọng nhất hiện nay là doanh nghiệp cần bao nhiêu tiền để xử lý các cam kết thu đổi đã tích lũy, đồng thời khôi phục niềm tin khách hàng. Đây cũng là lý do PNJ phải chuẩn bị phương án phát hành lượng lớn cổ phiếu để bổ sung vốn.

Áp lực bắt đầu tăng mạnh từ tháng 7, khi khách hàng gia tăng bán lại sản phẩm. Riêng trong tháng này, tổng giá trị thu đổi và mua lại đã gần 6.000 tỷ đồng, trong khi cả năm 2025 chỉ khoảng 7.000 tỷ đồng. Nguồn tiền khả dụng của PNJ vì vậy giảm từ khoảng 3.700 tỷ đồng cuối quý 2 xuống còn 770 tỷ đồng cuối quý 3, dù đã bao gồm khoản vay 700 tỷ đồng từ Chủ tịch Hội đồng quản trị.

Vấn đề không chỉ nằm ở dòng tiền. Việc kéo dài thời gian thanh toán đối với kim cương lên 120 ngày giúp PNJ giảm áp lực chi trả trước mắt nhưng đồng thời ảnh hưởng đến niềm tin và sức mua. Quý 3/2026, doanh thu giảm 14% so với cùng kỳ xuống 6.995 tỷ đồng, trong khi lợi nhuận gộp giảm tới 62%, còn 609 tỷ đồng. PNJ ghi nhận lỗ sau thuế 258 tỷ đồng trước phần tăng thêm dự phòng, đảo chiều mạnh so với mức lãi 496 tỷ đồng cùng kỳ năm trước.

Điểm cần nhìn đúng là khoản lỗ lớn dự kiến của PNJ trong năm 2026 không hoàn toàn đồng nghĩa hoạt động kinh doanh tạo ra mức lỗ tương ứng. Doanh nghiệp đã nâng tổng dự phòng tổn thất dự kiến từ 2.267 tỷ lên 7.071 tỷ đồng, qua đó điều chỉnh kế hoạch năm thành lỗ sau thuế 6.271 tỷ đồng. Trong khi đó, lợi nhuận sau thuế nếu loại trừ dự phòng được ước tính khoảng 800 tỷ đồng. Khoản dự phòng phản ánh trước tổn thất có thể phát sinh từ các cam kết thu đổi, chứ không có nghĩa toàn bộ số tiền này sẽ phải thanh toán ngay lập tức.

Tuy nhiên, đây cũng chính là nút thắt khiến PNJ chưa thể sớm quay lại câu chuyện tăng trưởng. Giá trị cam kết thu đổi liên quan đến kim cương và trang sức kim cương cuối quý 3 được ước tính khoảng 21.000 tỷ đồng. Trong khi đó, tỷ trọng nhóm hàng này trong tổng tồn kho đã tăng từ 41% lên 52%, với giá trị ước khoảng 9.000 tỷ đồng. Khả năng bán được lượng tồn kho này với mức tổn thất bao nhiêu sẽ tác động trực tiếp đến dòng tiền và mức dự phòng cuối cùng.

Để tạo thêm nguồn lực, PNJ đã thông qua phương án chào bán tối đa 550 triệu cổ phiếu. Nhu cầu vốn riêng quý 4/2026 được ước tính khoảng 3.100 tỷ đồng và quý 1/2027 khoảng 2.800 tỷ đồng. Phát hành vốn có thể giúp giảm áp lực thanh khoản và hạn chế phụ thuộc vào nợ vay, nhưng quy mô phát hành lớn cũng tạo ra rủi ro pha loãng đáng kể đối với cổ đông hiện hữu. Giá và khối lượng phát hành thực tế hiện vẫn chưa được xác định.

Vì vậy, với PNJ, câu hỏi trong vài quý tới chưa phải doanh thu có thể tăng bao nhiêu mà là doanh nghiệp có kiểm soát được dòng tiền, giảm tồn kho kim cương và xử lý nghĩa vụ thu đổi mà không phát sinh thêm tổn thất lớn hay không. Nếu lượng khách bán lại giảm, hàng tồn kho được giải phóng và chính sách thu đổi mới dần ổn định niềm tin, áp lực có thể hạ nhiệt. Ngược lại, nhu cầu kim cương tiếp tục yếu hoặc mức tổn thất khi mua lại cao hơn dự kiến sẽ kéo dài quá trình tái cơ cấu.

Ở thời điểm hiện tại, PNJ phù hợp hơn với trạng thái theo dõi quá trình xử lý thanh khoản và phục hồi hoạt động thay vì kỳ vọng sớm quay lại quỹ đạo tăng trưởng cũ. Nhà đầu tư muốn theo dõi sâu hơn diễn biến thanh khoản, tồn kho và các tín hiệu xác nhận khả năng phục hồi của PNJ có thể liên hệ qua thông tin trên trang tiểu sử.