[Định giá doanh nghiệp] Phần 1: Đánh giá tiềm năng của DN thông qua case ngành cảng biển

Chỉ số P/E có lẽ đã quá quen thuộc với tất cả các nhà đầu tư khi tham gia thị trường chứng khoán. Chỉ số này xem xét tới tăng trưởng lợi nhuận ròng của một doanh nghiệp với hai yếu tố then chốt là Tiềm năng Doanh thu và Kiểm soát Chi phí.

Định giá P/E quá đỗi dễ dàng và phổ thông đến nỗi NDT “chỉ việc lấy” EPS kì vọng NHÂN CHO chỉ số P/E tiềm năng. Tôi xin tạm gác qua việc đánh giá chất lượng lợi nhuận ròng kì vọng mà doanh nghiệp tao ra cho cổ đông, việc tính ra được giá trị của một doanh nghiệp trong tương lai trở nên dễ dàng hơn rất nhiều khi giờ đây, ẩn số duy nhất để tính ra giá trị tương lai chính là P/E tiềm năng.

Chỉ số P/E cũng như kinh tế vĩ mô, nó mang tính chu kì rõ ràng. Đặc biệt ở một số ngành có tính chu kì cao như BDS, xây dưng, vật liệu xây dựng, vân vân, chỉ số P/E còn thể hiện sự biến thiên lớn theo khoảng thời gian nhất định. Có 3 cách để đánh giá P/E tiềm năng của doanh nghiệp, đó là: (1) So sánh DN với đối thủ cùng ngành trong nước, (2) So sánh DN với các DN nước ngoài có cùng tương quan kinh tế và (3) So sánh với chính nó trong quá khứ. Ở bài viết này, tôi xin phép được xoáy mạnh vào yếu tố (1), lấy ngành cảng biển là một ví dụ.

1. TIỀM NĂNG NGÀNH MANG GIÁ TRỊ LỚN TỚI TĂNG TRƯỞNG NỘI SINH CỦA CÁC DN ĐẦU NGÀNH

Việt Nam vẫn nằm trong các quốc gia có tăng trưởng Xuất Nhập khẩu (XNK) lớn nhất trên thế giới. Mặc cho chiến tranh thương mại ảnh hưởng đến tình hình giao thương trên thế giới, Việt Nam vẫn đang tăng trưởng XNK quanh ngưỡng 9% - 10% trong 5 quý gần nhất.

​

​

Yếu tố này tiếp tục bổ trợ cho tăng trưởng toàn ngành trải đều tới tất cả các mảng cảng biển, kho bãi, vận chuyển và xếp dỡ hàng hóa. Và nếu GMD không chấp nhận giảm doanh thu khi không hợp nhất Gemadept Logistics Holding, có lẽ DN vẫn còn giữ được tăng trưởng quanh 20% trong năm 2018.

2. MẶC DÙ CÙNG NGÀNH, MÔ HÌNH KINH DOANH ẢNH HƯỞNG THẾ NÀO TỚI LỢI NHUẬN VÀ KÌ VỌNG NHÀ ĐẦU TƯ?

Chuỗi giá trị ngành cảng biển được chia thành 6 loại với mỗi loại mang một ý nghĩa đặc thù tạo nên toàn ngành cảng biển.

DN có thể cùng lúc bao trùm một hoặc nhiều loại hình trong chuỗi giá trị. Nếu đi theo mô hình top-down, chúng ta sẽ thấy được Gemadept (GMD) là đơn vị bao phủ toàn bộ chuỗi cung ứng. Viconship (VSC) và Cảng Đình Vũ (DVP) cũng bao phủ chuỗi cung ứng nhưng phần lớn DT và LN đến từ mảng xếp dỡ và vận tải nội địa. Ở nhóm chuyên sâu hơn, chúng ta có dịch vụ kho bãi như ICD Tân Cảng - Long Bình (ILB), Kho vận Tân Cảng (TCW).

Chính sự không đồng đều ở dịch vụ cung ứng của mỗi DN tạo ra mức lợi nhuận đặc thù của mỗi loại hình hoạt động.

Với những DN chỉ cung ứng kho bãi, lợi nhuận thu về được là rất lớn và đều khi hầu như chi phí đầu vào duy nhất đó là xây dựng ban đầu và vận hành DN. Với những DN một lúc bao phủ 2 - 3 loại hình, đặc biệt có liên quan tới vận chuyển, biên lợi nhuận tạo ra sẽ thay đổi biến thiên theo chu kỳ kinh tế, cụ thể hơn là giá dầu. Và cuối cùng, với những DN bao phủ toàn bộ chuỗi, biên lợi nhuận tạo ra sẽ đi đều hơn vì DN có thể chủ động được cơ cấu DT qua các chu ký kinh tế, từ đó “làm mượt” biên lợi nhuận tốt hơn.

Nói như vậy để thấy rằng, mặc dù cùng ngành, các DN tập trung vào loại nào trong chuỗi giá trị sẽ vận hành mô hình kinh doanh khác nhau. Đánh giá được tiềm năng từng mảng trong chuỗi, chúng ta sẽ có được bức tranh tổng thể hơn về toàn ngành cảng biển hiện tại và tương lai, cụ thể hơn là chỉ số P/E.

Chỉ số P/E không đơn thuần nói lên kì vọng NDT mà còn là (1) mức độ cạnh tranh và (2) tính hiệu quả của mô hình hoạt động ra sao tại thời điểm kì vọng. Bỏ qua những yếu tố ngoại lai như P/E cao đột biến hay thấp bất thường do sự biến thiên bất ngờ / lớn trong EPS, việc chọn P/E phù hợp cần phải dựa trên 2 yếu tố cốt lõi như đã đề cập, đặc biệt khi so sánh với đối thủ cùng ngành trong nước. Nếu soi kĩ, chúng ta thấy rằng mặc dù tạo ra biên lợi nhuận thấp hơn khá nhiều so với nhóm DVP và VSC nhưng GMD lại được NDT trả cho mức P/E cao vượt trội.

Đó là sự kì vọng từ chính LỢI THẾ CẠNH TRANH được củng cố bằng mô hình kinh doanh BAO PHỦ TOÀN CHUỖI GIÁ TRỊ của doanh nghiệp này. Ngoài ra, GMD còn liên kết với những hãng tàu lớn nhất thế giới như Maersk hay OOCL cùng với cảng nước sâu Gemalink và Nam Hải - Đình Vũ tạo nên thế vượt trội trong ngành cảng biển Việt Nam. Xét cho cùng, VSC có lẽ là DN gần mô hình nhất so với GMD. Tuy nhiên, VSC lại không trực tiếp có dịch vụ logistics như GMD.

Trên phương diện đánh giá tiềm năng DN, tôi cho rằng GMD thể hiện lợi thế cạnh tranh vượt trội nhờ mô hình kinh doanh bao phủ. Trên hết, với tiềm năng mà Gemalink cộng thêm Nam Hải - Đình Vũ mang lại sắp tới, tôi tin rằng GMD có thể cung ứng thêm khoảng 3.2 triệu TEUs nữa. Mức P/E tiềm năng của GMD tiếp tục xứng đáng vượt trội hơn so với trung bình ngành, quanh mức 12 - 13 lần.

Rộng ra, để đánh giá mức P/E tiềm năng chính xác hơn của GMD sẽ cần những thước đo chuẩn mực hơn đó là So sánh với các DN cùng mô hình ở nước ngoài và Khảo sát mặt bằng P/E của chính DN trong quá khứ. Mời đọc giả đón xem ở những tập tiếp theo.