Vinamilk (VNM) lấy lại vị thế - định giá và dự phóng KQKD 2024

I.GIỚI THIỆU TỔNG QUAN: Vinamilk (VNM) là công ty sữa lớn nhất Việt Nam và chiếm 41% thị phần vào năm 2022. Với hơn 40 năm kinh nghiệm, VNM đã tạo dựng được thương hiệu nổi bật cho danh mục sản phẩm bao gồm sữa nước, sữa bột, sữa chua, sữa đặc và các loại đồ uống khác.

Sau hơn 47 năm phát triển ngành sữa, VNM đang sở hữu 14 nhà máy sữa tại Việt Nam và 2 nhà máy sữa tại các quốc gia như Campuchia, Mỹ, trở thành doanh nghiệp có quy mô sản xuất sữa lớn nhất Việt Nam và xuất khẩu tới 57 thị trường trong năm 2022. Vào T7/2023, VNM chính thức đổi logo và bộ nhận diện của công ty.

Vinamilk chiếm lĩnh thị phần sữa tại Việt Nam: Tính đến năm 2023 thị phần sữa VNM đạt mức 44%, Đứng sau VNM là FrieslandCampina với 9,4%, còn lại các doanh nghiệp khác nắm dưới 7% thị phần. Những năm gần đây, mảng sữa nước, sữa bột trẻ chứng kiến cạnh tranh vô cùng khốc liệt với sự gia nhập và đẩy mạnh sản phẩm liên tục của các đối thủ cạnh tranh như TH True Milk, Nutifood…

Cơ cấu cổ đông lớn (nắm trên 5% vốn cổ phần) của VNM không biến động trong vòng nhiều năm trở lại đây. Trong đó, Tổng công ty Đầu tư và Kinh doanh vốn Nhà nước (SCIC) là cổ đông lớn nhất với 36% cổ phần. Vinamilk còn hai cổ đông lớn khác gồm nhóm F&N (có trụ sở tại Singapore, hoạt động chính trong lĩnh vực thực phẩm – đồ uống) sở hữu 20% cổ phần và quỹ Platinum Victory (Singapore) nắm giữ 11% vốn.

II. ĐÁNH GIÁ HOẠT ĐỘNG KINH DOANH:

1. Giai đoạn 2018 - 2022, doanh nghiệp rơi vào giai đoạn bão hòa:

Là một cổ phiếu Bluechip lâu đời trên TTCK Việt Nam, VNM từng có giai đoạn chiếm trên 50% thị phần ngành sữa Việt Nam (2017), tốc độ tăng trưởng 2 con số đều đặn hằng năm (giai đoạn nghiên cứu từ 2015 - 2017), chính sách cổ tức tiền mặt 30 – 40% mệnh giá. Thị giá cổ phiếu và mức độ quan tâm của quỹ đầu tư nước ngoài rất lớn giai đoạn này. Tuy nhiên bước sang năm 2018, giá cổ phiếu đã nhanh chóng tạo đỉnh từ vùng thị giá trên 100.000 đồng sụt giảm gần -30% về vùng giá 70.000 đồng trong vòng 1 năm và liên tục nằm trong xu hướng giảm giá từ giai đoạn 2018 - 2022.

Vậy điều gì đã xảy ra với cổ phiếu VNM ??? Năm 2017, lần đầu tiên lợi nhuận sau thuế (LNST) của công ty vượt 10.000 tỷ đồng, trở thành quán quân về lợi nhuận của TTCK Việt Nam. Nhưng 5 năm kế tiếp (2018 - 2022) doanh thu của VNM duy trì ở và dao động từ 50.000 - 60.000 tỷ đồng trong khi LNST gần như đi ngang. Tốc độ tăng trưởng lợi bình quân giai đoạn 2018 - 2022 là -3% trong khi giai đoạn trước VNM luôn đạt mức tăng trưởng dương 2 chữ số. Đặt biệt là giai đoạn Covid, lợi nhuận VNM bị ảnh hưởng nặng nề: LNST năm 2021 (-5% YoY), LNST năm 2022 (-19,5% YoY).

Theo Ban lãnh đạo chia sẻ, tốc độ tăng trưởng lợi nhuận sụt giảm do một số yếu tố sau: Do thu nhập khả dụng của người tiêu dùng chịu ảnh hưởng bởi đại dịch, hiệu ứng cắt giảm chi tiêu, giá nguyên vật liệu (sữa bột) và giá cược vận chuyển tăng đột biến giai đoạn sau dịch (đứt gãy chuỗi cung ứng). Kết quả kinh doanh sụt giảm khiến giá cổ phiếu VNM bước vào downtrend giai đoạn này.

2. Kết quả kinh doanh 2023 của VNM dần hé lộ những điểm sáng, báo hiệu một chu kỳ phục hồi mạnh mẽ:

Tăng trưởng LNST của VNM đã tạo đáy kể từ giữa năm 2022 (Q2/2022) và bức phá mạnh mẽ trên 10% từ Q2/2023. Kết quả kinh doanh năm 2023, doanh thu và LNST lần lượt đạt 60.500 tỷ đồng (tăng +1% YoY) và 9.000 tỷ đồng (tăng +5% YoY) - mức tăng trưởng năm nay nhìn qua không quá đáng chú ý trong bối cảnh nền thấp 2022. Tuy nhiên nếu theo dõi kết quả kinh doanh hàng quý của VNM sẽ thấy đà phục hồi rõ nét vào Q4/2023 và kết quả kinh doanh của VNM tạo đáy từ giữa năm 2022.

Q4/2023 đánh dấu sự phục hồi ấn tượng trong KQKD của VNM. Doanh thu đạt 15,6 nghìn tỷ đồng (tăng 4% svck) và 2,4 nghìn tỷ đồng (tăng 25,6% svck). Đây là mức tăng trưởng lớn đối với một tập đoàn dẫn đầu thị phần và đánh dấu sự trở lại của đà tăng trưởng mạnh mẽ sau một giai đoạn dài.

Biên lợi nhuận cải thiện là yếu tố chính giúp lợi nhuận bước vào chu kỳ tăng: Ở vị thế một Bluechip lớn, VNM sẻ khó khăn trong việc mở rộng thị phần, đặc biệt trong bối cảnh ngày càng xuất hiện nhiều đối thủ cạnh tranh. Do đó việc tối ưu hóa các chi phí và cải thiện biên lợi nhuận là những yếu tố giúp cho lợi nhuận của doanh nghiệp tăng trưởng.

Lợi nhuận gộp (core hoạt động chính của doanh nghiệp) đã tạo đáy từ Q4/2022. Biên lợi nhuận gộp cải thiện lên mức 41,2% trong Q4/2023 từ vùng đáy 38,8% trong Q4/2022.

3. Các yếu tố khiến Biên lợi nhuận của VNM tiếp tục tăng tốc trong thời gian tới:

- Giá nguyên liệu đầu vào (sữa bột) giảm trở lại sau giai đoạn tăng sốc (2020 - 2022).

Do sữa nguyên liệu chiếm 50% trong cơ cấu chi phí sản xuất và sữa bột nhập khẩu chiếm 65% trong nguyên liệu sữa đầu vào nên biến động giá sữa bột nguyên liệu thế giới có tác động lớn tới Biên lợi nhuận gộp của VNM. Cụ thể, giai đoạn Q1/2021 – Q2/2022, giá sữa bột nguyên liệu ở mức 3.700 – 4.150 USD/tấn, tăng mạnh ~32% so với trung bình giai đoạn 2018 – 2020. Điều này khiến Biên lợi nhuận gộp của VNM giảm từ mức 46 – 47% của giai đoạn 2018 - 2020 xuống còn 39 – 42% trong năm 2021 – 2022.

- VNM tập trung phát triển đàn bò trang trại để gia tăng nguồn cung sữa tươi nguyên liệu.

FPTS dự phóng đến 2027, sản lượng sữa tươi nguyên liệu từ trang trại VNM và nông dân liên kết sẽ đạt khoảng 483.000 tấn, tương ứng tăng trưởng kép sản lượng sữa tươi giai đoạn 2022 – 2027 đạt 6%/năm (tương đương giai đoạn 2017 – 2022), tỉ trọng sữa tươi nguyên liệu trong cơ cấu nguyên liệu sữa đầu vào dự phóng cũng sẽ tăng từ 35% của năm 2022 lên mức 42,2% trong năm 2027. Điều này giúp VNM chủ động hơn ở khâu đầu vào giảm tỷ trọng nhập khẩu sữa nguyên liệu, từ đó thúc đẩy Biên lợi nhuận gộp cải thiện.

4. Sức khỏe tài chính mạnh - Duy trì cổ tức đều đặn cho cổ đông.

Nợ vay của VNM chủ yếu là nợ ngắn hạn (dao động từ 12 - 15%), phục vụ cho nhu cầu vốn lưu động (thu mua sữa tươi nguyên liệu, sữa bột nhập khẩu, chi phí bao bì,…). Nợ vay dài hạn chỉ chiếm < 1% tổng nợ trong giai đoạn 2015 - 2032 nhờ VNM ưu tiên nguồn vốn tự có ngay cả trong các giai đoạn có các dự án đầu tư lớn như: thâu tóm GTNFoods (~3.400 tỷ đồng), đầu tư vào CTCP Lào - Jagro (~2.000 tỷ đồng),...

VNM thực hiện chi trả cổ tức tiền mặt đều đặn hàng năm cho cổ đông với tỷ suất cổ tức trung bình giai đoạn 2018 - 2022 ở mức 4,2%.

III. ĐỊNH GIÁ VÀ DỰ PHÓNG KQKD 2024:

Dự phóng kết quả kinh doanh của VNM trong năm 2024, Doanh thu dự kiến sẽ duy trì đà phục hồi ở mức +5,6% YoY, đạt 63.700 tỷ đồng. Tuy nhiên, Lợi nhuận của VNM sẽ khôi phục lại mức tăng trưởng trên 2 chữ số nhờ Biên lợi nhuận gộp tăng mạnh trở lại trong thời gian tới, dự phóng lợi nhuận VNM đạt 10.100 tỷ đồng, tương ứng tăng +12,1% YoY, EPS forward đạt mức 4.200 đồng/cổ phiếu.

VNM đang rơi về vùng định giá P/E thấp trong vòng 5 năm: VNM đang được giao dịch với mức P/E ở khoảng 15,87x, P/E(fw) là 15,50x thấp hơn nhiều so với mức P/E trung bình quá khứ 5 năm ở mức 18,52x và 1 lần độ lệch chuẩn ở mức 16,23x. Với mức EPS dự phóng 2024 đạt 4.200 đồng/cp và mức P/E dự kiến được thị trường định giá lại về mức trung bình 18,5, định giá VNM dự phóng đạt mức 77.700 đồng/cp.