Lãi nghìn tỷ chưa chắc bền vững

Mặc dù chỉ số VN-Index khép lại 6 tháng đầu năm 2026 tại mốc 1.860,01 điểm (tăng 4,23% so với cuối năm 2025), kết quả kinh doanh mảng tự doanh tại các công ty chứng khoán (CTCK) lại ghi nhận sự phân hóa gay gắt. Nhịp biến động giật cục giữa các quý đã biến tài sản tài chính ghi nhận thông qua lãi/lỗ (FVTPL) thành động lực tăng trưởng bứt phá cho một số đơn vị, nhưng đồng thời cũng là nguyên nhân khiến lợi nhuận của những tên tuổi khác lao dốc sâu.

Sự chênh lệch giữa lợi nhuận đã thực hiện và chênh lệch đánh giá lại tài sản cuối kỳ đang phản ánh chất lượng dòng tiền và khẩu vị rủi ro hoàn toàn trái ngược trong toàn ngành.

VN-Index kết thúc nửa đầu 2026 tại 1.860,01 điểm, tăng 4,23% so với cuối năm 2025, nhưng hành trình không bằng phẳng. Chỉ số tăng trong hai tháng đầu năm, giảm gần 11% trong tháng 3, bật tăng hơn 10% trong tháng 4, rồi đi ngang trong tháng 5 và 6. Những biến động này tạo ra môi trường phức tạp cho các công ty chứng khoán, vì lợi nhuận từ tài sản được đánh giá theo giá trị hợp lý (FVTPL) phụ thuộc trực tiếp vào giá thị trường tại ngày khóa sổ.

VPBankS ghi nhận lãi từ FVTPL lũy kế 3.461 tỷ đồng, gần gấp đôi cùng kỳ năm trước, với lợi nhuận trước thuế đạt 2.673 tỷ đồng. Tuy nhiên, khoản này không chỉ từ chênh lệch giá cổ phiếu mà còn bao gồm lãi bán tài sản, chênh lệch tăng do đánh giá lại, cổ tức và tiền lãi. VPBankS khác biệt vì doanh thu từ cho vay ký quỹ đạt 1.904 tỷ đồng, còn ngân hàng đầu tư đóng góp 1.176 tỷ đồng, giúp lợi nhuận không hoàn toàn phụ thuộc vào biến động danh mục cổ phiếu.

EVS ghi nhận doanh thu hoạt động quý II hơn 281 tỷ đồng, lãi từ FVTPL gần 278 tỷ đồng, trong đó hơn 276 tỷ đồng từ chênh lệch tăng do đánh giá lại. Công ty báo lãi trước thuế 243 tỷ đồng, đảo chiều từ lỗ 9 tỷ đồng cùng kỳ. Tuy nhiên, lợi nhuận đã thực hiện của EVS vẫn âm khoảng 33 tỷ đồng, có nghĩa phần lớn lợi nhuận đến từ tăng giá tài sản chưa bán, chứ không phải từ giao dịch hoàn tất. Loại lợi nhuận này có độ ổn định thấp hơn vì giá có thể đảo chiều trong quý sau.

VIX trải qua sự sa sút mạnh trong quý II, với lỗ từ FVTPL lên tới 1.129 tỷ đồng, gấp hơn bốn lần cùng kỳ, trong đó lỗ đánh giá lại danh mục khoảng 1.090 tỷ đồng. Mảng tự doanh ước lỗ khoảng 200 tỷ đồng, khiến lợi nhuận trước thuế quý II chỉ còn 75 tỷ đồng, giảm 95% so với cùng kỳ. Tuy nhiên, tại ngày 30/6, VIX vẫn giữ chênh lệch dương lớn trong danh mục với lãi tạm tính hơn 2.218 tỷ đồng từ cổ phiếu niêm yết, cho thấy lỗ đánh giá lại chỉ phản ánh biến động giá trong kỳ, không phải mất giá trị thực tế.

TCBS ghi nhận lợi nhuận trước thuế quý II đạt 2.097 tỷ đồng, tăng 21% so với cùng kỳ. Động lực chính không phải đánh giá lại cổ phiếu, mà là hoạt động sử dụng vốn và dịch vụ tài chính. Thu nhập từ cho vay ký quỹ đạt 1.380 tỷ đồng (42% tổng thu nhập thuần), ngân hàng đầu tư tạo ra 837 tỷ đồng, còn kinh doanh vốn và phân phối trái phiếu mang về 964 tỷ đồng.

Sự khác biệt giữa các công ty cho thấy cần thận trọng khi xếp hạng lãi tự doanh chỉ dựa trên một dòng doanh thu. Lãi bán tài sản phản ánh giao dịch đã hoàn tất, còn chênh lệch đánh giá lại chỉ phản ánh thay đổi giá trị tài sản nắm giữ. Gộp cả ba thành một con số có thể khiến người đọc đánh giá sai chất lượng lợi nhuận. Một đánh giá đầy đủ phải đối chiếu báo cáo kết quả kinh doanh, bảng cân đối kế toán, thuyết minh danh mục và lưu chuyển tiền tệ để hiểu rõ cấu trúc lợi nhuận thực tế.