Cân đối giữa tỷ giá và lãi suất trong một chính sách tiền tệ linh hoạt

Chính sách tiền tệ của Việt Nam là chính sách đa mục tiêu. Sự linh hoạt của chính sách được thể hiện qua động thái mà NHNN đưa ra, phù hợp với mục tiêu trong từng thời kỳ. Vậy tỷ giá hay lãi suất đang là mục tiêu của NHNN trong giai đoạn hiện tại?

Diễn biến trên thị trường mở thời gian qua có thể cho ta nhiều gợi ý về mục tiêu của nhà điều hành trong giai đoạn này. Theo đó, NHNN đã liên tiếp phát hành lượng lớn tín phiếu trước thực trạng thanh khoản khá dư thừa trên thị trường liên ngân hàng, đồng thời liên tục giảm lãi suất phát hành tín phiếu, từ mức 6%/năm về mức thấp nhất 3,79%/năm vào ngày 14-2 cho kỳ hạn bảy ngày.

Tận dụng trạng thái thanh khoản đang dư trên thị trường, NHNN giảm lãi suất tín phiếu như một hàm ý dẫn dắt lãi suất liên ngân hàng giảm theo. Điều này có thể ngược so với suy luận thông thường khi mà NHNN phát hành tín phiếu đồng nghĩa với việc rút bớt thanh khoản của thị trường và lãi suất phải tăng khi thanh khoản co hẹp. Nhưng trái lại, lãi suất liên ngân hàng cũng giảm tương ứng theo đà giảm của lãi suất tín phiếu. Điều này có thể đến từ nguyên nhân như sau:

Khi thanh khoản dư thừa tại phần lớn các ngân hàng thương mại sẽ làm giảm nhu cầu vay mượn lẫn nhau trên thị trường liên ngân hàng. Khi đó, việc NHNN phát hành tín phiếu sẽ đóng vai trò giải quyết bài toán thừa vốn của thị trường. NHNN như một “tay to” thu mua lượng vốn dư thừa và giải quyết vấn đề thừa thanh khoản tức thời. Dòng tiền có xu hướng trở về NHNN như một kênh gửi tiền hưởng lãi suất và trên hết là an toàn hơn cho vay/gửi tiền ở các tổ chức tín dụng khác. Và khi dòng tiền phụ thuộc vào kênh tín phiếu thì tới lượt nhà điều hành có nhiều quyền năng hơn trong việc điều tiết lãi suất liên ngân hàng theo mục tiêu, thông qua tăng/giảm lãi suất tín phiếu.

NHNN giảm lãi suất tín phiếu phát đi thông điệp cho thị trường về việc thanh khoản đang dồi dào, lãi suất cần phải giảm ở mức thấp hơn. Những tổ chức tín dụng có nhu cầu vay vốn cũng sẽ yêu cầu một mức lãi suất thấp hơn, tham chiếu theo đà giảm của lãi suất tín phiếu. Hay nói khác đi, họ không sẵn sàng vay ở mức lãi suất cao như cũ nữa, kéo theo hệ quả là lãi suất thị trường liên ngân hàng cũng liên tiếp giảm theo đà giảm của lãi suất tín phiếu.

Như vậy, mấu chốt của lập luận này là thanh khoản quá dư thừa và người đi vay có vị thế về đàm phán lãi suất hơn người cho vay. Minh chứng cho điều này, có thể thấy NHNN liên tục hút ròng lượng lớn thanh khoản qua kênh tín phiếu, nhưng thanh khoản thị trường không có dấu hiệu thiếu hụt, khi số dư vay thông qua bán kỳ hạn giấy tờ có giá trên thị trường mở hầu như không có số dư. Sử dụng tín phiếu để dẵn dắt lãi suất liên ngân hàng giảm theo mục tiêu thực tế đã được NHNN sử dụng trong năm 2019.

Quay trở lại câu hỏi về mục tiêu của chính sách tiền tệ giai đoạn hiện tại, động thái giảm lãi suất tín phiếu để kéo lãi suất liên ngân hàng giảm đang gợi ý cho chúng ta rằng giảm lãi suất đang là mục tiêu của NHNN thời điểm hiện tại.

Mục tiêu giảm lãi suất là hợp lý trong bối cảnh hiện tại và cũng cho thấy một chính sách tiền tệ rất linh hoạt. Như chúng ta đã biết, năm 2022 chứng kiến đà tăng mạnh của tỷ giá, gây bất ổn vĩ mô và trở thành trọng tâm trong điều hành tiền tệ của NHNN. Một trong các biện pháp mà cơ quan này sử dụng là bán ngoại tệ và phát hành tín phiếu, kéo lãi suất tiền đồng tăng mạnh, tương ứng đà tăng của lãi suất đô la Mỹ. Thanh khoản thiếu hụt và lãi suất tăng nóng trên cả thị trường 1 và thị trường 2, đã ảnh hưởng đáng kể tới khả năng hấp thụ vốn của doanh nghiệp/cư dân, hạn chế đầu tư và sản xuất trong nền kinh tế.

Đầu năm 2023, bức tranh vĩ mô có nhiều điểm sáng, khi Ngân hàng trung ương Mỹ (Fed) phát đi thông điệp về việc giảm dần lộ trình tăng lãi suất. Giới đầu tư đang kỳ vọng Fed sẽ kết thúc đà tăng lãi suất sớm trong nửa đầu năm 2023, với mức tăng không nhiều trong năm nay. Bên cạnh đó, ngân hàng trung ương này có nhiều khả năng trở lại hạ lãi suất trong những năm tới. Tỷ giá đô la Mỹ/tiền đồng nhìn chung được hỗ trợ sau tin tức này khi giảm khá mạnh từ tháng cuối năm 2022 tới nay. Với sự ổn định tỷ giá, trên nền chính sách tiền tệ của Fed “bồ câu” hơn, sẽ là yếu tố hỗ trợ tỷ giá trong năm nay, NHNN sẽ có nhiều dư địa trong điều hành lãi suất tiền đồng, theo hướng có lợi cho nền kinh tế.

Và hơn hết, việc giảm lãi suất là rất cần thiết khi doanh nghiệp/cư dân đã khá “lao đao” trong năm 2022 khi lãi suất cho vay tăng mạnh, thanh khoản thiếu trầm trọng đã triệt tiêu nhiều cơ hội kinh doanh, sản xuất và đầu tư, ảnh hưởng lớn tới tăng trưởng kinh tế và nguy cơ nợ xấu cho hệ thống ngân hàng.

Liệu lãi suất có thể tiếp tục giảm trong năm 2023?

Trước hết, chúng ta cần xem xét tới việc lãi suất có là mục tiêu điều hành của NHNN xuyên suốt năm 2023 hay không? Vì nó sẽ dẫn tới động thái của NHNN về điều hành lãi suất tiền đồng.

Chắc chắn rằng, chính sách tiền tệ Việt Nam là chính sách linh hoạt, do tính chất theo đuổi đa mục tiêu, hướng tới cuối cùng là ổn định vĩ mô. Phần lớn năm 2022, chính sách tiền tệ đặt trọng tâm bình ổn tỷ giá, thì quí 1-2023 lãi suất gần như là mục tiêu chính của NHNN. Thấy rõ điều này thông qua động thái giảm lãi suất tín phiếu để kéo lãi suất liên ngân hàng giảm như đã phân tích phía trên, bất chấp tỷ giá có dấu hiệu tăng khi lãi suất tiền đồng giảm mạnh.

Do tính linh hoạt trong lựa chọn mục tiêu, nên câu hỏi lãi suất có là trọng tâm trong điều hành của NHNN năm nay hay không, sẽ phụ thuộc lớn vào việc liệu biến số tỷ giá có bất ổn hay không?

Như đã phân tích kể trên, tỷ giá đang được hỗ trợ rất nhiều sau những tín hiệu “bồ câu” từ Fed. Giai đoạn Fed thắt chặt quá “diều hâu” đã qua, mở ra một giai đoạn dễ thở hơn cho thị trường ngoại hối toàn cầu. Vì vậy, kịch bản tỷ giá ổn định trong năm nay là khả quan và NHNN cũng sẽ có dư địa để độc lập điều hành lãi suất tiền đồng, theo hướng giảm lãi suất để hỗ trợ tăng trưởng kinh tế.

Tuy nhiên, cần rất cẩn trọng với tỷ giá, khi lãi suất đô la Mỹ sẽ tiếp tục tăng, trong khi lãi suất tiền đồng đã liên tục giảm và chưa có một dự báo nào chắc chắn về việc Fed còn tăng lãi suất bao nhiêu lần trong năm nay. Đây vẫn sẽ là biến số thận trọng với NHNN và ảnh hưởng tới mục tiêu của cơ quan này trong những giai đoạn tiếp theo trong năm.

Trong kịch bản lãi suất là mục tiêu trọng yếu của NHNN trong năm nay, thì để xem xét liệu lãi suất có tiếp tục hạ chúng ta cần xem xét rằng nguồn cung tiền đồng sẽ biến động theo hướng nào, liệu có lợi cho NHNN trong việc điều tiết lãi suất theo mục tiêu hay không?

Có thể thấy, NHNN chỉ dễ dàng sử dụng kênh tín phiếu để giảm lãi suất thị trường trong điều kiện thanh khoản liên ngân hàng phải thật dồi dào. Nguyên nhân thanh khoản dư thừa kể từ đầu năm do tín dụng giải ngân chậm và hệ thống ngân hàng đã thu hút lượng lớn tiền gửi nửa cuối năm 2022 do tăng lãi suất huy động ở mức cao.

Khi lãi suất giảm, có thể hấp dẫn nhu cầu tín dụng trong dân chúng, đặc biệt nhu cầu tín dụng cho các kênh đầu tư bất động sản, chứng khoán, kéo theo nguồn cung tiền đồng trong hệ thống sẽ giảm bớt, tạo áp lực lên lãi suất tiền đồng và gây khó khăn cho NHNN trong điều hành lãi suất. Nhưng nếu kịch bản tỷ giá ổn định xuyên suốt năm 2023 theo lập luận ở trên, thì hoàn toàn NHNN có thể mua thêm được ngoại tệ trên thị trường ngoại hối, đồng nghĩa với việc sẽ bổ sung nguồn cung tiền đồng ra hệ thống ngân hàng. Đây cũng là kênh bơm tiền đồng mạnh, chủ đạo của chính sách tiền tệ giai đoạn 2018-2021.