Nếu nhìn bức tranh ngành chứng khoán cuối 2025, có rất nhiều câu hỏi đặt ra, đặc biệt về việc sử dụng vốn của các CTCK có sử dụng vốn hiệu quả hay không? Sau giai đoạn co cụm 2022–2023, tổng tài sản của các công ty chứng khoán lớn đã quay lại xu hướng tăng khá rõ. SSI vươn lên dẫn đầu với tổng tài sản khoảng 94.000 tỷ, theo sau là TCX, VPX, VCK… Quy mô ngành đã lớn lên rất nhanh, nhưng câu hỏi quan trọng hơn lại nằm ở chỗ: lớn để làm gì, và lớn có đi kèm hiệu quả hay không?

Nhìn vào hệ số đòn bẩy TTS/VCSH, phần lớn các công ty đang vận hành ở mức 1,8–2,5 lần vốn chủ – thấp hơn giai đoạn đỉnh 2021 nhưng cao hơn nhiều so với đáy 2023. Điều này cho thấy tâm lý chung của ngành: sẵn sàng tăng tốc trở lại, nhưng vẫn giữ sự thận trọng nhất định. Một số cái tên như CTS, MBS, HCM sử dụng đòn bẩy cao hơn mặt bằng chung, đồng nghĩa với lợi nhuận có thể bứt nhanh khi thị trường thuận lợi, nhưng cũng nhạy cảm hơn nếu thị trường biến động.

Vấn đề bắt đầu lộ rõ khi đặt quy mô tài sản cạnh hiệu quả sinh lời. Ví dụ điển hình là VND, dù nằm trong top đầu về tổng tài sản, nhưng LN/TTS chỉ quanh mức 0,66%. SSI cũng ở mức khiêm tốn khoảng 0,82%. Trong khi đó, nhiều công ty quy mô nhỏ hơn lại đạt hiệu suất sử dụng tài sản tốt hơn như VIX hay VDS. Điều này phản ánh một thực tế: ngành đang bước sang giai đoạn mà vốn nhiều là điều kiện cần, nhưng chưa phải là điều kiện đủ.

Đi sâu vào cấu trúc kinh doanh, các CTCK kinh doanh ở ba mảng cốt lõi: Cho vay, Tự doanh và Môi giới.

Với cho vay margin, các công ty tập trung vào mảng này như HCM, FTS, VDS, TCBS được hưởng lợi trong bối cảnh đầu năm VN-Index phục hồi và thanh khoản trung bình khoảng 32.000 tỷ/phiên. Tuy nhiên, đáng chú ý tỷ lệ cho vay/VCSH của một số công ty đã tiến sát trần, khiến dư địa tăng trưởng không còn nhiều. Câu hỏi đặt ra là nếu muốn đi tiếp, họ buộc phải tăng vốn hoặc chuyển hướng sang tập trung vào mảng khác. Ngược lại, những công ty còn room margin như SSI hay TCBS lại đang nắm lợi thế rõ ràng nếu thanh khoản tiếp tục cải thiện.

Ở mảng tự doanh, bức tranh phân hoá thậm chí còn rõ hơn. Một số công ty như VIX, SHS, VND, CTS có tỷ trọng tự doanh chiếm hơn 50% tổng tài sản. Trong đó, nhóm tập trung vào cổ phiếu ghi nhận doanh thu tăng mạnh trong hai quý cuối 2025, nhưng lợi nhuận cao luôn đi kèm rủi ro lớn khi thị trường biến động.

Mảng môi giới vẫn đóng góp doanh thu ổn định, trong đó VPS tiếp tục dẫn đầu với doanh thu môi giới gấp 2 thậm chí gấp 3 lần so với các đối thủ nhờ lợi thế thị phần. Tuy nhiên, cục diện đang dần thay đổi khi khoảng cách giữa top 1 và top 2 chỉ cách khoảng 2%. Trong bối cảnh nhiều nhà đầu tư của VPS bị kẹp hàng sau hậu IPO và bị hạn chế giao dịch, khả năng đánh mất vị trí dẫn đầu trong thời gian tới không còn là điều quá xa vời.

Cuối cùng, nhìn vào ROE toàn ngành, mức trung bình chỉ quanh 3,2% khiến nhiều người cho rằng các công ty chứng khoán đang hoạt động kém hiệu quả. Nhưng thực tế, con số này bị kéo xuống chủ yếu do làn sóng tăng vốn mạnh trong năm 2025, làm mẫu số phình to dẫn đến chỉ số ROE bị kéo xuống.

Tổng hợp lại, thị trường chứng khoán Việt Nam đang bước vào giai đoạn chọn lọc rất mạnh. Quy mô lớn không còn là lợi thế tuyệt đối, mà năng lực biến vốn thành lợi nhuận mới là yếu tố quyết định. Những công ty biết dùng đòn bẩy đúng lúc, tập trung vào mảng cốt lõi và còn dư địa tăng trưởng sẽ là những cái tên đi xa hơn khi chu kỳ thực sự tăng tốc. Còn với nhà đầu tư, có lẽ câu hỏi quan trọng nhất lúc này không phải là “ngành chứng khoán có còn tiềm năng hay không”, mà là ai trong ngành đang sử dụng tốt nhất những gì họ có trong tay.