23/05/2022 Thiệp 24HMoney v2.0 Mới

Khuyến nghị mua GVR - Tập đoàn Công nghiệp Cao su Việt Nam (HOSE)

Khuyến nghị mua GVR

 Hiện tại GVR đang quản lý tổng diện tích đất hơn 491,929 ha đất cả trong và ngoài nước, trong đó diện tích trong nước đạt hơn 342,364ha, hơn 149,564 ha tại Lào và Campuchia. Phần lớn quỹ đất đang quản lý của GVR nằm ở các khu vực Đông Nam Bộ và Tây Nguyên, nơi có nhiều điều kiện thuận lợi để phát triển các KCN trong tương lai nhờ được đầu tư mạnh về cơ sở hạ tầng.

Ngoài ra, GVR hiện đang đầu tư vào 7 công ty con quản lý các KCN với tổng diện tích quản lý lên tới hơn 6,000 ha đất KCN, mang về doanh thu hàng năm khoảng 1,000 tỷ đồng. Chúng tôi kỳ vọng trong trung và dài hạn, GVR sẽ có kế hoạch cơ cấu chuyển mình trở thành một nhà phát triển BĐS KCN hàng đầu Việt Nam

Dự báo GVR sẽ tiến hành chuyển đổi toàn bộ diện tích 342,364 ha đất quản lý trong nước trong vòng 43 năm và trở thành công ty phát triển BĐS KCN lớn nhất cả nước. Diện tích đất còn lại tại Lào và Campuchia tiếp tục được sử dụng để duy trì phát triển mảng cao su.

 Hiện nay mảng BĐS KCN đang là mảng có biên LN tốt nhất trong các mảng hoạt động của GVR, đạt trung bình trên 65% nhờ vào việc sở hữu quỹ đất có sẵn, giúp giảm được chi phí giá vốn khi chuyển đổi thành các KCN, giúp gia tăng biên lợi nhuận.

 Với giả định GVR sẽ tiến hành chuyển đổi dần quỹ đất đang sở hữu, doanh thu đóng góp của mảng BĐS KCN được dự báo sẽ gia tăng trong những năm tới. Chúng tôi dự phóng, doanh thu của mảng BĐS KCN sẽ gia tăng từ mức khoảng 4.4% tổng doanh thu lên mức 16.4% vào năm 2025, tương đương với diện tích chuyển đổi đạt hơn 9,600 ha. Biên lợi nhuận gộp được dự phóng sẽ gia tăng từ mức 21.8% trong năm 2020 lên mức 29.4% trong năm 2025.

 Trong ngắn và trung hạn, chúng tôi kỳ vọng cao su vẫn tiếp tục là ngành dẫn dắt tăng trưởng của GVR với việc chiếm tới hơn 65% tổng tài sản của GVR. Tuy nhiên, với việc kỳ vọng GVR sẽ chuyển đổi cơ cấu thành một cty phát triển BĐS KCN, chúng tôi kỳ vọng tỷ trọng đóng góp doanh thu của mảng cao su sẽ giảm từ mức 70% trong năm 2020 về còn 42% trong năm 2025. Mặc dù giá cao su đang có sự biến động rất mạnh và hiện tại đang ở mức, tuy nhiên chúng tôi kỳ vọng biên LN gộp của GVR sẽ chỉ được duy trì ở mức 20% trong những năm tiếp theo.

 Các mảng còn lại của GVR đóng góp hàng năm khoảng 25% tổng doanh thu và tiếp tục được cải thiện về hiệu quả hoạt động. Mảng gỗ đóng góp hàng năm khoảng 3600 tỷ đồng với biên lợi nhuận gộp trung bình đạt hơn 18%. Chúng tôi kỳ vọng, doanh thu mảng này sẽ tiếp tục tăng trưởng với tốc độ 20% trong 5 năm tới với nhu cầu gỗ xuất khẩu ngày càng cao, đặc biệt hưởng lợi từ việc chuyển dịch các nhà sản xuất ra khỏi TQ. Biên lợi nhuận của mảng này được kỳ vọng sẽ gia tăng lên mức 25% trong những năm tiếp theo nhờ vào lợi thế nguồn nguyên liệu đầu vào. Mảng điện được kỳ vọng sẽ duy trì và sẽ không có được tăng trưởng cao do các công ty con chủ GVR chủ yếu hoạt động trong mảng thủy điện, ngành được kỳ vọng sẽ không có được tăng trưởng cao.

Sản xuất và kinh doanh mủ cao su tiếp tục chiếm tỷ trọng cao trong cơ cấu doanh thu.

Tập đoàn ghi nhận doanh thu không thay đổi nhiều so với cùng kỳ năm ngoái, đạt 4.894 tỷ đồng, trong đó các mảng kinh doanh từ cao su, gỗ & bất động sản đều chứng kiến tăng ~10% so với cùng kỳ, bù đắp phần giảm 41% trong hoạt động sản xuất & kinh doanh các sản phẩm từ cao su. Giá cao su tiếp tục ở mức cao trong bối cảnh thiếu hụt nguồn cung giúp biên LN gộp toàn Tập đoàn đạt 30%, tăng nhẹ so với mức 28,8% cùng kỳ năm ngoái.

• Khoản thu từ bồi thường giúp lãi ròng Q1 2022 tăng mạnh ~29% n/n. Trong kỳ VRG ghi nhận 293 tỷ đồng tiền bồi thường từ KCN VSIP III cho việc chuyển đổi đất, giúp lãi ròng đạt 1.055 tỷ đồng. Phần thu nhập từ các hoạt động khác giúp DN bù đắp phần chi phí tài chính tăng lên trong kỳ do không ghi nhận hoàn nhập dự phòng giảm giá các khoản đầu tư & chứng khoán kinh doanh như Q1 2021.

• Cục Xuất nhập khẩu dự báo trong Q2 2022, ngành cao su toàn cầu tiếp tục phục hồi, giá bán sẽ tiếp tục giữ ở mức cao khi nhu cầu từ các thị trường lớn tăng nhờ nới lỏng hạn chế liên quan đến đại dịch COVID-19, trong khi nguồn cung cao su giảm và giá dầu thô tăng cao. Xuất khẩu cao su của Việt Nam nhờ đó sẽ được hưởng lợi. Tuy nhiên, chúng tôi cũng lưu ý rằng việc thiếu chất bán dẫn ảnh hưởng đến hoạt động sản xuất ô tô, gián đoạn chuỗi cung ứng & khủng hoảng địa chính trị sẽ là những rủi ro chính đối với thị trường cao su trong thời gian tới.

• Đất KCN vẫn giữ đà tăng trưởng mạnh mẽ và thiết lập đỉnh giá trung bình mới là 120 USD/m2/chu kỳ thuê (tăng 9,0% so với cùng kỳ năm trước) trong Q1 2022 nhờ làn sóng đầu tư FDI mới sau khi Việt Nam tái mở cửa đi cùng với nhu cầu mở rộng sản xuất của những doanh nghiệp hiện hữu.

Năm 2022, điều chỉnh giảm dự phóng doanh thu & lãi ròng trong bối cảnh hoạt động sản xuất và kinh doanh sản phẩm cao su không đem lại kết quả cao như chúng tôi kỳ vọng. Theo đó, doanh thu 2022 ước đạt 29.097 tỷ đồng & lãi ròng 5.265 tỷ đồng Sản lượng mủ cao su tiêu thụ ước tăng 5,6% n/n trong khi giá bán bình quân tăng 10% n/n nhờ giá cao su đang tăng mạnh & kỳ vọng tiếp diễn đà tăng trong thời gian tới. Trong khi đó, doanh thu từ hoạt động kinh doanh BĐS CN sẽ đóng góp tích cực hơn với mức tăng kỳ vọng 5% n/n.

Định giá

Điều chỉnh giá mục tiêu 12 tháng của cổ phiếu GVR xuống còn VND 35.400 đồng, do mức định giá EV/EBITDA đối với mảng kinh doanh cao su và gỗ trong khu vực giảm xuống. Mức giá mục tiêu tương ứng P/E forward khoảng ~27 lần (theo EPS 2022F khoảng VND 1.316).

 Mảng cao su vẫn đóng vai trò chủ đạo trong ngắn hạn. Hiện nay, mảng sản xuất chế biến cao su và các sản phẩm từ cao su vẫn đang chiếm trên 65% tổng tài sản và hơn 60% doanh thu của Tập Đoàn, đóng vai trò chủ đạo trong hoạt động của công ty. Trong ngắn hạn, chúng tôi cho rằng mảng này vẫn sẽ tiếp tục duy trì vị thế dù sẽ có xu hướng giảm dần do hiệu quả mang lại là không cao.

 Việc chuyển dịch sang mảng BĐS KCN dự kiến sẽ gặp nhiều khó khan. Với quỹ đất lớn và phân bổ tại nhiều khu vực khác nhau, việc đền bù cũng như phân bổ tái định cư cho dân cư thuộc khu vực tái định cư kỳ vọng sẽ tốn nhiều thời gian và thủ tục. Cùng với đó, việc giá đất đang có xu hướng tăng nhanh tại những khu vực có quy hoạch dự án cùng với thời gian

- Vnindex đang ở pha giảm có tác động tiêu cực tới dòng tiền vào GVR xảy ra rủi ro khi vnindex giảm sâu GVR cũng giảm theo do nằm trong VN30 và cũng khá nhạy với biến động chỉ số.

Vnindex giảm điểm tác động giá ngắn hạn của GVR nên sẽ có lúc rơi quá giá trị thực tế nhà đầu tư nên cẩn trọng cắt lỗ khi lỗ quá 12%