GEX: Tái cấu trúc tập đoàn

Công ty Cổ phần Tập đoàn Gelex tiền thân là Tổng Công ty Thiết bị kỹ thuật điện được thành lập ngày 27/10/1995 bởi Bộ Công Nghiệp Nặng (nay là Bộ Công Thương). Hoạt động kinh doanh chủ yếu của công ty trong lĩnh vực sản xuất và kinh doanh thiết bị điện.

TỔNG QUAN DOANH NGHIỆP

Lịch sử và quá trình tăng vốn điều lệ

Công ty chuyển đổi thành mô hình công ty cổ phần và tổ chức bán đấu giá cổ phần ra công chúng tại HNX năm 2010. Vốn điều lệ hiện nay của công ty đạt 7,812 tỷ đồng. Các sự kiện quan trọng trong hoạt động sản xuất kinh doanh của GEX:

• 1995: Thành lập Tổng Công ty Thiết bị kỹ thuật điện trực thuộc Bộ Công Nghiệp Nặng (nay là Bộ Công Thương)

• 2010: Cổ phần hóa và thực hiện đấu giá lần đầu ra công chúng tại HNX

• 2015: Tăng vốn điều lệ từ 1.400 tỷ lên 1.550 tỷ cho cổ đông chiến lược CTCP Chứng khoán Bản Việt (HSX: VCI). Cổ phiếu công ty (GEX) chính thức được giao dịch trên UPCOM. Bộ Công Thương thoái 100% vốn tại công ty.

• 2016: Tái cấu trúc Tổng công ty. Mở rộng hoạt động kinh doanh sang lĩnh vực năng lượng.

• 2017: Tăng vốn điều lệ từ 1.550 tỷ lên 2.668 tỷ cho cổ đông hiện hữu. Mở rộng hoạt động kinh doanh sang lĩnh vực logistic dựa vào việc mua 51.03% tại CTCP Kho vận Miền Nam (Sotrans)

• 2018: Tăng vốn điều lệ lên 4,066 tỷ đồng. Chuyển mô hình quản lý theo hướng công ty holding. Cổ phiếu công ty (GEX) chính thức niêm yết trên HSX. Sở hữu chi phối Nhà máy nước sạch Sông Đà và khởi công phân kỳ 1 - giai đoạn 2 Dự án nước Sông Đà. Khởi công dự án điện mặt trời Ninh Thuận công suất 50MW.

• 2019: Tăng vốn điều lệ lên 4,882 tỷ đồng. Dự án điện mặt trời Ninh Thuận đi vào hoạt động, bắt đầu triển khai dự án điện gió Quảng Trị công suất 90MW.

• 2021: Tăng vốn điều lệ lên tỷ đồng. Sở hữu chi phối 50.21% tại Tổng công ty Viglacera.

Cơ cấu cổ đông

Hiện tại, nhóm cổ đông lớn nhất của công ty là thuộc về gia đình ông Nguyễn Văn Tuấn, chiếm 34.09% cổ phần tại GEX (sở hữu trực tiếp 20.79% và gián tiếp thông qua công ty TNHH MTV Đầu Tư GEX 13.3%). Ngoài ra, công ty còn được sự quan tâm và đầu tư của các tổ chức tài chính lớn.

Công ty con và công ty liên kết

Năm 2016, Tổng Công ty đã thực hiện tái cấu trúc về cơ cấu tổ chức và mô hinh hoạt động dưới mô hình công ty holdings dựa trên 2 mảng chính

(1) Sản xuất và phân phối thiết bị điện

(2) Hạ tầng bao gồm sản xuất điện, nước, khu công nghiệp và hạ tầng khu công nghiệp.

Năm 2021, công ty đang dần hoàn thiện mô hình công ty quản lý vốn chuyên nghiệp, tăng sở hữu tại các công ty con. Đồng thời, công ty cũng trong quá trình niêm yết dần các công ty sub-holdings, Gelex Electric dự kiến sẽ giao dịch trên UPCOM vào Q4/2021.

ĐẶC ĐIỂM HOẠT ĐỘNG

Lĩnh vực hoạt động và các nhóm sản phẩm chính

GEX hoạt động sản xuất kinh doanh trong 2 lĩnh vực chính là (1) Thiết bị điện (2) Hạ tầng. Ngoài ra, công ty còn đang triển khai thêm các dự án thuộc mảng (3) Năng lượng và (4) Bất động sản. Trước năm 2021, doanh thu với lợi nhuận chính của công ty đến từ mảng thiết bị điện. Tại Q2/2021, sau khi hợp nhất với VGC, công ty đã có sự đóng góp đáng kể đến từ mảng hạ tầng

1. Thiết bị điện

Vị thế dẫn đầu

Với hơn 20 năm kinh nghiệm, Tổng công ty cổ phần Thiết bị điện Việt Nam là 1 trong những công ty đầu tiên và tiếp tục khẳng định vị thếm thương hiệu số 1 trong ngành sản xuất và phân phối thiết bị điện Việt Nam. Trong đó, Cadivi (HOSE: CAV) chiếm doanh thu và lợi nhuận chủ yếu trong mảng thiết bị điện (chiếm 57% doanh thu và 51% lợi nhuận gộp H1.2021)

Năng lực sản xuất

Cadivi hiện tại có 3 nhà máy nằm tại 3 miền Bắc-Trung-Nam với công suất sản xuất đạt 60.000 tấn đồng/năm, 40.000 tấn nhôm/năm và 20.000 tấn hạt nhựa PVC (sử dụng nội bộ Cadivi).

Chi phí đầu vào

Trong cơ cấu chi phí sản xuất kinh doanh của mảng thiết bị điện, chi phí nguyên vật liệu chiếm 90% trong tổng các loại chi phí. Trong đó, nguyên vật lệu của Cadivi (chiếm tỷ trọng chính trong cơ cấu kinh doanh của mảng này) chủ yếu là đồng (54%), nhôm (16%) và hạt nhựa nhựa PVC (26%).

Diễn biến giá đồng trong thời gian gần đây có xu hướng tăng lên từ cuối năm 2020 đến nay. Điều này chủ yếu bởi diễn biến gián đoạn nguồn cung toàn cầu do COVID-19. Đồng trên thế giới chủ yếu lấy nguồn cung từ việc tái chế (đồng có thể tái chế 100%) do diễn biến dịch bệnh phức tạp khiến việc thu thập nguyên liệu dể tái chế khó khăn hơn.

Ngoài ra, xu hướng xanh hóa toàn cầu dẫn đến sử dụng và tiêu dùng ô tô điện và năng lượng tái tạo cũng kích thích nhu cầu sử dụng đồng trên toàn cầu (lượng đồng sử dụng trong năng lượng tái tạo gấp 5 lần so với năng lượng truyền thống). Vậy nên, chúng tôi nhận định giá đồng sẽ tiếp tục giữ ở mức cao như hiện nay.

Tuy nhiên, giá đồng tăng là xu hướng chung hiện nay và tác động đều tới tất cả đối thủ cạnh tranh, cùng như giá đồng tăng cũng xuất phát từ nhu cầu sản phẩm đầu ra của CAV. Do đó, chúng tôi đánh giá cao khả năng biên lợi nhuận gộp sẽ không giảm sâu nữa.

2. Hạ tầng

Mảng hạ tầng của GEX được đóng góp chính bởi Vigalcera và Viwasupco (sau khi GEX chuyển nhượng cổ phần từ công ty mẹ và Gelex Electric sang Gelex Infrastructure vào cuối 2021)

CTCP Đầu tư Nước sạch Sông Đà (UPCOM: VCW)

Trước khi hợp nhất với Viglacera, đóng góp chính trong KQKD mảng hạ tầng đến từ CTCP Đầu tư Nước sạch Sông Đà (UPCOM: VCW) sau khi Gelex nắm tỷ lệ kiểm soát năm 2018. Viwasupco hoạt động chính trong lĩnh vực khai thác, xử lý và cung cấp nước sạch.

Địa bàn kinh doanh: phía Tây Nam thành phố Hà Nội bao gồm các quận Thanh Xuân, Hoàng Mai, Cầu Giấy, Hà Đông, Nam - Bắc Từ Liêm và một số quận nội thành khác, cùng hệ thống cấp nước chuỗi đô thị “Sơn Tây - Hòa Lạc - Xuân Mai - Miếu Môn - Hà Nội - Hà Đông”

• Sản lượng nước năm 2020: 103,215,356 m3

• KQKD 2020: Doanh thu thuần đạt 534 tỷ đồng (+7% CAGR 2016-2020) và LNST đạt 195 tỷ đồng (+5% CAGR 2016-2020)

CTCP Tổng công ty Viglacera (HOSE: VGC)

Sau khi Gelex hợp nhất với Viglacera vào năm 2021, VGC sẽ đóng góp chính trong mảng hạ tầng của GEX. Viglacera hoạt động chính trong 2 lĩnh vực là vật liệu xây dựng (bao gồm gạch gạch ốp lát, gạch ngói, sứ, sen, vòi, kính, gương) và bất động sản khu công nghiệp.

3. Bất động sản

Hiện tại, Gelex có các dự án bất động sản lớn như sau:

Số 52 Lê Đại Hành (Gelex Tower)

- Hà Nội Trụ sở làm việc chính của Gelex, là tòa nhà văn phòng hạng A với 22 tầng nổi cùng 3 tầng hầm. Diện tích tổng thể dự án 931 m2, diện tích xây dựng mặt sàn là 676 m2. Tòa nhà được xây dựng có tổng mức đầu tư 200 tỷ đồng và được hoàn thành năm 2014.

Số 10 Trần Nguyễn Hãn và số 27-29 Lý Thái Tổ

- Hà Nội Hiện tại, diện tích khu đất là 9,934m2 với công trình nằm ở trên là trụ sở CTCP Thiết bị đo điện EMIC và Khách sạn Bình Minh. Dự án vào năm 2013 được phê duyện xây dựng làm khách sạn, thương mại, văn phòng với quy mô 8 tầng, 1 tum và 4 tầng ngầm, mật độ xây dựng 51% với tổng mức đầu tư 1,900 tỷ đồng. Tuy nhiên, đến hiện nay dự án vẫn chưa được triển khai.

Số 70-72 Nam Kỳ Khởi Nghĩa (Cadivi Tower)

- Hồ Chí Minh Dự án được khởi công 03/2020 và hiện tại vẫn đang được xây dựng và dự kiến hoàn thành vào năm 2022. Dự kiến dự án sẽ là trụ sở làm việc chính của Cadivi với 12 tầng nổi và 4 tầng hầm. Chúng tôi ước tính dự án có diện tích khoảng 400 m2.

Công ty liên kết - Số 44 Lý Thường Kiệt (Khách sạn Melia)

- Hà Nội Tập đoàn Gelex thông qua công ty con là CTCP Chế tạo Điện cơ Hà Nội (UPCOM: HEM), sở hữu 35% vốn tại SAS-CTAMAD - pháp nhân sở hữu khách sạn Melia Hà Nội. Khách sạn Melia Hà Nội, được xây dựng từ năm 1999, là khách sạn 5 sao với 22 tầng, 306 phòng, 2 quầy lounge và 2 nhà hàng cùng với vị trí trung tâm thành phố đã tiếp đón nhiều sự kiện quan trọng tại Hà Nội.

4. Năng lượng

CTCP Phú Thạnh Mỹ với nhiệm vụ chính là quản lý Nhà máy thủy điện Sông Bung 4A nằm tại tỉnh Quảng Nam, với công suất 45MW, có 2 tổ máy và đem lại 200 triệu kWh điện hàng năm. Năm 2020, công ty đem lại doanh thu 298 tỷ đồng và LNST đạt 48 tỷ đồng.

Năng lượng tái tạo là mảng được GEX đầu tư CAPEX nhiều nhất và được GEX chú trọng đầu tư trong những năm gần đây. Chủ yếu nhờ vào việc giá điện thu mua từ EVN hấp dẫn, suất đầu tư hấp dẫn đem lại hiệu quả đầu tư cao. GEX chủ yếu tài trợ các dự án của mình với tỷ lệ vốn vay trên vốn chủ sở hữu là 7:3, do đó lợi nhuận ghi nhận trong 1-2 năm đầu sẽ không cao, tuy nhiên bắt đầu từ năm thứ 3 của các dự án thì lợi nhuận sẽ bắt đầu ghi nhận lớn hơn.

Dự án ĐMT Gelex Ninh Thuận do GEX làm chủ đầu tư, sở hữu 100% với công suất 50 MW, 70ha với sản lượng điện hàng năm ước tính 82 triệu kWh. Dự án đã đi vào hoạt động trong năm 2019 và được hưởng giá FIT 9.35 cent/kWh trong vòng 20 năm do đó có dòng tiền mạnh, dự kiến sẽ hoàn vốn không chiết khấu trong vòng 5 năm từ khi dự án đi vào hoạt động. Doanh thu năm 2019 và 2020 lần lượt là 132 và 144 tỷ đồng, tuy nhiên LNST chỉ đạt 1.3 và -1.9 tỷ đồng. Theo chúng tôi đánh giá lợi nhuận ghi nhận thấp chủ yếu do chi phí lãi vay của vay dự án trong những năm đầu cao (biên chi phí tài chính 60%), do đó VCBS kỳ vọng vào những năm sau khi dự án đã trả dần nợ vay thì sẽ ghi nhận lợi nhuận cao hơn, ghi nhận từ 70-80 tỷ đồng lợi nhuận một năm

Dự án Điện gió Gelex Quảng Trị do GEX làm chủ đầu tư, sở hữu 98.65% với công suất 90 MW, 50ha với sản lượng điện hàng năm ước tính khoảng 270 triệu kWh. Dự án bao gồm 21 turbine, ưu điểm có thể phát điện ở tốc độ gió 2 m/s. Dự án hiện đang được được triển khai và dự kiến sẽ hoàn thành kịp trước 11/2021 để kịp hưởng giá FIT ưu đãi 8.5 cent/kWh trong vòng 20 năm. Chúng tôi ước tính dự án sẽ hoàn vốn không chiết khấu trong vòng 5 năm. Ước tính doanh thu ghi nhận sau khi dự án đi vào hoạt động là 520 tỷ đồng/năm. Đồng thời, do dự án có tỷ lệ vay nợ/vốn chủ sở hữu cao cho nên những năm đầu đi vào hoạt động sẽ chịu chi phí tài chính lớn. Dự kiến sau khi trả hết vay nợ (sau 4-5 năm) thì lợi nhuận hàng năm 240 tỷ đồng/năm

Dự án Điện gió Hướng Phùng do GEX làm chủ đầu tư, sở hữu 98.87% với công suất 50 MW bao gồm 15 turbine, 32ha với sản lượng điện hàng năm ước tính khoảng 190 triệu kWh. Dự án hiện đang được được triển khai và dự kiến sẽ hoàn thành kịp trước 11/2021 để kịp hưởng giá FIT ưu đãi 8.5 cent/kWh trong vòng 20 năm. Chúng tôi ước tính dự án sẽ hoàn vốn không chiết khấu trong vòng 3.5 năm. Ước tính doanh thu ghi nhận sau khi dự án đi vào hoạt động là 290 tỷ đồng/năm. Dự kiến dự án những năm đầu đi vào hoạt động sẽ chịu chi phí tài chính lớn và sau khi trả hết vay nợ (sau 4-5 năm) thì lợi nhuận hàng năm đạt 160 tỷ đồng/năm.

PHÂN TÍCH NĂNG LỰC CẠNH TRANH

Vị thế trong ngành

1. Thiết bị điện

Hiện nay, GEX đang sở hữu những công ty có quy mô và thị phần đứng đầu trong ngành. Thị phần công ty đứng đầu trong lĩnh vực dây cáp điện, máy biến áp và công tơ với thị trường chủ yếu là thị trường miền Nam. Ngoài ra công ty cũng sở hữu hệ thống phân phối lớn với số lượng nhà phân phối cấp 1 của Cadivi là hơn 200, Thibidi là hơn 120.

2. Hạ tầng

• Viwasupco

Các doanh nghiệp khai thác, xử lý và cung cấp nước sạch là ngành có tính phòng thủ cao với dòng tiền đều và khỏe mạnh. Do các doanh nghiệp này được phân chia thị trường rõ ràng (gần như cung cấp độc quyền), giá bán được yết sẵn theo quy định của UBND thành phố. 90% tổng sản lượng nước của công ty được bán cho 3 khách hàng chính bao gồm Viwaco, Hawaco và nước sạch Hà Đông.

Viglacera Mảng vật liệu xây dựng: Gạch ốp lát, Viglacera trở thành công ty có công suât và thị phần lớn nhất trong sản xuất gạch ốp lát tại Việt Nam sau khi hoàn thiện việc mua Nhà máy Gạch men Bạch Mã. Kính, Viglacera vừa đưa vào vận hành nhà máy kính nổi siêu trắng đầu tiên của Việt Nam (ứng dụng trong sản xuất tấm pin năng lượng mặt trời)

Mảng khu công nghiệp: Viglacera là nhà phát triển bất động sản khu công nghiệp hàng đầu tại miền Bắc với 12 KCN lớn. Trong đó, công ty còn nhiều quỹ đất cho thuê KCN có vị trí thuê hấp dẫn với giá cho thuê cao tại Hưng Yên và Bắc Ninh

So sánh với các doanh nghiệp trong ngành

CTCP Tập đoàn Gelex là 1 công ty đa ngành với nhiều công ty con được niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam, do đó VCBS sẽ lựa chọn so sánh công ty con được GEX sở hữu quyền chi phối và đóng góp chủ yếu doanh thu và lợi nhuận của GEX với các công ty khác trong ngành:

PHÂN TÍCH KẾT QUẢ KINH DOANH

KQKD H1/2021: Doanh thu thuần đạt 13,110 tỷ đồng (+79.3% yoy) và LNTT đạt 1,012 tỷ đồng (+91.3% yoy)

Kết quả kinh doanh 6T.2021 tăng trưởng mạnh với doanh thu thuần H1/2021 của GEX đạt 13,110 tỷ đồng (+79.3% yoy) và lợi nhuận gộp đạt 1,894 tỷ đồng (+55.2% yoy). Lí do chủ yếu đến từ hợp nhất KQKD với Viglacera khi tại Q2/2021, GEX đã sỡ hữu 50.2% Viglacera (HOSE: VGC), đồng thời doanh thu công ty cũng không còn mảng vận tải do đã hoàn thành thoái khỏi mảng logistics khi đã chuyển giao 50.1% phần góp vốn tại Sotrans (HOSE: STG) cho ITL trong năm 2020. Trong đó:

- Mảng thiết bị điện: Doanh thu H1.2021 đạt 9,669 tỷ đồng (+59.3% yoy) và lợi nhuận gộp đạt 971 tỷ đồng (+10.1% yoy), do công ty trong H2.2020 đã hợp nhất KQKD với Công ty TNHH Dây Đồng Việt Nam CFT (sở hữu 100%) - hoạt động chủ yếu trong sản xuất dây đồng trần, biên lợi nhuận gộp thấp hơn so với các mảng hiện tại của Gelex Electric. Cadivi đóng góp doanh thu và lợi nhuận chính trong Gelex Electric. Doanh thu Cadivi trong H1.2021 đạt 5,555 tỷ đồng (+25% yoy), được hưởng lợi từ hồi phục sau COVID-19, tuy nhiên do ảnh hưởng của giá đồng cho nên biên lợi nhuận gộp TTM suy giảm từ 11.7% tại Q2.2020 xuống 7.8% tại Q2.2021.

- Mảng hạ tầng: Sau khi hợp nhất với VGC tại Q2.2021, VGC chiếm tỷ trọng lớn nhất mảng này. Doanh thu Viglacera đạt 5,296 tỷ đồng (+10% yoy), biên lợi nhuận gộp của VGC đạt 29% so với 24% cùng kỳ năm ngoái, điều này do tăng trưởng doanh thu trong H1.2021 chủ yếu từ mảng KCN có biên lợi nhuận gộp cao hơn so với mảng VLXD (cao hơn trung bình 10%) đã giúp tăng lợi nhuận của doanh nghiệp. Điều này cũng làm thay đổi cơ cấu lợi nhuận gộp của VGC từ tỷ lệ VLXD/KCN là 75%/25% năm 2020 sang 50%/50% tại H1.2021.

- Mảng vận tải: Cuối năm 2020, công ty đã hoàn thành thoái khỏi Sotrans (UPCOM: STG) cho ITL, do đó KQKD của STG không còn trong BCTC hợp nhất của GEX, do đó GEX gần như không phát sinh doanh thu từ mảng vận tải từ năm 2021.

Sau khi hợp nhất với VGC và thoái vốn khỏi STG, công ty ghi nhận LNTT đạt 1,022 tỷ đồng (+91.3% yoy) cùng LNST đạt 812 tỷ đồng (+93.1% yoy), tuy nhiên LNST của cổ đông công ty mẹ chỉ đạt 542 tỷ đồng (+54.0% yoy), do tỷ lệ sở hữu của GEX tại các công ty con ở mức vừa đủ chi phối (50.2% VGC).

Sức khoẻ tài chính

Bảng cân đối của GEX chủ yếu được hình thành nhờ hợp nhất BCTC các công ty con, tỷ trọng tài sản ngắn hạn/dài hạn là 53%/47%, các khoản mục chiếm tỷ trọng lớn tại Q2/2021 là

- Hàng tồn kho đạt 10,447 tỷ đồng (+222.8% so đầu kỳ), chiếm 21.8% tổng tài sản. Trong đó, hàng tồn kho tăng do hợp nhất VGC chỉ chiếm 3,637 tỷ đồng, còn hàng tồn kho của Cadivi và Thibidi tăng lần lượt 94.4% và 83.9%. Lí do chủ yếu do giá đồng so với cùng kỳ đã tăng 67.4%.

- Khoản phải thu đạt 8,277 tỷ đồng (+32.2% so đầu kỳ), chiếm 17.3% tổng tài sản. Lí do tăng ngoài do việc hợp nhất đến từ trả trước người bán (tăng thêm 951 tỷ so với đầu kỳ) với 2 khoản mục chính là cho CTCP SCI E&C (nhà thầu triển khai điện gió của GEX) và CTCP Chế tạo bơm Hải Dương (nâng cấp đường ống cho VCW)

- Tài sản dở dang đạt 6,949 tỷ đồng (+513.9% so đầu kỳ), chiếm 14.5% tổng tài sản. Lí do chủ yếu tăng do hợp nhất với VGC, các khoản mục này chủ yếu là XDCBDD các KCN đã được VGC giải phóng mặt bằng và chưa đưa vào cho thuê, với các KCN có giá trị đầu tư lớn như: Yên Mỹ, Yên Phong II C, Yên Phong mở rộng, Tiền Hải, Phú Hà.

Tỷ lệ sử dụng đòn bẩy cao

Tại Q2/2021, vay nợ ngắn và dài hạn của GEX đạt 19,404 tỷ đồng (+60.6% so với đầu kỳ). Ngoài việc tăng vay nợ từ việc hợp nhất VGC, công ty còn tăng vay nợ để tài trợ hàng tồn kho tại Gelex Electric do giá nguyên vật liệu tăng giá. Đồng thời, khoản vay của công ty mẹ là 6,013 tỷ đồng, tăng 36.5% so với đầu kỳ.

Để tài trợ và liên tục thực hiện các thương vụ M&A nên GEX luôn có tỷ lệ vay nợ lớn, với tỷ lệ vay nợ/tổng tài sản là 40.5% tại Q2.2021 và do đó chịu chi phí lãi vay cao. Các khoản vay của GEX có lãi suất dao dộng từ 8%-10%, chủ yếu là các khoản vay bằng trái phiếu kỳ hạn 3-5 năm được đảm bảo bằng cổ phiếu của các công ty con.

TRIỂN VỌNG DOANH NGHIỆP

Thiết bị điện​​​​​​​

Công suất điện quốc gia tăng trưởng cao

Theo dự thảo quy hoạch điện VIII, công suất điện của Việt Nam năm 2030 sẽ đạt 137.2 GW (+98.8% so với năm 2020) và năm 2045 đạt 279.7 GW, tương ứng với tăng trưởng CAGR đạt 5.7% giai đoạn 2020-2045. Công suất điện tăng lên để đáp ứng nhu cầu sử dụng điện sẽ kéo theo yêu cầu truyền tải điện năng. Đồng thời, tăng trưởng mạnh nhất trong các nguồn điện là đến từ năng lượng tái tạo nên sẽ kéo theo nhu cầu truyền tải điện lớn hơn. Nhu cầu về lưới điện 220kV và 500kV là gần như tương đương giai đoạn trước và nhu cầu về máy biến áp 500kV tăng mạnh.

Xu hướng năng lượng tái tạo gây áp lực về cơ sở hạ tầng truyền phát điện, do đó sẽ thúc đẩy nhu cầu tiêu thụ các sản phẩm truyền tải điện của GEX.

Các dự án năng lượng tái tạo sử dụng đồng gấp 5 lần so với các nguồn phát điện truyền thống (chủ yếu lượng đồng được sử dụng cho mục đích truyền tải điện, sử dụng trong dây điện và các máy biến áp). Ngoài ra, thời gian xây dựng và hoàn thiện các dự án NLTT rất nhanh (khoảng 6-12 tháng), lại tập trung chủ yếu vào các tỉnh tiềm năng lớn gây ra áp lực lên hệ thống truyền tải và điều tiết điện. Để đầu tư hệ thống lưới điện 220 kV cần tối thiểu 3 năm, lưới 500 kV cần 4-5 năm. Do đó, hiện tại các nguồn NLTT bị yêu cầu cắt giảm công suất phát để tránh quá tải và tạo ra nhu cầu lớn cho việc truyền tải điện năng cho các năm tới đê sử dụng hiệu quả nguồn phát năng lượng tái tạo.

Hạ tầng

Mảng nước

Viwasupco hoạt động trong lĩnh vực khai thác và cung cấp nước phía Tây Nam thành phố Hà Nội. Do hoạt động trong lĩnh vực này nên công ty liên tục cung cấp cho GEX dòng tiền đều và ổn định đi kèm với tăng trưởng hàng năm do tiêu thụ nước tại thành phố tăng cao. Đồng thời, doanh nghiệp cũng đang xin thành phố phê duyệt nâng công suât lên 600.000 m3/ngày (gấp đôi công suất) và dự án tuyến ống truyền tải cấp 2. Cùng với lộ trình tăng giá nước rõ ràng, chúng tôi cho rằng mảng nước sẽ tiếp tục đóng góp quan trọng trong dòng tiền của GEX.

Khu công nghiệp

Trong H1/2021, doanh nghiệp đã cho thuê nhanh chóng 5 KCN lớn là Yên Phong 1 Mở Rộng, Yên Phong 2C (Bắc Ninh), Phú Hà (Phú Thọ), Tiền Hải (Thái Bình) và Phong Điền (Huế) và ghi nhận doanh thu KCN tăng 41% so với cùng kỳ, diện tích cho thuê các KCN trên tăng nhanh. Từ H2/2021 trở đi, các khu công nghiệp trên vẫn còn nhiều diện tích cho thuê và với đặc thù các doanh nghiệp sản xuất phụ trợ sẽ đặt vị trí gần nhau để thuận tiện cho chuỗi cung ứng cho nên VCBS nhận định doanh thu từ mảng KCN sẽ tiếp tục ghi nhận những kết quả kinh doanh ấn tượng.

Đồng thời, VGC còn nhiều quỹ đất cho thuê KCN có vị trí rất hấp dẫn với giá cho thuê cao (1) KCN Yên Mỹ (Hưng Yên) chưa tiến hành hoạt động cho thuê, diện tích 280 ha (2) KCN Thuận Thành (Bắc Ninh) chưa triển khai đã được xin cấp phép trong năm 2021, diện tích 250 ha. Hơn nữa, với kinh nghiệm lâu năm là chủ đầu tư triển khai các dự án thành công, năng lực tài chính tốt thì VCBS cho rằng VGC sẽ tiếp tục được cấp phép cho các dự án KCN sau này.

Vật liệu xây dựng

Các sản phẩm của Viglacera chủ yếu được sử dụng trong việc hoàn thiện cho nhà ở (bất động sản dân cư) do đó doanh thu của công ty sẽ phụ thuộc lớn vào tình hình thị trường bất động sản cùng với tiến độ bàn giao nhà. Từ năm 2021, thị trường bất động sản dần hồi phục sẽ giúp ích cho tăng trưởng tiêu thụ của VGC.

Năng lượng

GEX khả năng cao sẽ hoàn thành 2 dự án điện gió Gelex Quảng Trị và Hướng Phùng với tổng công suất 2 dự án là 140 MW trước ngày 01/11/2021 để được hưởng ưu đãi giá FIT 8.5 cent/kWh. Theo cập nhật từ tổng thầu 2 dự án này là SCI thì hiện tại các dự án các dự án đang trong quá trình hoàn thiện đúng tiến độ. Với dự án Gelex Quảng Trị 1, 2, 3 tính đến 23/06/2021, SCI đang đồng loạt lắp đặt 18/21 trụ turbines trong đó có 10 trụ đã lắp đặt hoàn chỉnh. Với dự án Hướng Phùng 2, 3 tính đến 06/08/20211 đã tiến hành lắp đặt 1/12 turbines gió.

Khi 2 dự án trên đi vào hoạt động từ 11/2021 sẽ đem lại 420-460 triệu kWh/năm và đem về thêm cho GEX doanh thu 810 tỷ đồng/năm và lợi nhuận sau thuế (sau giai đoạn đã trả hết vay nợ, khoảng sau 3 năm đi vào vận hành) là khoảng 400 tỷ đồng/năm.

Phương pháp tổng hợp từng phần: giá hợp lý 32,037 đồng/CP

1. Mảng thiết bị điện

VCBS ước tính doanh thu năm 2021 mảng này của GEX đạt 18,842 tỷ đồng (+16.1% yoy) và LNST ước đạt 869 tỷ đồng. Doanh thu tích cực chủ yếu đến từ tăng trưởng ngang, trong khi đó với tăng trưởng dọc thì đang suy giảm. Dự phóng được dựa trên việc giá đồng vẫn tiếp tục xu hướng tăng như hiện nay khiến cho biên lợi nhuận gộp cả năm của Cadivi ở mức 9.8%. Đồng thời, do diễn biến COVID-19 trong H2/2021 phức tạp và giãn cách kéo dài, do đó chúng tôi dự phóng tăng trưởng cả năm nay sẽ suy giảm. Tuy nhiên, chúng tôi vẫn đánh giá cao về nhu cầu tiêu thụ điện của Việt Nam trong tương lai và cho rằng từ năm doanh thu sẽ dần hồi phục về cuối năm 2022 và sau đó tăng trưởng 5%/năm.

Chúng tôi dự phóng mảng thiết bị điện GEX với NPATMI năm 2021 đạt 790 tỷ đồng và trung vị P/E ngành là 10.0 (như ở bảng trên). Do đó chúng tôi xác định giá trị mảng thiết bị điện của GEX đạt 7,900 tỷ đồng

2. Mảng hạ tầng VCW:

Chúng tôi ước tính doanh nghiệp có thể duy trì được lợi nhuận 189 tỷ đồng/năm. Dựa vào phương pháp so sánh và với P/E trung vị ngành là 16.9, VCBS ước tính giá trị doanh nghiệp của VCW đạt 3,194 tỷ đồng và giá trị doanh nghiệp đóng góp vào GEX là 1,932 tỷ đồng

VGC: Chúng tôi ước tính doanh thu năm 2021 của VGC đạt 10,564 tỷ đồng (+12% yoy) và LNST đạt 1,114 tỷ đồng (+67% yoy).

Chúng tôi tiếp tục giữ quan điểm và dự phóng tại báo cáo “Báo cáo cập nhật VGC Q3.2021” Bằng phương pháp FCFF, chúng tôi ước tính giá trị của Viglacera là 17,563 tỷ đồng và giá trị doanh nghiệp đóng góp vào GEX là 8,817 tỷ đồng

3. Mảng bất động sản

Chúng tôi định giá các bất động sản thương mại của GEX như sau:

• Gelex Tower: Giá cho thuê (bao gồm phí dịch vụ) là 21 USD/m2, tỷ lệ lấp đầy 100%

• Cadivi Tower: Giá cho thuê (bao gồm phí dịch vụ) là 34 USD/m2, tỷ lệ lấp đầy 100%

• Khách sạn Melia: Giá phòng (bao gồm phí dịch vụ) là 140 USD/đêm, tỷ lệ cư trú 80% (trong bối cảnh khách sạn hoạt động bình thường)

4. Mảng năng lượng

VCBS ước tính giá trị cho từng công ty bằng phương pháp chiết khấu dòng tiền FCFF Với các dự án năng lượng tái tại với các giả định là:

- Thời gian hoạt động dự án: 20 năm

- Tỷ lệ sụt giảm hiệu suất: 0.5%/năm

- Chi phí bảo dưỡng, quản lý: 10 USD/kW/năm với ĐMT và 35 USD/kW/năm với Điện gió

- Hiệu suất với các dự án điện gió: 35% (với tốc độ gió 6-7 m/s)

- Cấu trúc vay nợ/vốn chủ sở hữu: 70%/30%.

- Chi phí vốn: Ke = 11.4%, Kd = 9.0%, WACC = 9.1%