Bong bóng giá tài sản "lần này thì khác"

Các gói kích thích kinh tế khổng lồ lại không làm lạm phát gia tăng. dòng tiền có chảy vào kinh tế thực?

Hơn một thập niên kể từ sau cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu 2008, thế giới chứng kiến các gói cứu trợ khổng lồ cả dưới dạng tài khóa và tiền tệ, nhất là các gói nới lỏng định lượng (QE).

Cung tiền tăng, lạm phát không tăng

Nếu bỏ qua hiện tượng lạm phát có xu hướng tăng mạnh những tháng cuối của năm 2021, hầu như cung tiền tăng mạnh thời gian qua đã không song hành với lạm phát tăng lên. Trong khi đó, giá cả tài sản lại có dấu hiệu bùng phát. Nền kinh tế thực dường như chưa thể phục hồi sau gần 2 năm đại dịch, nhưng thị trường chứng khoán và bất động sản thì luôn duy trì “phong độ” thậm chí có dấu hiệu gia tăng bất thường và Việt Nam cũng không ngoại lệ.

Điều này đang có nghi vấn về hậu quả của các gói QE cũng như chính sách kích cầu ở hầu hết các quốc gia là nguyên nhân làm gia tăng giá tài sản và có thể dẫn đến một cuộc khủng hoảng tài chính mới.

Tuy nhiên, như thường lệ, một lời trấn an mang tên “lần này thì khác” lại xuất hiện. Đứng trên góc độ kinh tế học vĩ mô, nếu bỏ qua hiện tượng lạm phát đang có dấu hiệu bùng lên thời gian gần đây vì nhiều nguyên nhân, một câu hỏi đặt ra: Tại sao các gói bơm tiền và kích thích kinh tế đã không thực sự hiệu quả đối với nền kinh tế thực - hoạt động sản xuất ra hàng hóa và dịch vụ - nhưng lại cũng không thực sự tạo ra lạm phát?

Câu hỏi này gần như phù hợp cho bối cảnh của giai đoạn 2009-2020. Liệu rằng nhà kinh tế học đoạt giải Nobel Milton Friedman và thuyết số lượng tiền tệ có bị sai? Liệu rằng “lần này thì khác” có thực sự đúng?

Câu chuyện của Anh và Mỹ là những ví dụ điển hình. Bằng chứng cho thấy, giữa năm 2009 đến 2019, Ngân hàng Trung ương Anh đã bơm 425 tỉ bảng Anh (588 tỉ USD), tương đương 22,5% GDP của Anh năm 2012 vào nền kinh tế. Theo ước tính, gói bơm tiền này sẽ đẩy lạm phát thực tế ở mức 1,1% năm 2009 của Anh sau ảnh hưởng của cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu lên mức mục tiêu trung hạn 2%. Tuy nhiên, thực tế là sau hơn một thập niên nới lỏng định lượng, lạm phát ở Anh vẫn thấp hơn cả mức lạm phát của năm 2009 và tăng trưởng GDP chưa hồi phục trở lại mức trước thời điểm khủng hoảng. Trong khi đó, giá nhà và chứng khoán đã bắt đầu tăng tốc trong cùng giai đoạn này.

Mỹ là một điển hình khác về các gói QE khổng lồ và giá tài sản gia tăng đột biến. Ngay sau khủng hoảng tài chính toàn cầu, Mỹ tung ngay các gói QE lên đến hàng ngàn tỉ USD cùng với những giải pháp mở rộng tài khóa. Tiếp theo đó là 2 năm diễn ra đại dịch COVID-19, các gói cứu trợ và QE tiếp tục được bơm vào nền kinh tế lớn nhất thế giới. Theo dữ liệu của S&P CoreLogic Case-Shiller Home Price Indices, giá nhà ở Mỹ đã tăng 19,7% năm 2020 và tiếp tục tăng năm 2021, thậm chí đang phát ra “tín hiệu đỏ”.

Tiền đi về đâu?

Câu chuyện tương tự ở hầu hết các quốc gia khác trên thế giới. Hãy bỏ qua dấu hiệu lạm phát tăng tốc thời gian gần đây. Câu hỏi đặt ra về cơ chế kinh tế học đó là tiền này đã đi về đâu?

Theo dự báo của OECD Economic Outlook ngày 22/9/2021, GDP toàn cầu sẽ có thể tăng trưởng ở mức 5,7% và 4,5% lần lượt năm 2021 và 2022. Cả 2 đều thấp hơn mức dự phóng ban đầu trước đó. Dù cho tổng GDP toàn cầu giờ đây đã vượt mức GDP thời điểm tiền đại dịch (năm 2019) nhưng vẫn còn thấp hơn khoảng 3,5 điểm phần trăm so với chỉ số GDP dược dự báo ban đầu trước khi xảy ra COVID-19. Các nước tiên tiến đang hồi phục tốt hơn từ cuộc suy thoái sâu năm 2020. Nhưng hố cách lớn về sản lượng và việc làm vẫn còn đó ở nhiều nước, đặc biệt là ở các nền kinh tế đang phát triển và thị trường mới nổi.

Câu hỏi đặt ra là với rất nhiều gói QE được tung ra như vậy ở thập niên qua, nhưng tại sao lạm phát chưa thực sự bùng lên? Nhưng dù cho Milton Friedman và mối quan hệ của tăng trưởng cung tiền và lạm phát có còn đúng hay không thì một khả năng là các gói QE có thể đang tiềm ẩn hình thành rủi ro tạo ra các chu kỳ bùng phát và sụp đổ (boom-and-bust cycles) và bất ổn tài chính do chính phủ tạo ra. Thực tế cho thấy, tiền đang có xu hướng chảy vào khu vực tài chính và giá tài sản đang bùng lên ở nhiều nơi.

Giáo sư Robert Skidelsky, Đại học Warwick, cho rằng, dường như chỉ một tỉ phần nhỏ của lượng tiền từ các gói QE này chảy vào nền kinh tế thực, phần lớn còn lại chủ yếu chảy vào khu vực bất động và chứng khoán tài chính làm bùng giá các tài sản này và mang lại nguồn lợi cho những người nắm giữ chúng. Một phần hiệu ứng của cải (wealth effect) gia tăng kéo theo cũng kích hoạt khu vực kinh tế thực, nhưng hầu như phần lớn của cải và tài sản lại tiếp tục luân chuyển trong hệ thống tài chính.

Như đã biết, kinh tế học vĩ mô ra đời từ ý tưởng của John Maynard Keynes như là một lý thuyết về sản lượng trên bình diện tổng thể và trở nên thịnh hành từ sau thập niên 1940. Ông lập luận rằng khi nền kinh tế suy giảm, chính sách tài khóa (chứ không phải chính sách tiền tệ) nên được chọn để kích thích kinh tế. Chính phủ phải trở thành “người chi tiêu cứu cánh cuối cùng” nhằm bảo đảm lượng tiền mới được sử dụng vào hoạt động sản xuất thay vì bị giữ lại trong dân chúng.

Keynes cũng cho rằng trong suốt thời kỳ suy giảm kinh tế sâu, tiền không nhất thiết bị giữ lại, mà chảy từ chu chuyển “công nghiệp” (industrial circulation) sang chu chuyển “tài chính” (financial circulation).

Vì vậy, một phần câu trả lời cho câu hỏi “tiền này đã đi về đâu?” hay lý do tại sao QE đã không tạo ra bất kỳ hiệu ứng mạnh mẽ nào đối với mức giá chung của nền kinh tế có thể là do phần lớn số tiền mới này đã châm ngòi cho hoạt động đầu cơ tài sản, từ đó tạo ra các bong bóng tài chính, trong khi giá cả và sản lượng trên bình diện tổng thể vẫn duy trì ổn định như những gì mọi người đang thấy.

Giá tài sản, nhất là giá chứng khoán và bất động sản, giờ đây cũng đã và đang gia tăng tương tự như những gì đã xảy ra ở những năm trước. Một điều đáng lưu ý là “lời cảnh báo” và “dự báo khủng hoảng” thường không phải để “cuộc khủng hoảng thực sự xảy ra” mà là nhằm làm thay đổi cách thức hành xử và quản trị hệ thống sao cho các quốc gia và các tổ chức vận hành trong guồng máy có thể tránh được những hậu quả xấu, đôi khi lây lan thành các cuộc khủng hoảng mang tính thảm họa.

Do đó, đôi lúc “dự báo sắp có khủng hoảng” nhưng lại góp phần làm cho cuộc khủng hoảng không thực sự xảy ra lại là điều tốt

(*) Giảng viên cao cấp, Đại học UEH