VNG "lọt tầm ngắm" Cục Thuế vì nghịch lý "lỗ chồng lỗ"

Mảng Fintech (ZaloPay) tiếp tục là "hố đen" hút tiền, trong khi mảng Games cốt lõi gánh không xuể các khoản chi phí đầu tư khổng lồ.

Cơ quan thuế đang đưa vào tầm ngắm hàng trăm doanh nghiệp có doanh thu lớn nhưng lợi nhuận mỏng hoặc thua lỗ kéo dài. Trong nhóm này, VNG nổi lên như một trường hợp điển hình: quy mô liên tục mở rộng, song kết quả kinh doanh vẫn chìm trong sắc đỏ.

VNG là một trong những tên tuổi lớn của ngành công nghệ Việt Nam, sở hữu loạt nền tảng quen thuộc như Zalo, ZaloPay hay Zing MP3. Cổ phiếu VNZ từng thuộc nhóm đắt đỏ nhất thị trường, phản ánh kỳ vọng lớn của nhà đầu tư vào tiềm năng dài hạn.

Tuy nhiên, phía sau bức tranh đó là một thực tế ít dễ chịu hơn. Năm 2025, doanh thu VNG đạt gần 10.900 tỷ đồng, tăng trưởng hai chữ số và duy trì biên lợi nhuận gộp ở mức cao. Nhưng doanh nghiệp vẫn lỗ ròng năm thứ tư liên tiếp, nâng tổng lỗ lũy kế lên hơn 4.500 tỷ đồng.

Nguyên nhân không nằm ở toàn bộ hệ thống. Các mảng cốt lõi như game online vẫn là “máy in tiền”, đóng góp phần lớn doanh thu và lợi nhuận. Zalo cùng mảng chuyển đổi số cũng ghi nhận kết quả dương, cho thấy nền tảng kinh doanh chính vẫn vận hành hiệu quả.

Điểm nghẽn nằm ở công nghệ tài chính. Mảng fintech, với trung tâm là ZaloPay, tiếp tục là “hố đốt tiền” lớn nhất. Dù doanh thu tăng, khoản lỗ vẫn lên tới hàng trăm tỷ mỗi năm. Cộng dồn nhiều năm, riêng nền tảng này đã tiêu tốn hàng nghìn tỷ đồng mà chưa tạo ra lợi nhuận.

Áp lực đến từ chính cấu trúc thị trường. Thanh toán điện tử tại Việt Nam đang chật chội với hàng chục nhà cung cấp, nhưng người dùng chủ yếu tập trung vào một vài tên tuổi lớn. Phần còn lại buộc phải chạy đua khuyến mãi để giữ chân khách hàng — một cuộc chơi tốn kém và chưa có điểm dừng rõ ràng.

Song nghịch lý là, dù lỗ kéo dài, VNG vẫn duy trì sức hút với nhà đầu tư. Lý do nằm ở dòng tiền và vị thế.

Dòng tiền từ hoạt động kinh doanh của VNG vẫn dương và tăng mạnh, đạt hơn 1.800 tỷ đồng trong năm 2025. Lượng tiền mặt và tương đương tiền lên tới khoảng 4.800 tỷ đồng, chiếm tỷ trọng lớn trong tổng tài sản, tạo lớp đệm an toàn tài chính.

Nguồn tiền này phần lớn đến từ mảng game — nơi dòng tiền được thu trước nhưng ghi nhận doanh thu theo thời gian, giúp doanh nghiệp luôn giữ trạng thái thanh khoản dồi dào.

Quan trọng hơn, VNG đang sở hữu một hệ sinh thái người dùng rộng lớn, trải dài từ giải trí, liên lạc đến thanh toán. Lợi thế dữ liệu và khả năng tích hợp dịch vụ tạo ra “moat” không dễ sao chép — yếu tố khiến thị trường vẫn đặt cược vào câu chuyện dài hạn.

Chiến lược đặt trọng tâm vào trí tuệ nhân tạo và mở rộng quy mô cũng cho thấy tham vọng chưa dừng lại. Nhưng đổi lại, áp lực chi phí và thời gian hoàn vốn sẽ còn kéo dài.

VNG vì thế đứng giữa hai lằn ranh: một bên là tiềm năng tăng trưởng dài hạn, bên kia là bài toán hiệu quả chưa có lời giải dứt điểm. Và chính khoảng trống này khiến doanh nghiệp trở thành tâm điểm trong các cuộc rà soát — cũng như trong những tranh luận trái chiều của thị trường.