Cổ phiếu BSR: Định giá hiện tại rẻ chưa?

1. Chuỗi giá trị và đầu vào: - BSR chủ yếu sử dụng dầu thô ngọt nhẹ làm nguồn đầu vào, với 65% lấy từ mỏ Bạch Hổ trong nước và 35% nhập khẩu. Dự án mở rộng mới sẽ giúp BSR có thể lọc được dầu chua nhẹ, loại dầu này có giá nhập rẻ hơn dầu ngọt nhẹ, góp phần tăng biên lợi nhuận.

2. Đầu ra và các sản phẩm

- Quy trình tinh chế của BSR có công suất 6,5 triệu tấn dầu mỗi năm và hiệu suất đạt 105-110%, thường hoạt động quá công suất. Hiện tại, thị trường xăng dầu của Việt Nam với hai nhà máy chính là Nghi Sơn và Bình Sơn vẫn chưa đáp ứng đủ nhu cầu, với khoảng 35% xăng dầu phải nhập khẩu. Do đó, công suất thiết kế của BSR đảm bảo bán ra luôn có người mua.

- Dầu Diesel: Chiếm khoảng 40% doanh thu và sản lượng của BSR, đóng góp chủ yếu vào lợi nhuận gộp. Năm 2023, dầu diesel chiếm 58% và năm 2024 chiếm 72% lợi nhuận gộp, tương đương khoảng 7.000 đến 9.400 tỷ đồng. Biên lợi nhuận đạt mức cao từ 12-14%, với giá bán trung bình duy trì ở mức cao tương đương năm 2022.

- Xăng RON 95: Chiếm khoảng 30% doanh thu của BSR. Biên lợi nhuận gộp dao động từ 9-10%, thấp hơn so với dầu diesel.

- Xăng RON 92: Chiếm khoảng 10-15% doanh thu. Lợi nhuận gộp dao động mạnh từ 2.000 đến 5.000 tỷ đồng.

- Nhiên liệu bay JetA1: Không đóng góp nhiều về doanh thu nhưng có biên lợi nhuận cao, lên đến khoảng 19% trong năm 2022 và 2023, với lợi nhuận gộp khoảng 2.000 tỷ đồng.

- Khí hóa lỏng (LPG): Biên lợi nhuận từng rất lớn, trên 25% trong năm 2020 và 2021, nhưng năm 2023 lại lỗ khoảng 500 tỷ đồng. Lợi nhuận gộp của LPG rất thất thường, biến động mạnh qua các năm.

- Hạt nhựa polypropylene (PP): Không đóng góp nhiều vào lợi nhuận của BSR.

3. Crack Spread và Premium:

- Lợi nhuận của BSR phụ thuộc nhiều vào chênh lệch giá giữa giá bán và giá mua dầu thô. Hai yếu tố quan trọng để đánh giá cổ phiếu này là crack spread và premium.

- Crack Spread: Crack spread là chênh lệch giữa giá dầu thô và giá sản phẩm dầu thành phẩm. Gần đây, crack spread tăng ở mảng xăng do lệnh cấm xuất khẩu xăng từ Nga trong 6 tháng. Crack spread của dầu diesel giảm, duy trì ở mức bình thường so với trung bình 5 năm trước. Theo ước tính của IEA, chênh lệch cung cầu hiện tại khoảng 3,1 triệu thùng mỗi ngày, dự kiến duy trì trong 2024 và 2025, giúp crack spread tiếp tục ổn định.

- Premium: Premium là giá chênh giữa các sản phẩm cùng tính chất, như dầu diesel ở Việt Nam so với dầu diesel ở Singapore. Chi phí thuế đối với các sản phẩm xăng dầu nhập khẩu giảm từ 5% về 0% từ năm 2024 theo hiệp định ATIGA, làm giảm premium xăng dầu thành phẩm của BSR, mất đi lợi thế cạnh tranh của BSR, đặc biệt ở các sản phẩm như RON 95 và RON 92.

4. Định giá và triển vọng:

- Tình hình tài chính hiện tại của BSR cho thấy biên lợi nhuận không quá cao, duy trì tương tự giai đoạn 2014-2018, và dự kiến sẽ ổn định trong giai đoạn kinh tế bình ổn và giá dầu ổn định. Từ năm 2023 đến năm 2039, BSR chịu thuế thu nhập doanh nghiệp 10%, vẫn là mức thuế khá thấp so với trước đây.

- Lợi nhuận gộp hàng năm của BSR trong điều kiện bình thường ước tính khoảng 7.000 - 9.000 tỷ đồng. Năm 2022, lợi nhuận gộp đạt 16.000 tỷ và năm 2023 gần 10.000 tỷ. Chi phí bán hàng, quản lý và chi phí khác dao động từ 1.100 - 1.700 tỷ đồng mỗi năm. Cơ cấu tài chính của BSR đã được cải thiện đáng kể, nợ vay dài hạn gần như không còn, và nợ vay ngắn hạn rất ít, dẫn đến chi phí tài chính thấp. Thu nhập tài chính của BSR năm 2023 đạt khoảng 1.500 tỷ đồng, năm 2022 là 800 tỷ đồng.

- BSR đang có dự án mở rộng trị giá khoảng 37.500 tỷ đồng, phần lớn vốn từ nguồn vay. Với vốn hóa hiện tại khoảng 66.000 tỷ đồng, cổ phiếu BSR được định giá khá rẻ với tỷ lệ P/E khoảng 9-10 lần.

5, Kết luận:

- Ngành dầu khí có nhiều biến động khó lường, với mỗi mảng có câu chuyện riêng qua từng giai đoạn, khiến việc dự phóng lợi nhuận chắc chắn cho cổ phiếu như BSR là không thể. Trong điều kiện bình thường, định giá hiện tại của BSR được xem là khá rẻ. Tuy nhiên, trong các giai đoạn có biến động xấu như COVID-19, định giá của BSR sẽ bị ảnh hưởng nhiều. Do đó, đầu tư vào BSR nên mang tính chất ngắn hạn, dựa vào những câu chuyện và chất xúc tác cụ thể, hơn là đầu tư dài hạn. BSR cần có những xúc tác mạnh mẽ hơn và phương án thoái vốn để thu hút nhà đầu tư nước ngoài có tiềm lực.

Theo dõi phân tích tại Youtube EZ Capital: