#Chuyên gia

24HMONEY đã kiểm duyệt

Bong bóng lớn nhất lịch sử và nghịch lý lạm phát

Nhìn qua lăng kính vàng, giá nhà Mỹ đã giảm 80% trong 25 năm và thị trường chứng khoán chỉ còn chưa đến một nửa giá trị năm 1999, phơi bày sự khác biệt căn bản giữa giá danh nghĩa và tài sản thực

Khi bạn chuyển đổi chỉ số Nhà đất Case-Shiller sang vàng, giá nhà Mỹ đã giảm khoảng 80% trong 25 năm qua. Khi bạn nhìn vào thị trường chứng khoán Mỹ theo vàng, chỉ số này chỉ còn chưa đến một nửa giá trị của năm 1999. Những con số này không sai. Chúng đang đo lường một thực tế khác với những gì trang bìa tạp chí tài chính mô tả, thực tế rằng giá danh nghĩa tăng không tương đương với tài sản thực tăng khi chính đơn vị đo lường đang bị pha loãng.

Đây là phân tích về tại sao sự phân kỳ đó xảy ra, tại sao nó quan trọng cho quyết định đầu tư và tại sao nó sẽ ngày càng trở nên liên quan hơn khi bong bóng 30 năm cuối cùng phải đối mặt với hệ quả của chính nó.

Quy Mô Của Vấn Đề: Bong Bóng Rộng Hơn Bất Kỳ Điều Gì Trong Lịch Sử

Mỗi thế hệ tin rằng bong bóng thị trường của họ là ngoại lệ, rằng nó được hỗ trợ bởi những yếu tố nền tảng mà các bong bóng trước không có. Cuối thập niên 1990, đó là "nền kinh tế mới" của Internet. Giữa những năm 2000, đó là giả thuyết rằng giá nhà đất không thể giảm trên phạm vi toàn quốc. Trong thập kỷ vừa qua, đó là học thuyết rằng thị trường được hỗ trợ bởi dòng tiền thụ động, trí tuệ nhân tạo và sự thống trị của siêu cường.

Sự khác biệt lần này là quy mô và thời gian. Một bong bóng lạm phát trong 2 đến 3 năm là một sự kiện chu kỳ. Một bong bóng lạm phát liên tục trong 30 năm, qua nhiều chính quyền, nhiều chu kỳ Cục Dự trữ Liên bang và nhiều cuộc khủng hoảng được can thiệp thành công, là điều khác biệt về mặt chất lượng. Nó tạo ra sự thích nghi cấu trúc trong cách doanh nghiệp tính toán vốn, cách hộ gia đình định giá tài sản và cách chính phủ quản lý tài khóa.

Như đã phân tích trong loạt bài này, lượng nợ liên bang đạt 40 nghìn tỷ Đô la. Nợ ký quỹ đạt mức kỷ lục 1,5 nghìn tỷ Đô la. Định giá thị trường chứng khoán, ngay cả sau đợt điều chỉnh tháng 7, vẫn còn cao hơn đáng kể so với đường xu hướng dài hạn về lợi nhuận doanh nghiệp theo bất kỳ thước đo nào. Trữ lượng vàng của các ngân hàng trung ương toàn cầu đang tăng ở tốc độ kỷ lục, điều mà các tổ chức quản lý dự trữ dài hạn nhất thế giới không làm trừ khi họ đang phòng ngừa rủi ro cho điều gì đó cụ thể.

Khi giá cổ phiếu so với giá trị thay thế của nền kinh tế đạt tỷ lệ không bền vững theo lịch sử, câu hỏi không phải là liệu điều chỉnh có xảy ra không. Câu hỏi là cơ chế điều chỉnh sẽ như thế nào, và ai sẽ chịu chi phí.

Hai Con Đường Đến Sự Điều Chỉnh: Giảm Phát Hay Lạm Phát Phi Mã

Lịch sử kinh tế cung cấp hai cơ chế điều chỉnh cho các bong bóng tài sản quy mô lớn, và việc hiểu sự khác biệt của chúng là điều cốt lõi trong phân tích đầu tư hiện tại.

Vấn đề với giảm phát trong môi trường hiện đại là nó trực tiếp ảnh hưởng đến khả năng trả nợ. Khi giá tài sản giảm, giá trị thế chấp giảm, người cho vay kêu gọi vốn, những người vay buộc phải bán thêm, tạo ra một vòng phản hồi tự tăng cường tạo ra các điều kiện hệ thống. Đối với một nền kinh tế với tỷ lệ đòn bẩy hiện tại, kịch bản giảm phát có thể leo thang nhanh chóng hơn bất cứ điều gì cơ quan chính sách cảm thấy thoải mái để ngồi nhìn.

Đây là lý do tại sao lựa chọn chính sách thực tiễn trong một cuộc khủng hoảng, được mô tả súc tích là "lạm phát hoặc chết", nghiêng về lạm phát. Không phải vì lạm phát tốt cho người dân bình thường. Mà vì nó phân phối chi phí điều chỉnh theo cách ít trực tiếp hơn và ít gây áp lực chính trị ngắn hạn hơn so với giảm phát danh nghĩa.

Nhưng đây là thực tế toán học quan trọng: ngay cả trong một kịch bản lạm phát, giá thực vẫn giảm. Chúng giảm so với vàng và các tài sản cứng khác, ngay cả khi chúng tăng so với đồng tiền fiat đang bị pha loãng. Đây không phải là lý thuyết. Đây là những gì đã xảy ra tại Đức năm 1923, Argentina thập niên 2000, và theo một nghĩa nào đó quan trọng hơn, đây là những gì đã xảy ra ở Mỹ trong 25 năm qua.

Bài Học Lịch Sử: Weimar Đức và Argentina

Để hiểu tại sao giá danh nghĩa có thể tăng mạnh trong khi giá thực giảm, ví dụ lịch sử là rõ ràng nhất.

Trong cuộc siêu lạm phát của Đức năm 1923, giá cả đo bằng đồng Mark tăng vọt đến mức nực cười. Vào tháng 11 năm 1923, một Đô la bằng 4,2 nghìn tỷ Mark. Người Đức phải mang vali tiền mặt đến tiệm bánh. Tất cả điều này đúng, và tất cả điều này bỏ lỡ điểm quan trọng nhất.

Những người nước ngoài mang Đô la, bản thân được hỗ trợ bởi vàng vào thời điểm đó, có thể mua các tài sản thực của Đức, nhà cửa, doanh nghiệp, đất đai, với giá thấp đến mức lố bịch. Một ngôi nhà có thể được mua với giá của một tạp chí Mỹ. Theo đồng tiền Mỹ, được neo vào vàng, giá thực ở Đức đã giảm phát gần về không.

Ví dụ Argentina là cá nhân hơn và gần đây hơn. Trong các giai đoạn khủng hoảng của Argentina, khi giá cả tính bằng Peso tăng gấp đôi mỗi 12 tháng, những người có Đô la, ngay cả đồng Đô la yếu hơn, thấy rằng hàng hóa và dịch vụ của Argentina ngày càng rẻ hơn theo đồng tiền của họ. Điều đó không phải vì Argentina nghèo đi tính theo tài sản vật lý. Điều đó vì đơn vị tiền tệ mà hàng hóa được định giá đang mất giá nhanh hơn nhiều so với tài sản cơ bản.

Cùng hiện tượng đó, dù ở dạng ôn hòa hơn nhiều, đang diễn ra ở Mỹ. Nhà đất, tính bằng Đô la, đã tăng đáng kể. Thị trường chứng khoán, tính bằng Đô la, cao hơn nhiều so với năm 1999. Nhưng tính theo vàng, thị trường chứng khoán chỉ còn chưa đến một nửa giá trị của năm 1999, và chỉ số Nhà đất Case-Shiller đã giảm khoảng 80% trong 25 năm.

Những con số này không phải nghịch lý. Chúng là dữ liệu. Và chúng kể câu chuyện về một nền kinh tế mà tài sản danh nghĩa tăng nhanh, nhưng đồng tiền mà tài sản đó được đo lường đã mất giá trị nhanh hơn.

Cơ Chế Phân Phối Lại: Bong Bóng Giàu Ai

Một điểm phân tích quan trọng thường bị bỏ qua trong các cuộc thảo luận về bong bóng là bong bóng không tạo ra hoặc phá hủy tài sản. Chúng phân phối lại tài sản.

Khi thị trường chứng khoán tăng gấp đôi, những người sở hữu cổ phiếu có nhiều của cải theo giấy tờ hơn và nhiều yêu cầu đối với hàng hóa và dịch vụ thực tế mà nền kinh tế sản xuất. Điều đó có nghĩa là những người không có cổ phiếu, tương đối, có ít yêu cầu hơn. Sự phân phối đó không phải ngẫu nhiên. Nó là kết quả có thể đoán trước của một hệ thống tài chính trong đó giá tài sản được duy trì nhân tạo thông qua nới lỏng định lượng, mua lại cổ phiếu và thiên lệch chính sách có lợi cho người nắm giữ tài sản.

Sau đó bong bóng vỡ, việc phân phối lại đi theo hướng ngược lại. Những người nắm giữ tài sản tài chính bị ảnh hưởng nặng nề nhất. Những người không sở hữu tài sản tài chính, hoặc những người chuyển sang tài sản thực trước khi xảy ra sự kiện, tương đối tốt hơn.

Điều đặt biệt về bối cảnh hiện tại là quy mô của sự tập trung tài sản trước khi điều chỉnh. Ở giá hiện tại, tầng lớp nắm giữ cổ phiếu về mặt lý thuyết có thể mua gấp đôi Tổng sản phẩm quốc nội và vẫn còn 10 nghìn tỷ Đô la dư. Đây không phải là bức tranh bình thường hóa sau suy thoái. Đây là sự tập trung tài sản ở mức cực đoan lịch sử, và điều chỉnh từ điểm đó sẽ có hậu quả phân phối lại tương ứng lớn.

Vận Tốc Tiền Tệ: Biến Số Đang Bị Bỏ Sót

Trong phân tích lạm phát, phần lớn sự chú ý tập trung vào cung tiền, tổng lượng tiền trong lưu thông. Nhưng biến số thứ hai ít được thảo luận và thường quan trọng hơn: vận tốc tiền tệ, tốc độ tiêu tiền.

Một đồng Đô la được chi tiêu hai lần trong một năm đóng góp gấp đôi vào hoạt động kinh tế so với một đồng Đô la được chi tiêu một lần. Khi mọi người lo ngại rằng tiền sắp mất giá, họ muốn tiêu nó càng nhanh càng tốt, biến nó thành hàng hóa thực, bất động sản, hoặc bất kỳ thứ gì có giá trị thực. Điều đó làm tăng vận tốc, và vận tốc tăng tạo ra áp lực lạm phát ngay cả khi không có sự mở rộng thêm trong cung tiền.

Đây là lý do tại sao phản ứng chính sách trong một cuộc khủng hoảng có thể tự phản tác. Khi Cục Dự trữ Liên bang cam kết làm bất cứ điều gì cần thiết để ngăn chặn giảm phát tài sản, nó không chỉ tạo ra kỳ vọng về thêm tiền. Nó thay đổi hành vi của những người nắm giữ tài sản, thúc đẩy họ thoát khỏi đồng tiền fiat nhanh hơn, làm tăng vận tốc và khuếch đại tác động lạm phát của bất kỳ nới lỏng nào thực sự xảy ra.

Kịch bản có khả năng xảy ra nhất không phải là giảm phát hoặc lạm phát. Đó là điều chỉnh giảm phát ban đầu, theo sau là nới lỏng chính sách tích cực, sau đó là lạm phát khi vận tốc tăng lên phản ứng với sự mở rộng tiền tệ và thay đổi kỳ vọng.

Vàng trong kịch bản đó không tăng vì nó là một khoản đầu tư thú vị. Nó tăng vì nó là thước đo cuối cùng của những gì đồng tiền fiat đang làm. Sau khi điều chỉnh giảm phát ban đầu, vàng thường đánh hơi được những gì đến tiếp theo, đúng như nó đã làm trong nhiều giai đoạn lịch sử trước đây.

Vũ Khí Chính Sách và Giới Hạn Của Nó

Cục Dự trữ Liên bang về cơ bản chỉ có một công cụ theo nghĩa sâu xa nhất: khả năng tạo ra phương tiện thanh toán. Nó có thể triển khai điều này theo nhiều cách, thông qua nới lỏng định lượng, kiểm soát đường cong lợi suất, hoạt động thị trường mở, hoặc các cơ chế sáng tạo chưa được đặt tên, nhưng tất cả những con đường này đều dẫn đến cùng một điểm đến: nhiều tiền hơn trong hệ thống.

Trong các cuộc khủng hoảng trước, điều này đã hoạt động, hoặc ít nhất là có vẻ như hoạt động, vì nhiều lý do. Các chu kỳ tự nhiên của nền kinh tế thực sẽ phục hồi ngay cả không có can thiệp chính sách. Cơ sở tiền cơ bản không đủ lớn để tạo ra lạm phát có thể đo lường được trong hầu hết các lần triển khai trước. Và người dân vẫn tin tưởng vào sức mua của đồng Đô la đủ để không thay đổi hành vi của họ theo cách tăng tốc vận tốc một cách đáng kể.

Cả ba điều kiện đó đang trở nên kém chắc chắn hơn. Nền kinh tế cơ bản đang chịu áp lực từ nhân khẩu học, năng suất và thách thức địa chính trị không phụ thuộc vào chính sách tiền tệ. Cung tiền đã mở rộng đủ để bất kỳ vòng nới lỏng nào thêm nữa đều xuất phát từ nền tảng rộng hơn đáng kể so với bất kỳ lần nào trong lịch sử hiện đại. Và sự tự tin vào sức mua của đồng Đô la đang bị bào mòn bởi chính xác những chính sách được thiết kế để duy trì nó.

Không có gì trong số này có nghĩa là phản ứng chính sách tiếp theo sẽ thất bại hoàn toàn hoặc ngay lập tức. Hệ thống có quán tính đáng kể. Nhưng nó có nghĩa là biên độ hiệu lực đang thu hẹp, và chi phí của mỗi vòng can thiệp, được đo bằng tài sản thực trong tương lai được phân phối lại sang những người tạo ra phương tiện thanh toán và những người nắm giữ tài sản, đang tăng lên.

Hàm Ý Danh Mục Đầu Tư: Đặt Câu Hỏi Đúng

Các khung phân tích truyền thống hỏi: tài sản nào tăng giá? Khung phân tích phù hợp hơn với môi trường hiện tại hỏi: tài sản nào giữ được sức mua thực theo thời gian?

Đây là câu hỏi khác biệt và dẫn đến câu trả lời khác nhau. Một tài sản có thể tăng giá danh nghĩa 50% trong khi giảm giá trị thực 30% nếu đơn vị tiền tệ nó được định giá bị pha loãng đủ. Điều đó không có nghĩa là tài sản đó là một khoản đầu tư tốt. Điều đó có nghĩa là nó đã tham gia ít nhất một phần vào sự bảo tồn sức mua so với việc nắm giữ tiền mặt.

Vàng và các tài sản cứng khác, bao gồm hàng hóa, đất đai có sản xuất và tài sản thực lệ thuộc ít vào hệ thống thanh toán bằng đồng tiền fiat, mang lại tiếp xúc với giá trị thực theo cách tách rời với hệ thống tiền tệ fiat hơn. Như đã phân tích nhiều lần trong loạt bài này, đây không phải là lập luận cho một giao dịch cụ thể. Đây là lập luận cho một nguyên tắc phân bổ.

Chỉ số Case-Shiller theo vàng giảm 80% trong 25 năm không có nghĩa là bất động sản là khoản đầu tư tệ. Nó có nghĩa là những người nắm giữ bất động sản và vàng đồng thời, trong tỷ lệ phù hợp, đã được phòng ngừa rủi ro tốt hơn so với những người chỉ nắm giữ bất động sản. Và những người chỉ nắm giữ bất động sản đã được phòng ngừa tốt hơn so với những người nắm giữ đồng tiền fiat.

Kết Luận: Câu Hỏi Không Phải Là Liệu Mà Là Như Thế Nào

Tất cả các bong bóng đều vỡ. Bong bóng rộng nhất trong lịch sử, được lạm phát bởi 30 năm chính sách tiền tệ phi thường, sẽ không phải là ngoại lệ với quy tắc đó. Câu hỏi không phải là liệu điều chỉnh có xảy ra không. Câu hỏi là cơ chế điều chỉnh, và ai chịu chi phí.

Nếu điều chỉnh xảy ra qua giảm phát, những người nắm giữ tài sản tài chính sẽ chịu thiệt thòi trực tiếp nhất. Nếu nó xảy ra qua lạm phát, những người nắm giữ đồng tiền fiat và tài sản danh nghĩa mà không có bảo vệ bằng tài sản thực sẽ chịu chi phí theo cách ít trực tiếp nhưng không kém phần thực. Kịch bản hỗn hợp, giai đoạn giảm phát ban đầu theo sau là nới lỏng chính sách tạo ra lạm phát thứ cấp, kết hợp cả hai loại thiệt hại theo một chuỗi không phải ai cũng được trang bị để điều hướng.

Vàng, tính theo Đô la, gần đây ở mức cao hơn 4.500 Đô la mỗi ounce. Nhưng câu hỏi thực sự không phải là vàng tăng giá theo Đô la. Câu hỏi thực sự là liệu những thứ bạn muốn mua, thực phẩm, nhà cửa, dịch vụ, trải nghiệm, sẽ rẻ hơn hay đắt hơn khi tính theo vàng trong 10 năm tới so với ngày hôm nay.

Trong 25 năm qua, nhà đất trở nên rẻ hơn 80% theo vàng. Thị trường chứng khoán giảm hơn một nửa theo vàng. Bất kỳ phân tích đầu tư nghiêm túc nào trong môi trường hiện tại cần bắt đầu với câu hỏi đó, không phải câu hỏi về tỷ suất lợi nhuận danh nghĩa.

Thị trường luôn thắng, cuối cùng. Chúng thắng bằng giảm phát, dù giảm phát xảy ra trong danh nghĩa hay, như đã xảy ra trong 25 năm qua, trong giá trị thực được đo bằng thứ thực sự giữ giá trị.

---------------------------------------------

Trong chu kỳ kinh tế, dòng tiền đầu tư được luân chuyển giữa các loại tài sản đầu tư khác nhau để tối đa hóa lợi nhuận. Hiện nay Sở giao dịch hàng hóa VN mới được cấp phép liên thông trên thị trường hàng hóa quốc tế và đầu tư trực tiếp trên các sàn hàng hóa thế giới, với các sản phẩm thiết yếu như là: Đồng, Bạc, Cà phê, Đường, Nông sản ...