Rủi ro tiền rẻ chảy vào chứng khoán

Rủi ro tiền rẻ chảy vào chứng khoán

Sự thành công trong kiểm soát sự lây lan của đại dịch Covid-19 từ rất sớm, đã giúp nền kinh tế Việt Nam bị ảnh hưởng rất ít. Trong đó, chính sách tiền tệ nới lỏng và chính sách tài khóa hỗ trợ doanh nghiệp gặp khó khăn, đã trở thành chất xúc tác quan trọng giúp Việt Nam đạt mức tăng trưởng 2,91%, điều rất ít quốc gia trên thế giới có thể làm được.

Hướng tới năm 2021, các tổ chức quốc tế cũng như trong nước đều tỏ ra lạc quan dự báo tăng trưởng của Việt Nam sẽ đạt 7% đến hơn 8%. Chính phủ cũng đặt mục tiêu 6% GDP và lạm phát dưới 4%.

Trong khi tăng trưởng cao trở lại từ nền tảng thấp của năm 2020 là điều hết sức bình thường, nhưng điều đáng quan tâm là liệu có sự trả giá nào để đạt mục tiêu tăng trưởng đó hay không.

Đi tìm câu trả lời, bắt đầu bằng việc nhìn vào kế hoạch đầu năm 2020, thời điểm chưa có đại dịch, khi Chính phủ đặt mục tiêu GDP tăng 6,98%, lạm phát dưới 4%, tăng trưởng tín dụng trong khoảng 11-14%, và thu ngân sách được xây dựng dựa trên giá dầu thô thế giới ở mức 60USD/thùng.

Cuối năm, theo số liệu đã công bố, tăng trưởng GDP đạt 2,91%, lạm phát 3,23%, tăng trưởng tín dụng 12,13% và thu ngân sách đạt 98% kế hoạch, còn giá dầu thế giới thường xuyên dưới 60USD/thùng.

Các con số nhìn qua có vẻ bình thường, nhưng không hẳn vậy. Tính đến ngày 22-9-2020, tăng trưởng tín dụng mới đạt 5,12%, ngày 21-12 đạt 10,14% và chốt năm ở mức 12,13%. Như vậy, chỉ trong vòng 3 tháng cuối năm, tăng trưởng tín dụng đã tăng hơn gấp đôi, và chỉ trong 10 ngày cuối năm tăng trưởng tín dụng tăng thêm 2%.

Có 2 điều bất thường từ kết quả trên. Thứ nhất, tăng trưởng tín dụng đạt mục tiêu kế hoạch, trong khi tăng trưởng kinh tế giảm một nửa.

Thứ hai, có sự tăng trưởng tín dụng đột biến trong quý cuối năm. Đáng chú ý, trong năm các mức lãi suất điều hành đã 3 lần được điều chỉnh giảm và lần gần nhất là ngày đầu quý cuối năm 1-10-2020.

Những điều trên kết hợp lại cho thấy một lo ngại là rất có thể lãi suất đã thấp đến mức kích hoạt các hoạt động đầu cơ rủi ro ngoài sản xuất, chạy vào các hoạt động mua bán tài sản, trong đó có chứng khoán và bất động sản.

Cũng có thể các ngân hàng thương mại dưới sức ép đạt chỉ tiêu cuối năm đã đẩy mạnh tín dụng; và vì phải đảm bảo chất lượng tín dụng, họ sẽ tập trung vào nhóm các doanh nghiệp an toàn, thường là doanh nghiệp lớn, trong khi nhu cầu của nhóm này không hẳn là có, bởi thực tế thanh khoản hệ thống trước đó luôn dồi dào. Tín dụng ngắn hạn chạy chỉ tiêu không loại trừ khả năng đã đi vào thị trường tài sản thanh khoản cao hơn: chứng khoán.

Tiếp tục tìm câu trả lời, chúng ta nhìn vào động lực tăng trưởng kinh tế Việt Nam, nhận thấy vai trò nổi bật của ngành chế biến chế tạo và dịch vụ trong phục hồi kinh tế. Trong ngành chế biến chế tạo, các doanh nghiệp có vốn đầu tư nước ngoài (FDI) đóng vai trò quan trọng. Kim ngạch xuất nhập khẩu (72% từ nhóm này) thậm chí tăng 5,1% năm 2020 trong bối cảnh phong tỏa trên phạm vi toàn cầu, giúp thặng dư thương mại đạt 19,1 tỷ USD - cao nhất trong 5 năm qua.

Trong khi đó, các doanh nghiệp trong nước chứng kiến giá trị xuất khẩu sụt giảm (1,1%), các sản phẩm xuất khẩu truyền thống và sử dụng nhiều lao động như dệt may, da, giày… đều không tăng. Nhưng đối với ngành dịch vụ, yếu tố nội địa lại đóng vai trò chủ đạo bởi dịch vụ xuất khẩu, trong đó có du lịch, đã giảm tới 68%.

Cẩn trọng bong bóng tài sản

Như vậy, có thể thấy tiềm năng tăng trưởng kinh tế Việt Nam trong năm 2021 phụ thuộc vào việc nút thắt thị trường nước ngoài của doanh nghiệp trong nước và ngành dịch vụ có được tháo gỡ hay không. Dù Việt Nam có thể hưởng lợi từ các hiệp định quốc tế như thương mại tự do với châu Âu, với Anh hay Hiệp định đối tác kinh tế toàn diện (RCEP), nhưng điều mấu chốt vẫn nằm ở việc khi nào các hoạt động giao thương bị gián đoạn do phong tỏa trên phạm vi toàn cầu sẽ trở lại bình thường.

Theo nhìn nhận của tôi, sự gián đoạn này khó trở lại bình thường cho đến ít nhất mùa thu 2021, khi vaccine ngừa Covid hy vọng được phổ biến. Nói cách khác, tăng trưởng kinh tế Việt Nam sẽ gặp sự cản trở cứng là giới hạn thị trường - nằm ngoài khả năng kiểm soát của Chính phủ - trong phần lớn năm 2021.

Vì lý do này, tôi tin với kinh nghiệm điều hành tốt trong thời gian hơn 10 năm qua, Ngân hàng Nhà nước sẽ hiểu mọi sự thúc đẩy tăng trưởng dựa trên chính sách tiền tệ nới lỏng quá mức sẽ gặp giới hạn về tính hiệu quả kích thích kinh tế. Một chính sách nới lỏng mở rộng chắc chắn sẽ càng làm trầm trọng vấn đề bong bóng tài sản, kéo theo đó là rủi ro nợ xấu hệ thống ngân hàng trong các năm tiếp theo.

Vai trò của chính sách tài khóa có lẽ sẽ trở nên quan trọng hơn trong bối cảnh như vậy. Thực tế cho thấy các doanh nghiệp lớn đã không gặp khó khăn và đã được hưởng lợi từ lãi suất thấp, cũng như giãn/giảm thuế trong năm 2020, nhất định họ cũng sẽ tốt hơn trong năm 2021.

Điều này gợi ý rằng thâm hụt ngân sách có thể không phải là vấn đề đáng phải lo lắng như trước, giúp tiếp tục đẩy mạnh chi tiêu công, hỗ trợ các đối tượng doanh nghiệp nhỏ, người thu nhập thấp gặp khó khăn trong điều kiện thị trường và việc làm bị mất.

Với những phân tích như vậy, tôi cho rằng kinh tế Việt Nam sẽ trở nên tốt hơn trong năm 2021, nhưng giới hạn cứng về thị trường nước ngoài sẽ là cản trở lớn đối với tiềm năng tăng trưởng. Nếu chính sách tiền tệ nới lỏng tiếp tục được duy trì như hiện tại, hoặc nới lỏng thêm với mục tiêu hỗ trợ tăng trưởng, tôi nghĩ cái giá phải trả sẽ là các hoạt động đầu cơ ngoài sản xuất, bong bóng tài sản và rủi ro nợ xấu trong hệ thống ngân hàng những năm tới.

Những doanh nghiệp nhỏ và người nghèo - bị mất thị trường, mất việc làm - sẽ tiếp tục bị bỏ rơi bên ngoài sự phồn hoa của thị trường chứng khoán và bất động sản.

Do vậy, Ngân hàng Nhà nước sẽ phải điều hành chính sách tiền tệ một cách thận trọng hơn, hướng tới sự tăng trưởng kinh tế lành mạnh, thay vì cố đạt thành tích. Đồng thời, chính sách tài khóa sẽ là công cụ quan trọng đóng góp vào tăng trưởng và giảm những bất bình đẳng trong xã hội được tạo ra bởi Covid. Các mục tiêu của Chính phủ năm 2021 vì thế không phải dễ dàng đạt được và theo một cách lành mạnh.