5 kịch bản với Thép Nam Kim (NKG)

Trạng thái quay trở về mức trung bình được nhà đầu tư huyền thoại Ben Graham và các nhà đầu tư giá trị nhắc tới như một nguyên lý trong đầu tư. Ngay cả những công ty có lợi thế cạnh tranh lớn cũng đã biến mất vĩnh viễn. Ngược lại, các công ty sụt giảm mạnh lợi nhuận cũng sẽ có thời điểm lấy lại được mức lợi nhuận dương.

Việc cố gắng định hình ra bức tranh của cả một ngành nghề đôi khi rất khó khăn, nhưng đó là những điểm tựa, căn cứ để nhà đầu tư có cái nhìn tổng thể, nhận diện được các rủi ro. Từng công ty trong một ngành lại có những khác biệt về khách hàng, thị trường và những lợi thế riêng biệt của họ. Việc của nhà đầu tư là phải hiểu và lường tính được những trường hợp có thể xảy ra với các doanh nghiệp.

Với trường hợp của Công ty cổ phần Thép Nam Kim, từng đứng vị trí á quân thị phần tôn mạ trong nước, thời hoàng kim có lợi nhuận lên tới trên 700 tỷ đồng/năm, nhưng thời gian gần đây lợi nhuận lao dốc không phanh, thua lỗ liên tiếp nhiều quý cùng với sự khó khăn chung của ngành thép, có thể hình dung ra các kịch bản sau:

Kịch bản 1: Lợi nhuận sau thuế quay trở lại mức dương kể từ năm 2020, xác suất 60%

Năm 2017, sau 15 năm thành lập, Thép Nam Kim lấy được vị trí thứ hai về thị phần tôn mạ, đứng sau HSG, nhưng đến nay đã để mất vị trí này vào tay Tôn Ðông Á. Nguyên nhân có rất nhiều, nhưng đối với nhà đầu tư, số liệu quá khứ là một trong những nhân tố quan trọng để ước đoán tương lai.

Với các tính chất và đặc thù ngành đã đề cập trong các phần trước, lợi nhuận của Thép Nam Kim cũng có mối tương quan với giá thép cán nóng, kể từ năm 2007 chia thành hai giai đoạn rất rõ ràng:

Giai đoạn 2007 - 2010: Doanh thu tăng trưởng từ 394 tỷ đồng lên 2.587 tỷ đồng (tốc độ tăng kép là 60%/năm); lợi nhuận sau thuế tăng từ 5,1 tỷ đồng lên 104 tỷ đồng (tốc độ tăng kép là 114%/năm) trước khi giảm về 11,6 tỷ đồng vào năm 2011 và âm 105 tỷ đồng vào năm 2012.

Giai đoạn 2013 - 2017: Doanh thu tăng trưởng từ 4.668 tỷ đồng lên 12.638 tỷ đồng (tốc độ tăng kép là 22%/năm); lợi nhuận sau thuế tăng từ 52 tỷ đồng lên 708 tỷ đồng (tốc độ tăng kép là 69%/năm).

Có vẻ như Công ty đã “quen” với chiến lược quản trị theo kiểu thế này khi tận dụng rất tốt những giai đoạn phục hồi của giá nguyên liệu và thị trường. Tuy nhiên, có một điểm đáng chú ý là tại những thời điểm khó khăn, doanh số của Công ty vẫn không sụt giảm, lợi nhuận có thể biến động rất mạnh nhưng thị phần khá ổn định theo hướng tăng dần, tức Công ty có mạng lưới phân phối tốt.

Thông thường, Công ty mất 2 năm để cơ cấu lại hoạt động trước khi lợi nhuận quay về mức dương, nhưng giai đoạn này rất khác. Vì trong quá khứ, tổng tài sản của Công ty vẫn không ngừng phình to, kể cả những năm lợi nhuận âm. Việc cắt giảm trong 2 năm gần đây thể hiện những tác động từ cạnh tranh cao hơn ở cả thị trường nội địa và xuất khẩu.

Ðối với thị trường xuất khẩu, Nam Kim được hưởng mức thuế khá ưu đãi so với các doanh nghiệp khác của Việt Nam tại những thị trường chính như Malaysia và Thái Lan. Năm 2018, doanh thu và sản lượng từ hoạt động xuất khẩu của doanh nghiệp vẫn tăng trưởng lần lượt là 25,3% và 14,3%.

Khi cạnh tranh trên thị trường nội địa cao hơn, Thép Nam Kim dựa vào xuất khẩu và khi việc xuất khẩu bị những rủi ro tiềm tàng về việc điều tra thương mại thì Bộ Công thương cũng vừa ra quyết định áp thuế trong hạn ngạch.

Ban lãnh đạo Thép Nam Kim cũng đã khẳng định việc áp thuế của Mỹ không ảnh hưởng tới Công ty do lượng hàng xuất sang thị trường này chỉ chiếm tỷ trọng thấp, trong khi Công ty đã cơ cấu nguồn nguyên liệu sang các quốc gia hoặc nhà cung cấp khác.

Biên lợi nhuận của việc tiêu thụ nội địa cao hơn so với xuất khẩu, việc bắt tay với SMC sẽ theo hướng tích cực hơn do đây là một trong những công ty thương mại thép lớn nhất Việt Nam, có kinh nghiệm lâu năm về phân phối và đã có cổ phần lớn tại Thép Nam Kim.

Trong quý II vừa qua, hoạt động kinh doanh chính của Công ty có diễn biến khả quan trở lại và đạt lợi nhuận gộp 112 tỷ đồng. Tuy nhiên, lợi nhuận từ hoạt động kinh doanh chính vẫn còn lỗ khoảng 8,3 tỷ đồng, lũy kế 6 tháng lỗ 110 tỷ đồng.

Các chi phí bán hàng, quản lý doanh nghiệp và lãi vay đều giảm mạnh nhờ Công ty có thêm khoản thu nhập khác 180 tỷ đồng (thanh lý tài sản), lợi nhuận sau thuế năm 2019 dự báo đạt gần 34 tỷ đồng.

Kịch bản 2: Lợi nhuận sau thuế tiếp tục âm cho tới hết năm 2020, sau đó quay trở lại mức dương vào năm 2021, xác suất 20%

Lấy mức lỗ trong quý gần nhất làm tham chiếu, giả sử Công ty phải sản xuất và bán với giá vốn trong vòng 1,5 năm nữa do lượng hàng từ Trung Quốc chảy vào khá nhiều, bên cạnh đó có những mặt hàng trôi nổi khác không rõ nguồn gốc, cộng thêm tình hình cạnh tranh nội địa và xuất khẩu không thuận lợi, nhà máy đưa vào vận hành đồng bộ làm chi phí khấu hao và lãi vay tạm thời tăng trong ngắn hạn; đồng thời hoạt động core không tạo ra lợi nhuận và dòng tiền thặng dư khiến Công ty phải duy trì mức nợ vay ngắn hạn/tổng nguồn cao, giá trị sổ sách của Công ty sẽ còn khoảng 13.000 đồng/cổ phiếu tại thời điểm cuối năm 2020.

Kịch bản 3: Thị phần sụt giảm xuống dưới mức 10% trong giai đoạn 2020-2022, mất cân đối trầm trọng khiến Công ty phải tiếp tục bán tài sản và giảm quy mô sản xuất còn một nửa, xác suất 10%

Thống kê trong 6 tháng đầu năm 2019, thị phần nội địa của Nam Kim đã giảm xuống khoảng 14%. Ðiều này được Công ty giải trình ngắn gọn là do giá nguyên liệu biến động không thuận lợi. Theo Hiệp hội Thép Việt Nam, con số thống kê thị phần có thể chưa hoàn toàn chính xác. Thị phần được tính toán dựa trên doanh thu và theo con số diễn biến những quý gần đây, lượng tồn kho của Thép Nam Kim giảm rất mạnh cũng là nguyên nhân dẫn tới thị phần giảm do xả hàng giá thấp xấp xỉ giá vốn.

Nếu kịch bản này xảy ra, ngành tôn mạ Việt Nam sẽ bị tổn hại nặng nề, vì khi Nam Kim cắt giảm mạnh hàng tồn kho, các doanh nghiệp lớn khác cũng không tránh khỏi ảnh hưởng. Tập đoàn tôn mạ lớn nhất là HSG vẫn đang tái cơ cấu toàn diện trong bối cảnh Việt Nam đã dựng hàng rào bảo hộ thép trong nước và chờ những diễn biến, động thái bất ngờ khác tiếp theo từ thị trường thế giới.

Việc dư cung là vấn đề trong bao năm qua của ngành thép, các công ty thép non trẻ, quy mô nhỏ của Việt Nam phải cạnh tranh với hàng giá rẻ nhập khẩu, kết quả là chỉ còn khoảng 5 công ty lớn có thương hiệu, kênh phân phối mạnh và quy trình sản xuất khép kín có thể trụ lại được.

Kịch bản 4: Công ty bán tài sản không thành công, ngân hàng có thể phải xử lý tài sản đảm bảo và giá thép nguyên liệu rơi xuống dưới ngưỡng 300 USD/tấn, giá bán giảm mạnh dẫn tới Công ty lỗ rất nhiều, thanh lý tài sản và giải thể Công ty, xác suất 4%

Formosa đã có giấy phép cho 6 lò cao công suất 22 triệu tấn/năm (trong đó chủ yếu sản xuất thép cán nóng), cộng thêm giai đoạn 2 của Khu liên hợp sản xuất thép Hòa Phát Dung Quất hoàn thành với công suất 2 triệu tấn/năm và hàng giá rẻ từ Trung Quốc tràn vào khiến lượng cung trên thị trường thép tăng lên rất nhiều, đẩy giá rơi sâu.

Kịch bản này xác suất xảy ra khá thấp vì giá 300 USD/tấn dưới ngưỡng hòa vốn của các công ty và lượng thép sản xuất ra không hoàn toàn tiêu thụ tại Việt Nam, mà phục vụ cả thị trường xuất khẩu.

Mức nợ vay ngắn hạn của Thép Nam Kim hiện đã giảm về tương đương với mức hàng tồn kho, nhưng ngay cả khi kẹt thanh khoản, nhiều khả năng các ngân hàng sẽ cơ cấu lại nợ hơn là chuyển thành nợ xấu và tự mình đi thanh lý các tài sản của Công ty. Như trường hợp Tập đoàn HSG đã mất cân đối tài chính từ rất lâu nhưng không xảy ra việc cắt giảm đột ngột của các ngân hàng.

Kịch bản 5: Công ty bị phá sản do các nguyên nhân bất khả kháng như thương chiến lan rộng, xác suất 1%

Ðây là tình huống có xác suất thấp nhất nhưng nếu xảy ra thì nhà đầu tư nên vui vẻ chấp nhận mất tiền và tìm kiếm khoản đầu tư khác tiềm năng hơn.

Phía trên là những tình huống nhà đầu tư có thể tham khảo và mỗi nhà đầu tư hoàn toàn có thể dựng lên những kịch bản cho riêng mình với các xác suất khác nhau. Ben Graham, nhà đầu tư tiêu biểu của trường phái đầu tư giá trị từng bị chất vấn là làm thế nào thị trường nhận ra được giá trị hợp lý của công ty vào một thời điểm nào đó trong tương lai, tức cơ chế nào sẽ đưa giá cả về giá trị hợp lý.

Tại thời điểm đó, ông cũng chưa thực sự có một câu trả lời cụ thể giải thích được tại sao và bao giờ điều này sẽ xảy ra. Ngày nay, qua gần một thế kỷ, các nhà đầu tư giá trị đều thống nhất quan điểm rằng giá thị trường sẽ dao động quanh mốc giá trị nội tại của công ty, phản ánh đúng giá trị của hoạt động kinh doanh và những triển vọng thực tế.

Ðầu tư là nghệ thuật, chứ không phải một môn khoa học tính toán khô khan, mỗi nhà đầu tư sẽ có quan điểm, góc nhìn khác nhau và đưa ra xác suất cho những kịch bản khác nhau. Xác định biên an toàn lớn sẽ giúp nhà đầu tư tránh được rủi ro mất vốn.