Vấn đề của thị trường chứng khoán và câu chuyện vĩ mô (Phần 1)

TTCK Việt Nam thời gian qua, cụ thể trong tháng 10, đầu tháng 11 sụt giảm với tốc độ khủng khiếp, khi chỉ số liên tục lao dốc, hoàn toàn trái ngược với đà phục hồi của các TTCK lớn trên thế giới (trước đó giảm đồng pha) cho thấy những điểm bất thường.

Nếu ai đó nói rằng, VNINDEX phải theo DJI, Mỹ hồi mạnh thế thì đương nhiên chứng khoán Việt Nam cũng phải hồi theo và kết quả là những gì chúng ta đang thấy – một sự trái ngược hoàn toàn giữa kỳ vọng và thực tế.

Vậy chuyện gì đang xảy ra với TTCK VN. Mình cho rằng có một vài yếu tố chính tạo nên sự hỗn loạn của thị trường thời gian qua.

I. Yếu tố trực tiếp: Cái quan trọng nhất, mà cũng là cái tác động nhanh-mạnh nhất đó là sự THIẾU HỤT DÒNG TIỀN TRÊN THỊ TRƯỜNG TÀI CHÍNH bắt nguồn từ Hệ thống ngân hàng.

Theo một nguồn tin thống kê tương đối tin cậy, số liệu cho thấy GAP giữa Huy động vốn và tín dụng trên thị trường 1 (thị trường giữa các NHTM và dân cư) cuối năm 2021 là dương 502k tỷ, tức là năm 2021 lượng tiền dư thừa trong hệ thống BANK là rất lớn. Tiền dư thừa lớn + chi phí rẻ là nguồn cơn lớn nhất tạo ra sóng uptrend mạnh trên TTCK. Trong bối cảnh chính sách tiền tệ nới lỏng (hoặc thắt chặt), tiền bơm ra nhiều, định giá cổ phiếu không có nhiều ý nghĩa lắm, mà điều làm cổ phiếu (của doanh nghiệp) cả tốt và xấu đều tăng phi mã đó là kích hoạt được dòng tiền đầu cơ nhảy vào. Thế nhưng, số liệu thống kê cũng cho thấy, GAP huy động – tín dụng này có xu hướng giảm dần, cuối tháng 1.2022 còn 382k tỷ, tháng 5.2022 còn 85k tỷ, tháng 8.2022 bắt đầu âm ngược -94k tỷ, tháng 9.2022 âm -156k tỷ, và đến gần cuối tháng 10.2022, con số này là âm -207k tỷ. Việc đổi chiều từ dương sang âm của GAP huy động-tín dụng báo hiệu dòng tiền đang dần cạn kiệt trong lưu thông, thanh khoản trong hệ thống ngân hàng bắt đầu căng kể từ tháng 5, và đến bây giờ thực sự là rất căng rồi. (NOTE: Số liệu này không được công bố, phải là dân có nghề mới lấy và lọc được, chính vì thế mà rất ít người có tư liệu để hiểu rõ về hệ thống ngân hàng đang có vấn đề gì khi mà trên các phương tiện truyền thông không hề nhắc đến).

Vậy một lượng tiền đồng rất lớn (709k tỷ) ấy đã đi đâu? Nó được hút về bởi NHNN thông qua việc bán ngoại tệ, tương ứng với việc xả kho dự trữ ngoại hối gần 30 tỷ $. Kho dự trữ ngoại hối thời điểm cuối năm 2021 đạt gần 110 tỷ $, mức cao kỷ lục tính đến thời điểm đó, và hiện tại con số này chỉ còn xấp xỉ 80 tỷ $ sau nhiều lần bán can thiệp tỷ giá.

Tại sao NHNN lại làm việc này? Để hiểu điều này, chúng ta quay ngược thời gian một chút.

1. Quay lại bối cảnh thị trường tiền tệ THẾ GIỚI trong nhiều năm trước:

Theo các số liệu và đánh giá từ các chuyên gia có tiếng trong ngành, tiêu biểu là anh Lý Xuân Hải, thì thế giới đang thúc đẩy tăng trưởng dựa trên chính sách tiền tệ dễ dãi (bơm tiền nhiều + lãi suất siêu thấp), tiền $ vỗ ra khắp thế giới, nhất là tốc độ tăng cung tiền M2 trong giai đoạn 2020 – 2021 gấp đôi chục năm trước đó, đẩy mức nợ toàn cầu lên 303k tỷ$, trong khi GDP chỉ là 96k tỷ $, đây là mức nguy hiểm theo thang xếp hạng rủi ro của IMF. Và chính lượng tiền quá lớn này được bơm ra nền kinh tế khiến cho tình hình lạm phát toàn cầu rơi vào tình cảnh như bây giờ. Nhiều người đổ lỗi cho chiến tranh U-C, nhưng thực tế đây chỉ là chất xúc tác nhẹ, tác động đến giá năng lượng, lương thực toàn cầu, còn bản chất không thể che đậy của việc lạm phát cao là đến từ chính sách tiền tệ dễ dãi này. Vậy là, các Chính phủ, NHTW lại nhảy vào một cuộc chơi mới – đó là chống lạm phát. Lúc này, chống lạm phát (hay kiềm chế lạm phát) trở thành mục tiêu số 1 trong sự ưu tiên.

Tăng lãi suất trở thành công cụ được dùng đến đầu tiên để thực hiện mục tiêu này. (Đoạn này thiên về lý thuyết, gây khó cho những ai chưa đọc về kinh tế, tài chính). Ai buộc dây thì người đó cởi, và FED là ông NHTW phát động phong trào tăng lãi suất, hiện có đến hơn 100 NHTW đã lao vào cuộc chơi này rồi. Thế nhưng FED đã làm gì trong thời gian 10 tháng qua: Tăng lãi suất rất quyết liệt và với tốc độ rất cao trong vài thập kỷ, nhưng hiệu quả chống lạm phát chưa rõ rệt (lạm phát vẫn ở mức cao, và dự báo sẽ duy trì trên một nền giá mới chứ không thể bẻ về 2-2.5% được, giữa kỳ vọng họ nói và thực tế sẽ khác nhau nhiều lắm). Nhưng trái ngược với sự tăng lãi suất quyết liệt thì việc thu hẹp bảng CĐKT của FED và các NHTW lại chậm như rùa bò. Đây chính là điều làm cho lạm phát chưa giảm như mong muốn. Người ta gọi là chính sách tiền tệ nửa vời, hay THẮT LƯNG CỞI BỤNG. Tác nhân gây lạm phát là tiền nhiều hơn hàng quá mức, chỉ cần thu bớt tiền về thì tự nhiên hàng sẽ rẻ đi thôi. Nhưng tại sao FED lại không quyết liệt thu tiền về như cách mà họ nâng lãi suất. Bởi vì hiện bộ đệm của nền kinh tế đang rất mỏng, sự tăng trưởng kéo dài nhiều năm chỉ dựa trên vay nợ/tiền tệ giá rẻ, các DN có sức khoẻ tài chính kém, nên nếu FED thu tiền về lúc này nhanh quá sẽ khiến nền kinh tế ngay lập tức thiếu oxi và hệ quả có thể gây sụp đổ hệ thống tài chính toàn cầu, và chính họ cũng loay hoay về vấn đề này, chưa biết nên làm thế nào cho ổn thoả. Chính sách tiền tệ nửa vời sẽ còn tiếp tục.

Và cũng rất may, nhờ đó mà chứng khoán Mỹ mới có pha hồi rõ nét (từ 29k – 33k). Trước kia, khi FED bắt đầu tăng lãi suất, thị trường giảm kỳ vọng, những người bán đầu tiên là những người đang lo ngại kỳ vọng sẽ u ám hơn và đã nhanh tay bán. Nhưng bán rồi tiền không/chưa rút ra đáng kể, dòng tiền chỉ chạy từ một thị trường rủi ro (cổ phiếu, trái phiếu doanh nghiệp, các quỹ đầu tư chủ động/ETF….) sang một thị trường an toàn hơn là thị trường tiền tệ và trái phiếu chính phủ Mỹ. Và các thị trường khác cũng đổ dồn về đây. Vì thế lúc này, nhu cầu về đồng USD rất cao, chỉ số DXY phản ánh rõ nét điều này. Nhưng điểm quan trọng ở đây là tiền luân chuyển chứ không rút ra/hoặc rút ra với số lượng rất ít (điều này thể hiện trên bảng CĐKT của các NHTW lớn nhất thế giới là quy mô giảm không đáng kể). Và khi giá rổ trên TTCK được chiết khấu rất sâu, lòng tham nổi lên, rủi ro ngắn hạn giảm xuống thì dòng tiền đó lại dịch chuyển từ thị trường an toàn sang thị trường rủi ro hơn.

Nhưng hiện tại/sắp tới, cuộc chơi sẽ thay đổi. NHTW Anh đã tiên phong trong việc thu tiền về. Theo số liệu mới nhất, thì BoE đã bắt đầu chương trình bán ra trái phiếu (sau nhiều năm áp dụng QE từ 2009 - 2021, hiện lên tới 875 tỷ bảng), kỳ vọng mỗi tháng sẽ thu về hơn 3 tỷ bảng và không tái đầu tư số tiền này. Có lẽ, lạm phát ở Anh không giảm khiến NHTW này phải mạnh tay hơn FED, được cái may là hệ số nợ quốc gia của Anh vẫn dưới 100%, không cao như Mỹ, Nhật…nên cho phép họ làm điều đấy. BoE không hẳn là khôn hơn FED, chỉ vì vụ chậm tăng lãi suất mà đồng bảng có lúc xêm xêm với đồng USD rồi, nên các bác này rất sợ. Nếu để FED ra tay trước thì toang quá. Lúc này, thu tiền về sẽ là cú sốc đối với nền kinh tế nói chung và TTCK nói riêng, tiền bị rút ra thì cầu sẽ yếu dần thôi.

2. 3 Tác động của việc đồng USD mạnh lên với nền kinh tế Việt Nam

- Đồng USD mạnh lên quá nhanh/ quá mức sẽ gây tác động rất xấu đến nền kinh tế Việt Nam nói chung và thị trường tài chính nói riêng. Không nằm ngoài xu hướng rút tiền ở các thị trường cận biên/mới nổi. Dòng tiền có xu hướng quay về Mỹ và trú ẩn nơi thị trường tiền tệ/trái phiếu chính phủ Mỹ. Thống kê cho thấy, dòng vốn này rút ra nhiều nhất ở châu Á, số một là Trung Quốc với hơn 700 tỷ usd, sau đó là Đài Loan 44 tỷ usd, Hàn Quốc….đây là số liệu được công bố tháng 9.2022, đến thời điểm hiện tại con số này chắc đã tăng lên rất nhiều. Và Việt Nam cũng vậy, nhìn vào tình hình FDI, FII cũng tương đối phản ánh điều này. Tuy không có báo cáo nào thống kê đáng tin cậy, nhưng thông qua việc NHNN bán ra 30 tỷ $ để can thiệp tỷ giá đã phần nào nói lên số vốn bị rút. Thực tế, xét về nghiệp vụ bank thì tiền $ đã bị rút ra từ trước đó rồi, trước kia các NHTM cho phép sử dụng công cụ Short ngoại tệ, những người cần đã có thể sử dụng công cụ này cho mục đích rút tiền (thường là các DN FDI, hoặc tài phiệt rửa tiền), và giờ NHNN bán ra, thì đống $ đó được cover lại vị thế Short trước đó.

- Mình đã đọc số liệu đâu đó, có thống kê Việt Nam là quốc gia nhập khẩu tới 75% nguyên liệu đầu vào sản xuất, nếu để tỷ giá trượt dốc không phanh thì việc nhập khẩu lạm phát là điều hiển nhiên. Nhìn vào bảng lạm phát khắp thế giới như hiện nay, ai dám cho rằng mốc 4% mà Quốc hội, chính phủ đang be như hộ đê hiện nay có thể giữ được? Rất may lương thực, năng lượng là thứ chúng ta đang kiểm soát tốt, chứ không thì dân chết đói cả rồi.

- Hơn nữa, tỷ giá có tác động rất lớn đến các khoản nợ và lãi phải trả nước ngoài. Tính sơ sơ tỷ giá trượt 5% thì nợ phải trả nước ngoài cũng tăng tương ứng với số này. Mà số nợ này các bác không công bố/hoặc không đủ tin tưởng đâu, nhưng là rất lớn. Với áp lực (1) rút vốn, (2) sợ bị nhập khẩu lạm phát và (3) nợ phải trả nước ngoài gia tăng mạnh thì

= Việc giữ cho tỷ giá không bị trượt quá đà ĐANG và SẼ là mục tiêu số 1 của NHNN và chính phủ, điều này khác biệt hoàn toàn với việc ưu tiên kiềm chế lạm phát của các NHTW lớn như FED hiện nay. Vậy là chính sách tiền tệ của VN đang ưu tiên cho mục tiêu về tỷ giá. Trong mỗi giai đoạn và dựa vào tình hình thực tế sẽ chỉ có duy nhất một mục tiêu được ưu tiên mà thôi.

Bình luận: Điều đáng lo của mình là kho dự trữ ngoại hối của NHNN còn quá ít, không biết có đủ sức để can thiệp trong thời gian tới hay không, nhất là thời điểm cận tết khi nhu cầu về USD thường tăng cao đột biến. Mặc dù, để điều tiết tỷ giá có khá nhiều công cụ, nhưng kho Dự trữ ngoại hối vẫn là công cụ có sức ảnh hưởng mạnh nhất. Giống như kiểu, nếu một mặt hàng mà ai đó có nguồn cung rất lớn thì sẽ dễ dàng kiểm soát được giá cả của mặt hàng đó. Cũng tạm thấy yên tâm, vì kho dự trữ ngoại hối của mình được bơm vào từ khá nhiều nguồn, trong đó có nguồn “bán tài nguyên – dầu thô” là mình chủ động được, chính điều này giúp cho cán cân thương mại của VN có thặng dư cho đến thời điểm này. Còn FDI, FII thì có vào rồi lại có ra, đồng loạt kéo ra thì ta chết chắc. Kiều hối cũng sụt rồi. Vay ngoại tệ thì giai đoạn này cực khó, khi tiền đã đắt lại không dễ dãi. Mà vay rồi lại phải trả thôi. Hy vọng có điều gì đó mới mẻ, cân lại được nguồn ngoại tệ trong thời gian tới.

-

3. Tỷ giá, bài toán đang đau đầu của nhà điều hành

Như đã nói ở trên, mục tiêu tỷ giá đang và sẽ là mục tiêu số 1 của NHNN Vn, điều này khác với mục tiêu chống lạm phát của các NHTW lớn trên thế giới. Vụ việc của VTP và SCB cho thấy rõ điều này.

Khi NHNN đang dồn lực để đạt được mục tiêu này bằng công cụ lãi suất (tăng 2 lần mỗi lần 1%) và bán một lượng lớn Usd để can thiệp nhưng tỷ giá vẫn trượt khá mạnh riêng trong thời gian 3 tháng trở lại đây. Tính theo giá bán đồng USD tại Vietcombank ngày 1/8/2022 là 23.490đ/usd thì tại ngày 9/11/2022, giá bán là 24.870đ/usd, mức trượt khoảng 5,8% một tốc độ khá nhanh khi nửa đầu năm tỷ giá tương đối ổn định. Trên thị trường chợ đen thậm chí cuộc đua tỷ giá còn nóng hơn nữa. Nhưng để mua được Usd số lượng lớn thì dân thường không làm được (không giống với sự tiếp cận các kênh đầu tư khác). NHNN lúc này vừa phải nâng tỷ giá trung tâm lên, vừa phải nới biên độ giao dịch và dân tình thì đầu cơ mạnh thôi rồi. Lãi suất mạnh, một lượng lớn usd được bán ra mà không làm hạ nhiệt, tỷ giá vẫn trượt rất mạnh (nằm ngoài mức mục tiêu mà NHNN chốt đầu năm), đó là thất bại của chính sách, nhưng không phải lỗi của nhà điều hành.

Vì sao mình lại nói như vậy. Chúng ta hãy căn cứ vào nguồn lực của quốc gia hiện có. Kho thóc giống dự trữ ngoại hối chỉ có 110 tỷ $ thôi. Khi nhu cầu với đồng USD quá lớn, bắt buộc NHNN phải bán ra, nhưng nếu bán quá mức thì kho thóc này sẽ rơi vào trạng thái rất nguy hiểm. Hiện mức 80 tỷ usd còn lại chỉ đủ dùng cho 3 tháng nhập khẩu, đây là mức MIN có thể giữ an toàn được. giả sử nguồn lực dự trữ ngoại tệ của ta lên tới 500 tỷ $ chẳng hạn, thì NHNN có thể bán thoải mái, đủ sức để hạ nhiệt cơn thèm khát nhu cầu đối với đồng USD của bà con thì câu chuyện tỷ giá lại hoàn toàn khác. Nhưng đấy là chuyện giả sử, thực tế này cho thấy, dù NHNN muốn làm thế, nhưng điều kiện không cho phép, giống kiểu muốn đưa con lên thành phố đi học nhưng vì nhà quá nghèo đấy.

 Tỷ giá quá nóng và NHNN với nguồn lực hạn chế nên chỉ đành để đồng USD trượt theo nhu cầu thị trường mà thôi, tức lúc này họ cũng đã làm hết sức mình rồi.

4. Tiền bị hút về quá nhiều, dẫn tới thanh khoản bị sốc nhiệt

Khi bán một lượng lớn USD như vậy, NHNN đã thu về một đống tiền khổng lồ trong lưu thông, điều này mình đã nhắc đến ở phần đầu. Do tiền bị thu về quá nhanh và mạnh cộng với việc lãi suất (chi phí của tiền) tăng cũng rất nhanh dẫn đến sự hỗn loạn trên thị trường ngân hàng và TTCK.

Với thị trường ngân hàng: Cuộc đua lãi suất bắt đầu nóng lên và thực sự đáng lo ngại cho nền kinh tế. Vì NHNN VN chỉ là một NHTW rất nhỏ trên bản đồ tài chính toàn cầu, cho nên anh FED giật dây thế nào thì các NHTW khác phải nương theo thế đó, ở đây VN cũng vậy. Nhưng do quỹ dự trữ ngoại hối của ta không đủ nguồn lực, nên chỉ có thể kiềm chế tỷ giá ở mức đó thôi (Nếu so sánh với các đồng tiền khác thì đồng VN vẫn đang rất khá đấy nhé). Khi NHNN tăng lãi suất điều hành (tái cấp vốn, tái chiết khấu, lãi suất qua đêm trên thị trường LNH) và cũng nâng trần lãi suất huy động kỳ hạn ngắn của NHTM thì cuộc đua tranh cướp tiền bắt đầu diễn ra với các nhà băng.

Theo tính toán, thì tài sản thanh khoản (tiền mặt, tiền dự trữ bắt buộc, trái phiếu chính phủ) trên bảng CĐKT của NHTM phải đạt từ 10% mới đảm bảo an toàn. Và xét theo tiêu chí này, rất nhiều ngân hàng nhỏ, chưa niêm yết không đảm bảo. SCB cũng là một ông như vậy. Cho nên, các NHTM bắt đầu ra sức tăng lãi suất để hút người gửi tiền. Vì tổng tiền trên thị trường 1 chỉ có thế thôi, nên ai nhanh tay người đấy được, trâu chậm thì uống nước đục. Tiền chỉ chảy từ nhà băng này sang nhà băng kia, thế nhưng việc tăng lãi suất lúc này lại được NHNN “ngầm cổ vũ” vì nó làm giảm tính đầu cơ với đồng Usd. Nên chúng ta thấy, trong suốt mấy tháng qua, lãi suất tăng nóng có thấy ai phát biểu đi tìm cách hạ nhiệt lãi suất đâu.

Trong khi NHNN đang thắt chặt tiền tệ thì cái ông SCB lại lao từ trong ngõ ra làm NHNN lại phải bơm tiền cứu (bơm bằng cách nào thì mình sẽ nói sau, nhưng không phải là cho không đâu nhé). Thế là thị trường nát như tương, tỷ giá tháng 10 trượt rất mạnh vì thế. Khi tỷ giá trượt mạnh quá, NHNN cũng giật mình hoảng, và quyết định vẫn phải ưu tiên mục tiêu số 1 trước. Nên họ bắt đầu hút mạnh tiền về bằng các nghiệp vụ OMO hoặc phát hành tín phiếu kỳ hạn dài hơn. Tuy nhiên, giải pháp này chỉ mang tính tạm thời, mầm hoạ từ việc giải cứu SCB vẫn sẽ là cái kim trong bọc sẽ có ngày lòi ra trở lại. Nhưng bắt buộc phải cứu thôi, chứ không thì đổ vỡ hệ thống bank ngay. Chỉ trong vài tuần, lượng tiền rút khỏi SCB là tương đối lớn.

NHNN lúc này rơi vào tình thế cực kỳ nan giải. Mình nghĩ, thống đốc NH chắc phải có thần kinh thép mới trụ được qua lần này.

 Thị trường tài chính đang rơi vào thế tiến thoái lưỡng nan: Bơm tiền cứu SCB và cứu thanh khoản hệ thống cũng chết vì nó làm tỷ giá trượt nhanh, mà không bơm thì nền kinh tế cũng chết. Nên thị trường tiền tệ vẫn đang trong thế, chưa biết nên làm gì cho ổn thoả. Cơn khát tiền lúc này có lẽ nên đẩy sang Bộ Tài Chính làm người giải nguy, nếu có thể thúc được giải ngân đầu tư công thì tốt quá, nhưng anh này cũng khoanh tay ngồi xem thôi, chẳng hy vọng được gì.

VẬY LÀ ĐÃ CÓ CÂU TRẢ LỜI CHO CÂU HỎI SỐ 2 và 3: NHNN bất lực + BTC chưa có giải pháp nào.

Còn tiếp phần 2....