MASVN khuyến nghị tăng tỷ trọng với cổ phiếu VSH

Theo CTCK Mirae Asset Việt Nam (MASVN), nhờ sản lượng huy động cao trong giai đoạn La Nina và giá bán bình quân được cải thiện, sản lượng điện thương phẩm của Công ty CP Thủy điện Vĩnh Sơn – Sông Hinh (VSH) được kỳ vọng sẽ đạt 2.298 triệu kWh vào năm 2022F (+29,8% CK) với doanh thu thuần và lợi nhuận sau thuế lần lượt đạt 2.373 tỷ đồng (+47,3% CK) và 848 tỷ đồng (+118,7% CK).

Trong 6 tháng đầu năm 2022, doanh thu thuần của VSH tăng 113,4% so với cùng kỳ đạt 1.470 tỷ đồng, hoàn thành 72,4% kế hoạch cả năm. Lượng mưa lớn hơn ở khu vực Nam Trung Bộ và Tây Nguyên đã giúp lượng nước dự trữ tăng cao và sản lượng điện thương phẩm tăng lên 1.177 triệu kWh (+57,9% CK), trong đó nhà máy Thượng Kon Tum chiếm 59,3%. Đồng thời, giá bán bình quân của VSH cũng tăng khoảng 38,4% so với cùng kỳ. Tỷ suất lợi nhuận gộp cải thiện từ 57,8% trong 6T2021 lên 66% trong 6T2022.

Chi phí lãi vay từ nhà máy Thượng Kon Tum tăng 111 tỷ đồng, khiến lợi nhuận tài chính ghi nhận khoản lỗ 217 tỷ đồng (6T2021: lỗ 107 tỷ đồng). Lợi nhuận sau thuế đạt 661 tỷ đồng (+179,3% CK), hoàn thành 125,8% kế hoạch cả năm.

Tiền mặt và tiền gửi ngắn hạn đạt 304 tỷ đồng, tương đương 3,1% tổng tài sản. Đòn bẩy tài chính đã giảm xuống mức hợp lý với hệ số D/A là 0,48 lần và D/E là 1,06 lần. Công ty đã hoàn trả 380 tỷ đồng nợ vay dài hạn trong 6 tháng (7,5% tổng nợ vay), MASVN kỳ vọng VSH sẽ trả hết các khoản nợ hiện tại trong vòng 7-10 năm tới.

Nhu cầu điện duy trì tốc độ tăng trưởng 9%/năm đến năm 2030

Theo kịch bản cơ sở, dự thảo Quy hoạch điện 8 dự báo tiêu thụ điện năng sẽ tăng trưởng với tốc độ CAGR 9% trong giai đoạn 2021-2030F, cùng với sự phục hồi kinh tế nhanh chóng trong những năm tới. Nhờ sự chuyển dịch các chuỗi cung ứng từ Trung Quốc và Nga, dòng vốn FDI vào Việt Nam đã cải thiện đáng kể từ 2020. Trong 7T2022, mảng Sản xuất và Chế biến được ghi nhận tỷ trọng cao nhất với 74,6% tổng vốn FDI đăng ký tăng thêm, phản ánh nhu cầu điện mạnh mẽ trong tương lai cho hoạt động sản xuất công nghiệp.

Hưởng lợi chính từ quá trình tự do hóa thị trường điện

Giá than và khí nhập khẩu đã tăng lần lượt 5 và 3 lần kể từ đầu năm 2021, nâng giá thành sản xuất của các nguồn điện này lên đến 2.000 đồng/kWh trong khi thủy điện chỉ duy trì ở mức dưới 1.000 đồng/kWh. Nhờ giá chào bán CGM thấp của thủy điện, EVN đã đề xuất huy động tối đa nguồn điện này để bù đắp cho sự thiếu hụt của nhiệt điện than và khí.

Đồng thời, các cam kết của Việt Nam tại COP26 nhằm đưa mức phát thải CO2 về 0 vào năm 2050 cũng như kế hoạch chuyển dịch từ các nguồn năng lượng hóa thạch sang năng lượng tái tạo sẽ góp phần tối ưu tỷ lệ huy động thủy điện. Trong giai đoạn 2020-2022 (7T đầu năm), nhờ thủy văn thuận lợi, tỷ lệ huy động thủy điện đã không ngừng tăng từ 21% lên 33% và là một trong những nguồn điện được ưu tiên huy động nhất.

Nhà máy Thượng Kontum (220MW) đi vào hoạt động từ tháng 4/2021

Trước năm 2021, VSH sở hữu 2 nhà máy thủy điện (Vĩnh Sơn & Sông Hinh) với tổng công suất 136MW. Các nhà máy này có chi phí sản xuất hàng năm thấp, giúp VSH có vị thế cạnh tranh trên thị trường CGM nhờ khấu hao gần hết và phát sinh nợ thấp (nợ vay đầu tư Thượng Kontum được vốn hóa).

Vào tháng 4 năm 2021, Thượng Kontum (220MW) cuối cùng đã đi vào hoạt động, ước tính sản xuất thêm sản lượng điện trung bình 814 triệu kWh hằng năm. Nhà máy đã giúp VSH trở thành công ty thủy điện lớn nhất trên sàn HOSE với tổng công suất 356MW. Trong 6 tháng đầu năm 2022, Thượng Kon Tum đóng góp khoảng 688 triệu kWh. Trong nửa cuối năm 2022, MASVN cho rằng sản lượng điện sản xuất của Thượng Kontum có thể đạt 589 triệu kWh do lượng nước tích trữ dồi dào từ cuối năm 2021 và tình hình thủy văn thuận lợi kéo dài đến cuối năm 2022. Do đó, tổng sản lượng điện sản xuất của VSH năm 2022F dự phóng đạt 2.322 triệu kWh, dự kiến tăng gấp ba lần so với trước năm 2021.

Hiện tại, công ty đang đàm phán để tăng giá bán điện bình quân của Thượng Kontum từ 1.100 đồng/kWh lên 1.300 đồng/kWh với EVN (+18,2% so với giá hiện hành) để bù đắp chi phí đầu tư. Nếu thành công, LNTT của VSH dự kiến sẽ tăng thêm trung bình 200 tỷ đồng/năm.

Kế hoạch đầu tư tài sản doanh nghiệp (CAPEX)

Trong ngắn hạn: VSH đang lên kế hoạch nâng dung tích hồ chứa Vĩnh Sơn & Sông Hinh với tổng chi phí là 100 tỷ đồng, ước tính sẽ bổ sung thêm 50 triệu kWh vào sản lượng sản xuất hàng năm. Thủ tục giấy tờ của dự án đã hoàn thành và hiện đã sẵn sàng cho các bước tiếp theo.

Trung-dài hạn: Giấy phép đầu tư của Vinh Sơn 2 & 3 đã được Ủy ban Nhân dân tỉnh Bình Định phê duyệt vào năm 2007. Tuy nhiên, các dự án đã bị trì hoãn do liên quan đến các khu rừng phòng hộ quốc gia. Hiện tại, các dự án đã được phê duyệt để triển khai các bước tiếp theo, ước tính sẽ cung cấp thêm lần lượt 366 triệu kWh và 113 triệu kWh mỗi năm. MASVN kỳ vọng dự án Vĩnh Sơn 3 sẽ được ưu tiên hơn vào thời điểm hiện tại nhờ chi phí đầu tư thấp hơn cũng như phần diện tích lòng hồ của dự án chỉ nằm trong vùng đệm.

Huy động sản lượng thủy điện cao hơn dự kiến nhờ thủy văn thuận lợi

Theo thống kê dữ liệu 10 năm gần nhất, La Nina và El Nino trung bình xảy ra từ 2 đến 5 năm một lần. Viện Nghiên cứu Quốc tế (IRI) ENSO dự báo trạng thái La Nina sẽ tiếp tục duy trì cho đến tháng 1 năm 2023 tại khu vực Bắc Bán cầu với xác suất cao khoảng 55%-65%. Cụ thể, Trung tâm Khí tượng thủy văn dự kiến tỷ lệ mưa phổ biến xấp xỉ TBNN trong Q3/2022 và cao hơn từ 20%-40% so với TBNN trong Q4/2022 tại khu vực Tây Nguyên và Nam Trung Bộ. Sau đó, La Nina sẽ yếu dần và chuyển sang giai đoạn trung tính trong 5-6 tháng tới.

MASVN kỳ vọng VSH sẽ tiếp tục được hưởng lợi cho đến cuối năm 2022, dự kiến sản lượng điện sản xuất tăng đáng kể lên 2.322 triệu kWh trong 2022F (+29,6% CK). Khi điều kiện thời tiết lý tưởng qua đi, lượng nước tích trữ giảm sẽ dẫn đến sản lượng điện sản xuất thấp hơn. Cụ thể, MASVN kỳ vọng sản lượng sẽ giảm 28,8% so với cùng kỳ xuống 1.653 triệu kWh vào năm 2023F.

VSH có cơ cấu sở hữu cô đặc với 90,9% cổ phần thuộc sở hữu của 3 cổ đông lớn

Công ty TNHH Năng lượng REE (thuộc CTCP Cơ điện lạnh - REE) sở hữu 50,5%; EVNGENCO 3 (PGV) sở hữu 30,6% và quỹ ngoại Samarang UCITS sở hữu 9,9%. Vào tháng 5 năm 2021, REE đã mua lại thành công VSH, nâng tỷ lệ sở hữu từ 49,52% lên 50,45% và bắt đầu hợp nhất kết quả kinh doanh của VSH vào báo cáo tài chính từ Q2/2021. MASVN kỳ vọng REE sẽ thúc đẩy quá trình đàm phán giá bán của Thượng Kon Tum với EVN cũng như hỗ trợ về quản trị tài chính cho VSH trong quá trình hoạt động.

Bên cạnh đó, MASVN cho rằng GENCO3 sẽ tiếp tục kế hoạch thoái toàn bộ vốn tại VSH khi Thượng Kontum đi vào hoạt động ổn định và hoàn thiện đàm phán giá bán mới với EVN. Việc thay đổi cơ cấu cổ đông có thể là yếu tố hỗ trợ thị giá cổ phiếu trong ngắn hạn.

Dự phóng và Định giá cổ phiếu VSH

MASVN dự phóng doanh thu thuần và LNST 2022 của VSH lần lượt là 2,373 tỷ đồng (+47,3% CK) và 848 tỷ đồng (+118,7% CK), với sản lượng điện thương phẩm ước tính là 2,298 triệu kWh (+29,8% CK). Trong giai đoạn 2021-2026F, MASVN dự báo doanh thu thuần và lợi nhuận ròng sẽ đạt CAGR lần lượt là 3% và 6%, dựa trên các giả định chính:

- Giai đoạn La Nina dự báo kéo dài đến cuối năm 2022 và giai đoạn El Nino sẽ bắt đầu vào Q3/2023. Sau đó, MASVN giả định mỗi giai đoạn sẽ kéo dài trung bình 2 năm. Hiệu suất sử dụng của 3 nhà máy trong chu kỳ mưa sẽ cao hơn trong chu kỳ hạn tầm 10 điểm phần trăm.

- MASVN ước tính giá bán bình quân của 3 nhà máy là 1.000 đồng/kWh vào năm 2022F (+19,1% CK), phản ánh mức giá cao hơn của thị trường cạnh tranh nhờ nhu cầu hồi phục mạnh mẽ hậu COVID-19 cũng như nguồn cung than thiếu hụt hiện tại. MASVN kỳ vọng giá bán bình quân của Thượng Kon Tum sẽ duy trì ở mức 1.100 đồng/kWh vào năm 2022F. Từ năm 2023 trở đi, MASVN kỳ vọng ASP của VSH sẽ tăng 2% mỗi năm để phản ánh nhu cầu điện gia tăng.

- VSH có đủ nguồn lực để tài trợ cho dự án Vĩnh Sơn 3 (777 tỷ đồng), dự kiến sẽ được khởi công xây dựng vào năm 2024 (trước dự án Vĩnh Sơn 2) mà không cần gia tăng nợ vay.

- Thượng Kontum được miễn thuế TNDN trong 4 năm đầu hoạt động và chịu thuế suất 10.0% trong 9 năm tiếp theo.

Kết hợp hai phương pháp Dòng tiền chiết khấu và EV/EBITDA, giá mục tiêu 12T của VSH dự kiến là 48.645 đồng/cp (lợi nhuận kỳ vọng: 19,1%). MASVN khuyến nghị Tăng Tỷ Trọng với cổ phiếu VSH. MASVN cho rằng VSH là lựa chọn đầu tư an toàn với mức cổ tức tiền mặt đều đặn 1.000 đồng/cp nhờ dòng tiền hoạt động ổn định.

Rủi ro

Rủi ro thiên nhiên: Doanh thu của VSH có thể bị biến động do sự thay đổi thời tiết trong khu vực nhà máy thủy điện. Tình trạng La Nina có thể kết thúc sớm hơn, dẫn đến lượng mưa ít hơn và sản lượng điện sản xuất thấp hơn so với dự kiến (giao động từ 10%-30%). Ngoài ra, khu vực nhà máy Thượng Kontum gần đây đã xảy ra liên tiếp các trận động đất từ 2-4 độ richter có thể gây thiệt hại cho hệ thống thủy điện hiện tại, tuy nhiên đến nay MASVN nhận thấy nhà máy vẫn đang hoạt động ổn định.

Rủi ro giá bán: EVN là khách hàng duy nhất của VSH và giá bán điện sẽ phụ thuộc phần lớn vào tỷ lệ tham gia CGM của VSH. Tỷ lệ tham gia CGM thấp hơn kỳ vọng có thể ảnh hưởng đến doanh thu và khả năng trang trải chi phí đầu tư của VSH.

Rủi ro lãi suất: Hiện tại, lợi nhuận ròng công ty đang chịu áp lực lãi suất cho vay tăng khi tổng nợ vay chiếm đến 48% tổng tài sản của VSH, hầu hết đến từ vay dài hạn để đầu tư dự án Thượng Kontum. Tuy nhiên, MASVN nhận thấy rủi ro vẫn trong tầm kiếm soát khi các khoản vay dài hạn đều có mức lãi suất tương đối thấp khoảng 8%-9%. Dự kiến dòng tiền từ hoạt động kinh doanh sẽ cải thiện và các khoản nợ dài hạn sẽ giảm đáng kể trong tương lai. Bên cạnh đó, MASVN kỳ vọng các cổ đông lớn như REE và GENCO3 sẽ hỗ trợ doanh nghiệp trong quá trình quản trị tài chính.