Lạm phát và câu chuyện đánh đổi trong điều hành chính sách tiền tệ

Lạm phát và chính sách điều hành lãi suất từ Fed là một trong những yếu tố chính ảnh hưởng đến chính sách tiền tệ của nhiều quốc gia, trong đó có Việt Nam.

Theo dữ liệu của Bộ Lao động Mỹ, công bố hôm 10/04/2024, trong tháng 3/2024, chỉ số CPI Mỹ tăng 0.4% so với tháng trước và tăng 3.5% so với cùng kỳ - đều cao hơn dự báo của các chuyên gia lần lượt là 0.3% và 3.4%. Con số tháng 3 cũng cao hơn 0.3 điểm phần trăm so với tháng 2, cho thấy lạm phát đã tăng tốc trở lại.

Loại trừ thực phẩm và năng lượng, CPI lõi cũng tăng 0.4% so với tháng trước và tăng 3.8% so với cùng kỳ, trong khi các chuyên gia dự báo tương ứng 0.3% và 3.7%.

Chi phí nhà ở và năng lượng dẫn dắt đà tăng của chỉ số CPI. Trong đó, giá năng lượng tăng 1.1% trong tháng 3/2024, sau mức tăng 2.3% trong tháng trước. Trong khi đó, chi phí nhà ở đóng góp 1/3 tỷ trọng trong rổ CPI - tăng 0.4% so với tháng trước và 5.7% so với cùng kỳ. Kỳ vọng chi phí nhà ở hạ nhiệt trong năm 2024 là yếu tố trọng tâm nuôi dưỡng hy vọng lạm phát hạ nhiệt đủ nhanh để Cục Dự trữ Liên bang Mỹ (Fed) sớm hạ lãi suất.

Ở một góc khác, giá thực phẩm chỉ tăng 0.1% so với tháng trước và 2.2% so với cùng kỳ.

Lạm phát tăng tốc trở lại cũng là thông tin tiêu cực với người lao động, khi thu nhập thực trung bình mỗi giờ (đã điều chỉnh lạm phát) đi ngang so với tháng trước và tăng 0.6% trong 12 tháng qua.

Báo cáo lạm phát nóng hơn dự báo được đưa ra khi các quan chức Fed tỏ ra thận trọng về xu hướng chính sách tiền tệ trong ngắn hạn. Các nhà hoạch định chính sách tại Fed liên tục kêu gọi kiên nhẫn và chờ đợi thêm dữ liệu lạm phát hạ nhiệt trước khi hạ lãi suất. Báo cáo lạm phát tháng 3/2024 có thể xác nhận rằng lạm phát duy trì ở mức cao lâu hơn dự báo.

Tình hình lạm phát tại Mỹ cũng như các động thái điều hành lãi suất từ Fed luôn được các ngân hàng trung ương thế giới dõi theo, trong đó có cả Việt Nam.

Tùy vào tình hình kinh tế thực tế tại mỗi quốc gia và chính sách mỗi quốc gia theo đuổi mà chính sách tiền tệ cũng sẽ khác nhau. Thế nhưng, động thái từ Fed đa phần đều sẽ tác động đến chính sách ở một số quốc gia.

Từ đầu năm đến nay, Chính phủ cũng như Ngân hàng Nhà nước (NHNN) luôn duy trì quan điểm giữ mức lãi suất thấp để hỗ trợ cho doanh nghiệp và cá nhân, thúc đẩy tăng trưởng tín dụng để vực dậy nền kinh tế. Cả lãi suất huy động lẫn lãi suất cho vay hiện nay đang ở mức thấp nhất trong lịch sử. Thế nhưng, dường như các số liệu vẫn chưa cho thấy kinh tế có dấu hiệu khôi phục rõ rệt sau quý đầu năm.

Các dự báo làm dấy lên lo ngại khi Fed vẫn chưa kiểm soát được lạm phát, lãi suất neo cao và có khả năng làm đảo chiều chính sách tiền tệ, trong lúc kinh tế vẫn chưa khởi sắc.

PGS.TS. Đinh Trọng Thịnh - Chuyên gia kinh tế cho rằng, mức lạm phát Mỹ vừa công bố cao hơn mức mong muốn của Fed và cũng cao hơn mong đợi của nhà đầu tư. Cho nên việc Chính phủ Mỹ cắt giảm lãi suất sẽ diễn ra chậm hơn hoặc mức cắt giảm sẽ thấp hơn. Như vậy, đồng USD vẫn sẽ giữ mức cao trong thời gian tới. Với tỷ lệ này, nhiều khả năng Fed sẽ đẩy thời gian điều chỉnh lãi suất sang tháng 9 hoặc cuối năm 2024.

Đồng USD mạnh hơn cũng sẽ tác động đến chính sách quản lý tiền tệ cũng như lãi suất của Việt Nam, nhưng không nhiều, vì thực tế, Việt Nam vẫn giữ tỷ giá ở mức tương đối ổn định.

Việc giá USD tăng cao trong thời gian gần đây một phần do sức ép từ thị trường chợ đen. Vì giá chợ đen quá cao, buộc giá USD tại các ngân hàng cũng phải tăng, khiến sức ép tỷ giá trong thời gian tới sẽ khá lớn. Thêm nữa, khả năng tăng lạm phát của Việt Nam cũng có thể cao hơn dự báo. Mặc dù vậy, ông Thịnh cho rằng, lạm phát còn phụ thuộc nhiều yếu tố.

Nếu Fed lùi thời gian hạ lãi suất - vào tháng 9 thay vì tháng 6 như dự báo trước đó - sẽ gây sức ép giữa đồng USD và đồng VND, tạo ra áp lực lên tỷ giá và ảnh hưởng đến nền kinh tế Việt Nam. Lúc này, NHNN buộc phải can thiệp mới có thể giữ ổn định tỷ giá.

Trong thời gian qua, chủ yếu tỷ giá đang được điều chỉnh theo thị trường và tỷ giá đến cuối tháng 3 vừa qua cũng đang ở mức khá cao. Biến động như vậy cũng tác động ngay đến hoạt động xuất nhập khẩu và Việt Nam là nước nhập khẩu nhiều hơn xuất khẩu.

Doanh nghiệp nhập khẩu nhiều hơn xuất khẩu, khi tỷ giá tăng cao, quá trình sản xuất sẽ gặp khó khăn hơn. Trong khi đó, doanh nghiệp xuất khẩu sẽ chịu ảnh hưởng ít hơn. Những doanh nghiệp xuất khẩu nhiều và được hưởng lợi là doanh nghiệp FDI hoặc doanh nghiệp có vốn đầu tư nước ngoài, vì những doanh nghiệp này đang thặng dư mạnh, xuất khẩu nhiều hơn nhập khẩu. Cũng vì vậy, Nhà nước vẫn mong muốn điều hành tỷ giá ổn định, nhưng vẫn phải giữ theo giá thị trường.

Khi nào đồng USD yếu đi, NHNN có thể đẩy giá xuống nhanh hơn để giữ mốc đã cam kết khoảng 2-3%. Có những mốc tỷ giá, doanh nghiệp sẽ gặp khó khăn và nhìn vào thực tế, khả năng sức ép tỷ giá vẫn còn mạnh.

TS. Nguyễn Trí Hiếu - Chuyên gia tài chính ngân hàng cho rằng, Fed chưa đưa ra lộ trình giảm lãi suất là do họ chưa cảm thấy có thể kiểm soát được lạm phát. Lạm phát mục tiêu là 2%, tuy nhiên, lạm phát vừa công bố vào tháng 3 vẫn còn ở mức 3.8% - vẫn còn rất cao so với lạm phát mục tiêu. Chính vì thế, Fed vẫn đang lưỡng lự chưa đưa ra lộ trình khi nào giảm lãi suất, dù trước đó nhiều người cho rằng có thể Fed sẽ giảm lãi suất 3 lần trong năm 2024. Nếu Fed chần chừ trong việc giảm lãi suất, nghĩa là lãi suất của Mỹ vẫn còn rất cao.

Khi lãi suất Mỹ cao, đẩy giá trị đồng USD lên, sẽ làm giảm giá trị tiền VND xuống, đẩy tỷ giá tăng lên và gây bất lợi cho nền kinh tế.

Với bất lợi đó, việc NHNN và Chính phủ muốn giảm lãi suất thêm là rất khó, đặc biệt khi Chính phủ muốn giảm lãi suất cho vay để hỗ trợ nền kinh tế. Muốn giảm lãi suất cho vay thì lãi suất huy động cũng phải giảm và đặc biệt là rủi ro của nền kinh tế cũng phải giảm mới giảm được lãi suất cho vay.

Ông Hiếu nhìn nhận, 2 năm trở lại đây, công cụ lãi suất không phải là “cây đũa thần” để vực dậy các doanh nghiệp. Doanh nghiệp vẫn rất còn khó khăn, thông qua lượng doanh nghiệp phá sản trong 3 tháng đầu năm bình quân gấp đôi năm ngoái.

Do đó vấn đề giảm lãi suất ở Việt Nam sẽ rất khó khăn khi Mỹ vẫn duy trì lãi suất cao.

Làm cách nào giúp tăng trưởng nền kinh tế? Các doanh nghiệp không muốn vay vì không có tài sản bảo đảm hoặc không có đầu ra sản phẩm. Trong trường hợp này, phải quay về bài toán xây dựng quỹ bảo lãnh tín dụng quốc gia, để bảo lãnh cho các ngân hàng cho vay. Trong tình trạng cầu yếu và nền kinh tế vẫn chưa ổn định thì rủi ro cho các ngân hàng khi cho vay sẽ cao. “Việc kinh tế giậm chân tại chỗ do nhiều phía: Ngân hàng, doanh nghiệp và cả nền kinh tế. Tôi nghĩ giải pháp bảo lãnh tín dụng là giải pháp duy nhất đẩy tín dụng vào nền kinh tế”, ông Hiếu đề xuất.

PGS.TS. Nguyễn Hữu Huân - Giảng viên Đại học Kinh tế TPHCM cũng cho rằng, nếu Mỹ vẫn duy trì lãi suất cao thì việc thúc đẩy tăng trưởng kinh tế của Việt Nam sẽ bị ảnh hưởng.

Dòng vốn vẫn sẽ có xu hướng rút ròng, vì chênh lệch lãi suất giữa Mỹ và Việt Nam thấp nên dòng vốn sẽ có xu hướng chảy về Mỹ. Chỉ khi nào Mỹ giảm lãi suất với tỷ lệ cao thì dòng vốn mới có xu hướng đảo chiều quay trở lại Việt Nam. Ngay cả trên thị trường chứng khoán (TTCK), khối ngoại vẫn đang bán ròng và bán khá mạnh. Vì vậy, lãi suất cao sẽ ảnh hưởng khá nhiều đến kinh tế Việt Nam.

Ngoài ra, nếu đồng USD vẫn mạnh lên hoặc duy trì mức hiện tại thì vẫn gây áp lực lên tỷ giá VND/USD. Tỷ giá là vấn đề nóng và đang chịu áp lực từ nhiều yếu tố. NHNN cần đưa ra các kịch bản để ứng phó với vấn đề tỷ giá trong thời gian tới, đặc biệt là trong những thời điểm mùa vụ.

Làm cách nào để kiểm soát tỷ giá? PGS.TS. Nguyễn Hữu Huân cho rằng, vấn đề nóng hiện nay là phải giải quyết thị trường vàng.Vàng đang là nguyên nhân chính dẫn đến câu chuyện tỷ giá tăng cao. NHNN phải có những động thái cụ thể về thị trường vàng thì mới có thể bình ổn được tỷ giá trong thời gian tới. Tỷ giá bị ảnh hưởng bởi yếu tố tâm lý vì vàng trong nước và thế giới đang có chênh lệch khá lớn. NHNN cần phải có động thái cụ thể với thị trường vàng.

Một vấn đề đáng lưu ý được ông Huân đưa ra là tăng trưởng tín dụng sẽ bị ảnh hưởng khi lãi suất vẫn neo cao.

Khi lãi suất cao, NHNN có thể sẽ phải bán ngoại tệ để bình ổn tỷ giá. Bán ngoại tệ thì phải hút tiền về, sẽ ảnh hưởng đến cung tiền, chứ không chỉ là tăng trưởng tín dụng. Cung tiền bị ảnh hưởng sẽ tác động đến cả tăng trưởng kinh tế, vì khi thay đổi chính sách từ nới lỏng sang thắt chặt trong giai đoạn cần nới lỏng để phục hồi kinh tế thì sẽ càng khó khăn.

NHNN đang đứng giữa lựa chọn bình ổn tỷ giá hay tiếp tục thúc đẩy tăng trưởng kinh tế. Việc bình ổn tỷ giá đòi hỏi tăng lãi suất. Khi đó, chênh lệch lãi suất giữa VND và USD sẽ nhiều hơn hiện tại. Việc rút ròng vốn khỏi nền kinh tế Việt Nam giúp giảm đi áp lực đó, song nếu làm như vậy, sẽ phải đánh đổi giữa mục tiêu tăng trưởng và tỷ giá. Nếu muốn bình ổn tỷ giá thì phải tăng lãi suất, nhưng tăng lãi suất thì ảnh hưởng đến tăng trưởng tín dụng và cung tiền. Còn nếu vẫn muốn thúc đẩy tăng trưởng kinh tế để đạt mục tiêu 6% trong năm nay thì phải hy sinh tỷ giá.

Không có giải pháp nào vẹn toàn nên tùy từng thời điểm, phải chấp nhận để đạt được mục tiêu này thì phải đánh đổi mục tiêu khác.

Ông Huỳnh Duy Sang - Thành viên Hội đồng thành viên CTCK ACB (ACBS) nhận định, số liệu lạm phát Mỹ vừa công bố là một trong những cơ sở để Fed quyết định trong những lần họp tới liệu có tăng/giảm lãi suất hay không. Sau số liệu lạm phát tháng 3 vừa công bố, xác suất giảm lãi suất của Fed trong tháng 6 giảm đi đáng kể, siết kỳ vọng từ thị trường sang kỳ họp tháng 8.

Việc lãi suất Mỹ neo cao, nếu thị trường dự báo đúng, sẽ gây ra áp lực tỷ giá USD/VND. Chênh lệch lãi suất USD và lãi suất VND làm cho nhà đầu tư nước ngoài hay dòng USD vào Việt Nam sẽ ngần ngại hơn. Vì lãi suất ở Mỹ đang cao và đây cũng là một trong những biến số đối với Việt Nam.

NHNN cũng đã có nhiều động thái như hút thanh khoản để giữ cho chênh lệch lãi suất không quá nhiều. Ban đầu, kỳ vọng của thị trường vào việc Fed hạ lãi suất vào tháng 6, các chính sách vẫn đang cố gắng kiểm soát lạm phát đến thời điểm này, bây giờ có thể sẽ kéo dài hơn.

Nếu như mức lãi suất vẫn cao như vậy, trong khi tăng trưởng tín dụng đối với doanh nghiệp vẫn tăng tốc, buộc lãi suất huy động sẽ phải tăng lên. Đó chính là ảnh hưởng trực tiếp khi lãi suất Mỹ neo cao.

Nếu không có câu chuyện tỷ giá, thanh khoản thị trường vẫn sẽ rất dồi dào. Thanh khoản thị trường liên ngân hàng đang thừa khoảng 150,000 - 170,000 tỷ đồng. NHNN đã hút tiền về qua kênh tín phiếu và hiện tại thanh khoản không còn dồi dào nữa nên quay lại áp lực lên thị trường 1 và đã có một số ngân hàng quay đầu tăng lãi suất huy động.

Chưa có động thái cụ thể cho thấy NHNN dùng đến công cụ lãi suất để chuyển hướng chính sách tiền tệ, nhưng các ngân hàng sẽ chủ động trong việc tăng lãi suất lên dần.

Lãi suất huy động ở thị trường 1 sẽ phụ thuộc vào tốc độ tăng trưởng tín dụng. Nếu nền kinh tế tăng trưởng tốt trở lại và tăng trưởng tín dụng tốt, lãi suất trong thời gian tới sẽ tăng dần lên, nhưng tốc độ không nhiều.