Kỳ vọng gì cho thương vụ ngàn tỷ: Mộc Châu Milk, GTNFoods, Vinamilk?

Trong phạm vi bài viết này Chúng tôi cung cấp góc nhìn của KSI về thương vụ đầu tư này. Đồng thời qua đó, chúng tôi hi vọng cung cấp thông tin để nhà đầu tư có tư liệu tự tư duy và đưa ra câu trả lời phù hợp, vì Chúng tôi không đảm bảo góc nhìn của chung tôi là đúng và đủ.

Các bước đi của VNM

⦁ VNM mua 75% thâu tóm GTN trên sàn HOSE với giá 20.000 đồng/cổ phiếu trong khoảng thời gian từ 06/11/2019 đến 19/12/2019.

⦁ Tăng vốn cho Mộc Châu Milk thông qua việc phát hành thêm 43.2 triệu cổ phiếu. Trong đó VNM và GTN sẽ mua 39,2 triệu cổ phiếu với giá 30.000 đồng/cổ phiếu, cổ đông hiện hữu được mua với tỷ lệ 100:5, giá 20.000 đồng cổ phiếu. Tổng giá trị đợt phát hành 1.250 tỷ đồng.

⦁ Giá cổ phiếu GTN trên sàn HOSE cũng tăng từ mức 13.000 đồng/cổ phiếu, chốt phiên ngày 22/7/2020 lên 25.000 đồng cổ phiếu.

⦁ Theo quan sát của chúng tôi trên thị trường OTC giá cổ phiếu Mộc Châu Milk (sau đây viết tắt là MCM) giao dịch hơn 45.000 đồng/cổ phiếu.

Nhà đầu tư kỳ vọng VNM sẽ mang lại thay đổi gì cho GTN? Tại sao giá cổ phiếu GTN lại tăng mạnh như vậy? Mức giá nào là phù hợp cho GTN? MCM lên sàn HOSE có đầu tư được không hay có mua MCM trên OTC và chờ niêm yết? Đó là các câu hỏi KSI nhận được từ nhà đầu tư cũng như thống kê bình luận vòng quanh các diễn đàn chứng khoán.

1/ Lợi ích tức thời:

Sơ đồ sở hữu giữa VNM, GTN, VLC, MCM

Việc tăng vốn của Mộc Châu Milk làm cho vốn chủ sở hữu của GTN giảm từ 3,593 tỷ đồng xuống còn 3,449 tỷ đồng hay giá trị sổ sách của GTN sẽ giảm từ 14,374 đồng lên 13,798 đồng.. Đến đây KSI tạm lý giải GTN tăng vì các lý do:

⦁ Đoạn tăng giá từ mức giá dưới 17.500 đồng: GTN tăng vì đã giảm mạnh do tác động của Covid19, giá cổ phiếu giảm quá nhiều so với book value chúng tôi ước tính. Cũng phải nói thêm, số lượng cổ phiếu trôi nổi trên thị trường thấp cũng là nguyên nhân không hề nhỏ giúp giá tăng dễ và bền, khi VNM giữ 75.3%, một cổ đông cá nhân họ Nghiêm giữ 4.98%, cổ đông nội bộ giữ 0.44%, tỷ lệ trôi nổi còn lại trên thị trường khoảng 19,28%, tương đương 48 triệu cổ phiếu.

⦁ Đoạn tăng từ 17.500 đồng đến nay chúng tôi nghĩ phần lớn là do kỳ vọng vào tương lai mà VNM có thể mang lại cho GTN thông qua MCM. Nhưng cụ thể là mang lại điều gì? Chúng tôi nghĩ, VNM có 2 thứ mà MCM đang cần, đó là (i) hệ thống bán hàng với thị phần 59,1%, hệ thống bán hàng có thể giúp tăng giá bán, tăng số lượng sản phẩm và sản lượng; (ii) Hệ thống quản lý hiện đại giúp VNM luôn đạt được TSLN gộp (Gross margin) trên dưới 50%, TSLN ròng (net margin) từ 19% đến 20% trong 4 năm gần đây. Đa phần (hơn 80%) các sản phẩm sữa chúng ta đang dùng là sữa hoàn nguyên, trong khi sữa thanh trùng là nguồn sữa tươi tốt hơn thì rất khó để đến tay người tiêu dùng, cần phải có một hệ thống quản lý và bán hàng phối hợp chặt chẽ mới có thể đưa được sữa từ nông trại đến bàn ăn một cách an toàn và sử dụng được trong hạn lâu nhất.

⦁ Liên quan đến việc bán hàng, chúng tôi nhận thấy, mặc dù doanh thu của MCM liên tục tăng nhờ số lượng đàn bò tăng, tuy nhiên giá bán hầu như chỉ ở mức trung bình khoảng 22.100 đồng/lít, trong khi chi phí bán hàng liên tục tăng với tốc độ cao hơn tốc độ tăng doanh thu, làm bào mòn lợi nhuận của MCM trong 5 năm gần đây. Đến đây chúng tôi nghĩ nhóm cổ đông sở hữu GTN trước đây có lý do rất chính đáng cho việc bán lại cổ phần cho VNM, vì những nổ lực họ làm trong các năm qua không mang lại kết quả tương xứng.

Chi phí bán hàng gia tăng hàng năm đã lấy đi khá nhiều lợi nhuận của MCM, mặc dù doanh thu qua các năm có tăng nhưng chi phí bán hàng cũng tăng mạnh điều này ảnh hưởng đến lợi nhuận của MCM đây cũng là mấu chốt tại sao nhóm cổ đông cũ bán đi GTN hay nói cách khác là bán đi MCM.

2/ Kỳ vọng cho tương lai

Giai đoạn chuyển giao với giả định 1

Sau khi tăng vốn MCM sử dụng tiền từ việc phát hành cổ phiếu để tăng quy mô trang trại và số lượng bò lên thêm 4.000 con. Đặt giả định rằng, giá bán, chi phí bán hàng và chi phí quản lý doanh nghiệp không đổi thì tổng doanh thu bán hàng sau khi tăng đàn ước đạt hơn 2,905 tỷ đồng, lợi nhuận sau thuế MCM thu về được là hơn 227 tỷ đồng, tăng gần 61 tỷ so với trước khi tăng đàn, tương đương EPS MCM đạt 2.046 đồng/cổ phiếu.

Theo số liệu từ Reuters, các công ty sữa Trung Quốc đang có P/E bình quân không trọng số vốn hoá khoảng 23.8 lần, Ấn Độ/Trung Đông ở mức 6 lần, các doanh nghiệp TOP trong ngành sữa thế giới như Nestle, Fonterra, Danone… thì P/E ở mức 20.58 lần. Quý nhà đầu tư có thể kiểm tra P/E các công ty sữa lớn trên trang Investing.com.

Với EPS 2.046 đồng/cổ phiếu, sự tương quan định giá MCM, VLC và GTN được tính theo 3 kịch bản bên dưới:

Giai đoạn thu hoạch với giả định 2

Giai đoạn này MCM sẽ được hưởng lợi từ niềm tự hào của VNM đó là hệ thống quản lý ERP, hệ thống quản lý trang trại hiện đại và hệ thống bán hàng, khi đó MCM sẽ có cơ hội cải thiện gross margin (tỷ suất lợi nhuận gộp) và net margin (tỷ suất lợi nhuận sau thuế). Chia ra 2 trường hợp: giữ nguyên giá bán, thay đổi giá bán dựa trên giá bán trên thị trường sau khi đã trừ đi chiết khấu cho kênh GT, nhà phân phối thì Doanh thu, lợi nhuận, định giá của MCM, VLC và GTN được tính toán như bảng bên dưới:

Tổng hợp 2 giả định và 3 kịch bản P/E khác nhau, kết hợp với lợi ích tức thì giá trị của GTN sẽ giao động trong phạm vi từ 17.500 đồng đến 29.000 đồng. Trong đó, để GTN đạt được mức giá 29.000 đồng thì cần nhiều thời gian để MCM tăng lượng bò lên đủ như kế hoạch, triển khai hệ thống quản lý trang trại, khai thác và vận chuyển sữa, tổ chức bán hàng theo cách mà VNM đã thực hiện và mang lại hiệu quả trong các năm qua. Thời gian để đạt được những giả định này sẽ mất hơn một năm, chứ không xảy ra ngay trong năm 2020.

Ngoài ra, trong 3 cổ phiếu GTN, MCM, VLC quý nhà đầu tư chọn cổ phiếu nào? Chúng tôi đã gợi ý câu trả lời trong bài viết phía trên.