Edward Thorp: Lòng tham và câu chuyện sạt nghiệp vì margin call muôn đời vẫn thế

Nhưng điều gì xảy ra nếu sau đấy giá cổ phiếu giảm xuống 10%? Nhà đầu tư lảo đảo của chúng ta mất toàn bộ vốn chủ sở hữu của mình và người môi giới của anh ta phát hành yêu cầu thanh thoán margin call (bị buộc thanh toán nợ kí quỹ). Thanh toán khoản nợ – hiện giờ hơn 9 triệu USD – hoặc bị bán hết.

Ý tưởng mượn tiền để mua hay đặt cược tài sản nhiều hơn nghe có vẻ thật cám dỗ nhưng đòn bẩy tài chính (margin) có thể khá nguy hiểm nếu không “đọc kỹ hướng dẫn sử dụng”.

Từ thập niên 1920 nhiều NĐT đã nhận được trái đắng vì sa đà vào margin với mong muốn làm giàu nhanh chóng, điều này còn kéo theo nhiều hệ lụy về kinh tế và góp phần hình thành các cuộc khủng hoảng tài chính chấn động một thời. Nhưng có vẻ những bài học kinh nghiệm của ông bà ta đã bị chôn vùi sau hai thế hệ.

Các nhà đầu tư như đánh bạc ở Việt Nam vẫn tiếp tục bất chấp sử dụng margin mà không nhận thức được những nguy hiểm mà con dao hai lưỡi này mang lại.

Dưới đây chúng tôi xin giới thiệu đến các độc giả những chia sẻ của nhà đầu tư định lượng vĩ đại Edward Thorp về câu chuyện sử dụng margin những năm 1929.

Khi giá cổ phiếu tăng vào thập niên 1920, “các nhà đầu tư” (chủ yếu là tay cờ bạc) bắt đầu tin rằng chúng sẽ tiếp tục tăng lên. Một nhà kinh tế học hàng đầu bấy giờ còn khích động trước tuyên bố các cổ phiếu luôn bồi đắp nên nền giá cao mới. Nhưng chìa khóa của thảm họa sau đó là đồng tiền dễ vay và đòn bẩy.

Các nhà đầu tư có thể mua cổ phiếu chỉ bằng 10% ký quỹ (margin), có nghĩa họ có thể chỉ cần bỏ ra 10% giá mua và mượn 90% còn lại. Nghe quen đến lạ lùng vì nó cùng một mối. Sự sụp đổ giá nhà năm 2008 có nguyên nhân tương tự: nợ xấu không giới hạn tạo ra những người vay nợ sử dụng đòn bẩy cao.

Đây là cách thị trường chứng khoán hoạt động vào năm 1929. Nếu cổ phiếu đang giao dịch giá 100 USD mỗi cổ phiếu thì người mua bỏ ra 10 USD và vay mượn 90 USD mỗi cổ phiếu. Rồi sau đó giá cổ phiếu tăng lên 110 USD chẳng hạn, nhà đầu tư hạnh phúc sở hữu 20 USD trên mỗi cổ phiếu (110 USD trừ đi số tiền 90 USD ban đầu vay từ người môi giới của mình). Anh ta nâng số tiền lên gấp đôi chỉ trên 10% tăng giá cổ phiếu. Bây giờ anh này có thể vay mượn 90% đối với cổ phiếu sinh lợi 10 USD mỗi đơn vị kia để mua thêm 90 USD giá trị cổ phiếu, nâng tổng giá trị cổ phiếu lên gấp đôi so với khối lượng mua ban đầu.

Nếu nhà đầu tư lặp lại điều này mỗi lần cổ phiếu của mình tăng thêm 10% nữa thì cả vốn sở hữu và khoản vay của anh ta sẽ tăng gấp đôi ở mỗi bước. Sau 5 lần tăng 10% so với giá kế trước, cổ phiếu sẽ giao dịch ở 161 USD mỗi cổ phiếu, tăng 61% lợi nhuận. Đồng thời nhà đầu tư hình tháp của chúng ta sẽ tăng gấp đôi vốn sở hữu của mình trong 5 lần, tức gấp 32 lần số tiền khởi đầu. 10.000 USD trở thành 320.000 USD.

Sau mười lần tăng 10%, theo đó vốn của nhà đầu tư trải qua mười lần nhân đôi, cổ phiếu sẽ có giá 259 USD và từ việc mua 10.000 USD giá trị cổ phiếu ban đầu và chỉ sử dụng 1.000 USD, nhà đầu tư hiện có 10.240.000 USD trị giá cổ phiếu. Vốn sở hữu của anh ta là 10% trong số trên. Anh ta thành triệu phú. Đó là tính hấp dẫn mê hoặc của sức mạnh đòn bẩy.

Nhưng điều gì xảy ra nếu sau đấy giá cổ phiếu giảm xuống 10%?

Nhà đầu tư lảo đảo của chúng ta mất toàn bộ vốn chủ sở hữu của mình và người môi giới của anh ta phát hành yêu cầu thanh thoán margin call (bị buộc thanh toán nợ kí quỹ). Thanh toán khoản nợ – hiện giờ hơn 9 triệu USD – hoặc bị bán hết. Khi giá cổ phiếu tăng vào năm 1929, các nhà đầu tư dùng đòn bẩy theo cách này để mua nhiều hơn, khiến giá tăng cao hơn.

Vòng phản hồi tích cực dẫn đến tổng lợi nhuận trung bình trên mỗi cổ phiếu của công ty lớn tăng 193% từ cuối năm 1925 đến cuối tháng 8/1929. Một người mua cổ phiếu trị giá 100 USD không vay nợ tăng con số sở hữu lên 293 USD, trong khi nhà đầu tư hình tháp sử dụng tỷ lệ đòn bẩy 10% tăng gấp đôi số tiền của mình trên 10 lần, thu được hơn 1.000 lần vốn đầu tư ban đầu của mình.

Tuy nhiên, đợt giảm giá nhẹ vào tháng 9 và tháng 10/1929 đã xóa sạch vốn chủ sở hữu của các nhà đầu tư lạm dụng đòn bẩy hăng hái nhất. Khi họ không thể đáp ứng yêu cầu đảm bảo an toàn cho khoản vay margin, bên môi giới bán đi số cổ phiếu của họ.

Việc bán hạ giá này đẩy giá đi xuống, quét sạch các nhà đầu tư sử dụng đòn bẩy cao, dọn đường cho một đợt bán tháo margin (margin call hay là forcesell) và bán ra mới, tiếp tục đẩy giá lún sâu. Khi bong bóng vốn chủ sở hữu nổ, sự suy giảm nặng nề nhất trong lịch sử của thị trường chứng khoán bắt đầu. Cổ phiếu các công ty lớn cuối cùng giảm đi 89% bằng một phần chín của giá đỉnh điểm trước kia của chúng.

Phong trào các nhà đầu tư sử dụng đòn bẩy bị phá hủy, ngân hàng và công ty môi giới gồng gánh nợ xấu bị xóa sổ, lần lượt các tổ chức cho họ vay tiền khác sa lầy. Ảnh hưởng xấu lan rộng, hoạt động kinh tế giảm mạnh, tỷ lệ thất nghiệp tại Mỹ lên tới 25% và suy thoái toàn cầu nảy sinh.

Sau hơn 15 năm và giai đoạn cuối Thế chiến thứ hai, chỉ nội trong tháng Một năm 1945, cổ phiếu các công ty lớn mới vừa vượt mức giá cao kỷ lục của chính nó vào tháng Tám năm 1929. Một lần nữa, khoản đầu tư vào trái phiếu doanh nghiệp trung bình tăng gấp đôi trong giai đoạn này và trái phiếu chính phủ dài hạn của Mỹ cũng gần như vậy. Điều đó cho thấy đa dạng hóa các lớp tài sản khác ngoài cổ phiếu tuy có khả năng hy sinh lợi nhuận dài hạn nhưng có thể bảo tồn tài sản trong những giai đoạn xấu.

Nhằm ngăn tái diễn như năm 1929, Đạo Luật Giao Dịch Chứng Khoán năm 1934 cho phép ban thống đốc Hệ thống Dự trữ Liên bang ấn định lượng tiền ban đầu để một nhà đầu tư phải bỏ vào để mua chứng khoán niêm yết. Anh ta có thể vay mượn một phần hoặc toàn bộ số tiền còn lại.

Từ năm 1934, tỷ lệ này dao động từ 40% đến 100%. Ký quỹ 100% có nghĩa toàn bộ lượng mua phải thanh toán đầy đủ bằng tiền mặt. Năm 2009, ký quỹ ban đầu (initial margin) là 50%. Sàn giao dịch chứng khoán quy định số tiền ký quỹ tối thiểu phải duy trì khi giá cả dao động gọi là mức ký quỹ duy trì (maintenance margin).

Ví dụ, tỷ suất mức ký quỹ duy trì là 30%, khi tài sản ròng trong tài khoản của nhà đầu tư dưới 30% giá trị số cổ phiếu anh ta sở hữu, người môi giới của anh ta sẽ yêu cầu trả đủ tiền vay để vốn chủ sở hữu của nhà đầu tư trở lại 30%. Nếu không, người môi giới sẽ bán giảm giá cổ phiếu cho đến khi đủ mức duy trì.

Sự sụp đổ của hệ thống ngân hàng một phần bị thúc đẩy từ phía người gửi tiền. Họ nhìn thấy một số ngân hàng phá sản liền vội vàng rút tiền từ những ngân hàng khác trong khi khoản tiền gửi của họ vẫn còn kỳ hạn. Để xua đi những hoảng loạn như vậy trong tương lai, Đạo luật Ngân hàng năm 1933 (Đạo luật Glass-Steagall lần thứ hai) tách biệt ngân hàng thương mại và đầu tư nhằm hạn chế tác động của đầu cơ. Họ cũng thành lập công ty Bảo hiểm ký thác Liên bang (FDIC) có chức năng bảo hiểm tổn thất đến một giới hạn nhất định.

Vào năm 2015 số tiền chứng nhận bảo hiểm là 250.000 USD mỗi tài khoản. Mạng lưới an toàn này được thử nghiệm khốc liệt vào những năm 1980, khi tổ chức tiết kiệm và cho vay sụp đổ lấy đi khỏi công ty Bảo hiểm ký thác Liên bang mà thực chất là từ những người đóng thuế Mỹ 250 tỷ USD, khoảng 1.000 USD trên mỗi người đàn ông, phụ nữ và trẻ em trong nước.

Bắt đầu vào thập niên 1980, chính phủ bao gồm Tổng thống, Quốc hội và Cục Dự trữ Liên bang đã cho chúng ta ba thập kỷ quy định ngành tài chính lỏng lẻo. Đòn bẩy, tiền vay dễ dàng, và “kỹ thuật tài chính” sau đó gieo rắc một loạt bong bóng tài sản và mối đe dọa cho sự ổn định của bản thân hệ thống tài chính.

Cú sốc toàn cầu đầu tiên là cuộc khủng hoảng vào tháng 10/1987, khi thị trường Mỹ giảm 23% trong một ngày duy nhất. Nguyên nhân gây ra bởi một sự kiện phản hồi ồ ạt xuất phát từ sản phẩm định lượng của bảo hiểm danh mục đầu tư phát minh trong thời gian này, bị dùng đòn bẩy thông qua các thị trường hợp đồng tương lai mới. May mắn là thị trường chứng khoán và nền kinh tế hồi phục nhanh chóng. Không may là ít người hiểu rõ nguy hiểm của đòn bẩy quá mức.

Cảnh báo thứ hai xảy ra vào năm 1998 với sự sụp đổ của quỹ phòng hộ Quản lý Vốn Dài Hạn LTCM (Long-Term Capital Management). Đội ngũ đáng mơ ước toàn những thành phần tinh hoa đến từ giới giao dịch và lý thuyết tài chính bao gồm một nhà giao dịch khối lượng lớn và hai người đoạt giải Nobel Kinh tế, ấy vậy lại thua lỗ gần như toàn bộ khối tài sản ròng trị giá bốn tỷ đô la của quỹ.

Trong môi trường pháp luật lỏng lẻo thời đại này, họ dùng đòn bẩy từ 30 đến 100 lần. Lợi nhuận dưới 1% hàng năm nhờ tác động khuếch đại của tiền vay mượn nâng lợi nhuận hàng năm lên khoảng 40%. Chỉ cần thế giới giá cả tài sản bình thường, tất cả đều tốt, nhưng cũng như tình trạng các nhà đầu tư với tỷ lệ ký quỹ 10% bị xóa sổ bởi một đảo chiều giá nhẹ vào năm 1929, LTCM với tỷ lệ ký quỹ từ một đến 3% đã phá sản trước sự thay đổi ồ ạt trên nhiều thị trường.

Trong cuốn sách Thiên nga đen, tác giả Nassim Taleb biện dẫn hùng hồn rằng lợi nhuận vượt mức trước mắt của LTCM có thể trở nên ảo tưởng vì chúng hẳn phải cần lượng bù đắp to lớn hơn trước tổn thất lớn hiếm hoi từ sự kiện cực đoan.

Những “con thiên nga đen” như vậy có thể là ngày tận thế đối với một số người nhưng là ngày hồi sinh với người khác. Trớ trêu thay, bỏ qua cơ hội đầu tư vào LTCM để giàu có (tạm thời) năm 1994, tôi kiếm tiền vào năm 1998 bằng cách khai thác giá thị trường bị bóp méo sau vết xe đổ của họ. Thua lỗ của LTCM là lợi nhuận cho Ridgeline Partners chúng tôi.

Vụ sụp đổ của LTCM đe doạ đưa khoảng 100 tỷ USD tài sản xấu vào sổ sách của các tổ chức khác, khiến một số ngân hàng, công ty môi giới hoặc quỹ phòng hộ phá sản rồi lần lượt lan rộng ra nhiều tài sản xấu và gây phá sản các tổ chức khác.

Nếu được phép xảy ra, hiệu ứng domino này có thể dẫn tới sự sụp đổ tài chính toàn cầu, nhưng một liên minh do Cục Dự trữ Liên bang Mỹ hậu thuẫn đã can thiệp và tiếp quản LTCM, bơm vào nhiều vốn hơn và tiến hành thanh lý theo thứ tự.