Dòng tiền An Gia: Kỳ lạ hay chiến lược?

An Gia đang gây chú ý với cấu trúc tài sản bất thường, khi các khoản phải thu chiếm phần lớn và liên tục rót hàng nghìn tỷ đồng vào các công ty liên quan, dù dự án còn "phôi thai". Việc luân chuyển và thay đổi hình thức dòng tiền này có thể nhằm "làm đẹp" lợi nhuận trên sổ sách, nhưng dòng tiền kinh doanh của An Gia lại âm liên tục, cho thấy nỗi lo lớn về thanh khoản.

Hàng nghìn tỷ đồng liên tục được bơm vào rồi rút ra, luân chuyển dưới nhiều hình thức giữa các pháp nhân trong hệ sinh thái An Gia (HoSE: AGG). Mô hình xoay vòng dòng tiền này không chỉ lặp đi lặp lại, mà dường như đã trở thành “thương hiệu tài chính” riêng biệt của một doanh nghiệp bất động sản miền Nam đang ngày càng được thị trường soi kỹ.

Nhìn vào bảng cân đối kế toán 6 tháng đầu năm 2025, An Gia (HoSE: AGG) đã khiến giới phân tích không khỏi ngỡ ngàng trước cấu trúc tài sản "lạ lùng": các khoản phải thu chiếm tới 86,2% tổng tài sản. Tỷ trọng này là cực kỳ hiếm thấy, thậm chí là bất thường, đối với một doanh nghiệp địa ốc hàng đầu, cho thấy một sự mất cân đối nghiêm trọng.

Nguyên nhân sâu xa của tình trạng này nằm ở việc An Gia đã liên tục bơm hàng nghìn tỷ đồng dưới nhiều hình thức khác nhau vào các công ty liên quan trong hệ sinh thái như Gia Linh, Vĩnh Nguyên, An Gia Hưng Phát, Nhà An Gia…

Gia Linh và Vĩnh Nguyên: Dòng tiền tỷ đô đổ vào dự án "phôi thai"

Trong số đó, Công ty Gia Linh nổi lên là "điểm đến" của nguồn vốn "khủng" nhất. Tại ngày 30/6/2025, Gia Linh đang giữ tới 2.756 tỷ đồng của An Gia, tương đương 43,6% tổng tài sản. Điều đáng nói, Gia Linh thành lập từ tháng 5/2018 với vốn điều lệ vỏn vẹn 20 tỷ đồng, An Gia chỉ nắm 1% cổ phần, và trải qua nhiều lần thay đổi CEO. Dòng tiền từ An Gia chảy vào Gia Linh tăng vọt qua các năm, từ 98 tỷ đồng năm 2020 lên tới 2.756 tỷ đồng vào quý II/2025. An Gia thuyết minh số tiền này dùng để phát triển dự án The Lá Village, nhưng dự án này vẫn đang trong giai đoạn pháp lý "phôi thai". Việc đổ tới gần một nửa tổng tài sản vào một công ty không phải công ty con hay liên kết, cho một dự án chưa thành hình, là điều cực kỳ khó hiểu và đặt ra nhiều nghi vấn.

Đặc biệt hơn, hình thức bơm tiền vào Gia Linh cũng liên tục thay đổi. Đến cuối năm 2024, An Gia bơm tiền dưới dạng cho vay. Nhưng chỉ sang quý I/2025, toàn bộ số tiền này đã được "biến hóa" thành hợp đồng hợp tác đầu tư (BCC) dài hạn, đồng thời tiếp tục tăng thêm vốn.

Kịch bản tương tự cũng diễn ra với Công ty Vĩnh Nguyên. An Gia liên tục bơm vốn thông qua cho vay và sau đó chuyển đổi sang hình thức BCC, với tổng số tiền lên tới 873 tỷ đồng (13,8% tổng tài sản) vào quý I/2025. Vĩnh Nguyên, thành lập với vốn điều lệ chỉ 1 tỷ đồng, cũng nhận vốn cho dự án Westgate 2 đang "phôi thai". Điều đáng nói, người đại diện pháp luật của Vĩnh Nguyên, ông Nguyễn Văn Giáo, lại là "người quen" trong hệ sinh thái của An Gia.

An Gia Hưng Phát và Nhà An Gia: Dòng tiền ra vào đầy ẩn ý

Tại dự án The Gió Riverside đang triển khai, An Gia bơm 822 tỷ đồng cho Công ty An Gia Hưng Phát dưới hình thức BCC trong năm 2024. Tuy nhiên, An Gia Hưng Phát chỉ mới thành lập tháng 6/2022 với vốn điều lệ 100 triệu đồng và chỉ có 3 lao động. Về bản chất, đây là đơn vị phân phối, môi giới, marketing. Việc bơm vốn lớn như vậy cho một công ty có quy mô nhỏ và vai trò hạn chế là hoàn toàn không bình thường. Đến năm 2025, An Gia bắt đầu rút dần vốn khỏi An Gia Hưng Phát.

Đặc biệt nhất là trường hợp của Công ty Nhà An Gia. Công ty này đã nhận hàng nghìn tỷ đồng từ An Gia trong giai đoạn 2021-2023. Tuy nhiên, sang năm 2024, An Gia bắt đầu rút vốn triệt để, từ 100 tỷ đồng vay ngắn hạn xuống chỉ còn 6 tỷ đồng vào quý IV/2024, và hoàn toàn rút sạch vào quý I/2025.

"Trò chơi tài chính" để "cứu" lợi nhuận trên sổ sách?

Việc rút vốn khỏi Nhà An Gia, cùng với sự luân chuyển và thay đổi hình thức dòng tiền giữa các công ty liên quan, thể hiện rõ nét bản chất "trò chơi tài chính" của An Gia. Điều này diễn ra trong bối cảnh doanh nghiệp này đang suy yếu nghiêm trọng về phát triển dự án mới. Kể từ quý I/2024, An Gia gần như không còn dự án lớn nào để ghi nhận doanh thu khủng, khiến doanh thu thuần liên tục duy trì ở mức thấp.

Trong bối cảnh đó, hoạt động tài chính đã trở thành "phao cứu sinh" để tạo ra lợi nhuận. Doanh thu tài chính, trong đó có một phần quan trọng từ lãi BCC, đã góp phần đáng kể vào lợi nhuận trên sổ sách của An Gia. Có thể thấy, một trong những nguyên nhân thúc đẩy An Gia "chơi game tài chính" là để cứu vớt lợi nhuận khi thiếu vắng dự án mới và dự án có thể ghi nhận doanh thu thuần.

Tuy nhiên, "trò chơi" này chỉ mang về lợi nhuận trên sổ sách chứ không thu được tiền thật về. Dòng tiền kinh doanh của An Gia liên tục âm trong 5 quý gần nhất, lên tới âm 655 tỷ đồng trong 6 tháng đầu năm 2025. Việc tăng thu hồi vốn đầu tư/cho vay cũng không đủ bù đắp dòng tiền hoạt động trong khi An Gia phải đối mặt với áp lực trả nợ gốc vay. Tính đến cuối tháng 6/2025, An Gia chỉ còn 66 tỷ đồng tiền mặt và tiền gửi ngân hàng, giảm tới 66% so với đầu năm.

Với cấu trúc tài sản bất thường và dòng tiền kinh doanh âm triền miên, liệu An Gia có thể tiếp tục "trò chơi tài chính" này trong bao lâu? Nỗi "đau đầu" về dòng tiền hoạt động nhiều khả năng sẽ vẫn là thách thức lớn đeo bám doanh nghiệp này trong thời gian tới.