Đằng sau chuyện nghẽn lệnh chứng khoán

Sàn chứng khoán TPHCM (HOSE) bị nghẽn lệnh đang trở thành “chuyện thường ngày ở huyện” do nhu cầu giao dịch của nhà đầu tư vượt quá công suất thiết kế xử lý lệnh trong một ngày của toàn bộ hệ thống. Việc thay hệ thống là cấp thiết nhưng để hiểu rõ sự đầu tư thay đổi một hệ thống mới sẽ tác động ra sao đến thị trường, cần phải nhìn thẳng vào bản chất câu chuyện của hệ thống hiện tại.

Hai mươi năm vẫn chạy... “tốt”!

Về tuổi đời, hệ thống giao dịch của HOSE đã hơn 20 năm. Trước khi khai trương sàn TPHCM ngày 20-7-2000, hệ thống đã được lắp đặt và chạy thử nghiệm, kiểm tra đi kiểm tra lại (test) hàng năm trời. Lúc bấy giờ để tiết kiệm cho ngân sách nhà nước, Ủy ban Chứng khoán Nhà nước (SSC) đã đề nghị và được Thái Lan hỗ trợ. Tuy thế hệ thống giao dịch của HOSE không phải của Thái Lan.

Thiết kế của hệ thống HOSE xuất phát từ Sở Giao dịch chứng khoán Mỹ ở Chicago. Trong thập niên 1980, Chicago là đơn vị tiên phong phát triển các hệ thống khớp lệnh tự động. Sở Giao dịch chứng khoán Thái Lan đã mua lại giải pháp của Chicago để dùng đồng thời phát triển đội ngũ công nghệ riêng để can thiệp sâu hơn vào hệ thống.

Khi Thái Lan đồng ý hỗ trợ chúng ta, đã có một thỏa thuận ba bên: chủ sở hữu bản quyền Chicago là Công ty DSTi cho phép Thái Lan hỗ trợ HOSE - tức cho Việt Nam giấy phép sử dụng. Trong hệ thống này, Thái Lan có một bảng riêng (coding board) chuyên cho nhà đầu tư nước ngoài giao dịch. Việt Nam không tách riêng giao dịch giữa nhà đầu tư trong nước và nước ngoài, nên bỏ phần này.

Nguyên lý thiết kế của hệ thống nói trên đưa ra một cơ chế phân bổ lệnh vừa đảm bảo sử dụng tài nguyên (công suất) của hệ thống một cách tối ưu, vừa tự bảo vệ. Giả sử hệ thống giao dịch của một công ty chứng khoán thành viên bị lỗi, gửi hàng loạt lệnh lỗi vào sàn, có thể đủ lớn làm sập hệ thống chung, thì cũng chỉ giới hạn lỗi trong hạn mức đã phân bổ cho công ty đó mà không ảnh hưởng tới các thành viên khác.

HOSE đang xem xét các giải pháp tạm thời như nâng lô, nâng bước giá giao dịch cổ phiếu. Một giải pháp nữa được nhiều chủ thể trên thị trường đề xuất là nâng chuẩn niêm yết trên HOSE.

Theo ghi nhận của người viết bài này, những năm đầu tiên giao dịch, lúc cao điểm nhất HOSE có tới 105 công ty chứng khoán thành viên. Hệ thống phân bổ cho mỗi thành viên 3.000 đơn vị lệnh, tổng cộng có tới 315.000 lệnh được sử dụng trong công suất tối đa 900.000 lệnh của HOSE.

Sau các đợt sáp nhập, giải thể, chuyển nhượng, số công ty chứng khoán giảm gần một phần ba, hiện còn 74 đơn vị. 31 công ty kia đã biến mất, song mã số (ID) giao dịch của chúng vẫn còn và không thể xóa bỏ, đồng nghĩa với việc 93.000 lệnh thiết kế (hơn 10%) bị bỏ không, không thể xài. Vì sao không thể xóa? Vì nếu xóa sẽ xáo trộn toàn bộ thứ tự mã số ID dẫn tới việc thay đổi các mã thành viên, mã tài khoản của nhà đầu tư.

“Tội đồ” phái sinh

Ngoài phần lệnh bất di bất dịch 3.000 đơn vị mà công ty chứng khoán nào cũng nhận được, phần lệnh còn lại được hệ thống phân bổ cho các thành viên dựa trên số lượng lệnh bình quân trong vòng giao dịch 30 ngày/thành viên. Những công ty chứng khoán có thị phần lớn được phân bổ nhiều và ngược lại.

Ở một khía cạnh khác, trong vòng 15 tháng trở lại đây, thị trường phái sinh gia tăng cường độ hoạt động (xem thêm bài Sóng thần phái sinh trên TBKTSG số ra ngày 4-2-2021) và cùng với đó là việc “lấn chiếm” sử dụng số lượng lệnh chung của hệ thống HOSE.

Lợi dụng bước giá cổ phiếu quá nhỏ và lô cổ phiếu quá thấp (trước ngày 1-1-2021 lô cổ phiếu là 10 đơn vị), các nhà đầu tư hoạt động giao dịch bắc cầu (arbitrage) liên tục rải lệnh lô nhỏ, chi li từng bước giá. Chưa có một tính toán chính xác việc rải lệnh chiếm bao nhiêu phần trăm công suất giao dịch của HOSE, tuy nhiên hậu quả của nó là khôn lường. Đó là khơi mào cuộc cạnh tranh giành giật thị phần thiếu lành mạnh giữa các công ty chứng khoán.

Một số công ty chứng khoán đã và đang áp dụng phí giao dịch bằng 0 (trừ mức 0,03% mà các công ty chứng khoán bắt buộc phải nộp cho HOSE theo quy định) để thu hút nhà đầu tư. Nhờ không phải trả phí, nhà đầu tư trên thị trường phái sinh “vô tư” rải lệnh vào thị trường cơ sở trên HOSE.

Lệnh đã rải, không khớp, thì hủy, sửa, khiến cho tình trạng nghẽn lệnh càng trầm trọng. Đây là lý do chính giải thích tại sao có công ty chứng khoán thị phần môi giới phái sinh lên tới gần 50% toàn thị trường phái sinh. Trên thực tế thị phần môi giới của họ tăng nhưng không tạo ra nhu cầu mua bán thực sự.

Bài toán cổ phiếu lô lẻ

Cho đến nay các chuyên viên Hàn Quốc sang hỗ trợ HOSE chạy thử nghiệm hệ thống mới, dự kiến vận hành chính thức vào quí 3-2021, vẫn đang thực hiện các biện pháp cách ly ngăn chặn dịch Covid-19. Chờ đợi hệ thống mới đi vào hoạt động là việc chẳng đặng đừng. Quan trọng hơn, không ít nhà đầu tư e ngại giao dịch không phản ánh đúng cung cầu thực của thị trường vì lệnh mua bán không được xử lý hết hàng ngày.

HOSE đang xem xét các giải pháp tạm thời như nâng lô, nâng bước giá giao dịch cổ phiếu. Một giải pháp nữa được nhiều chủ thể trên thị trường đề xuất là nâng chuẩn niêm yết trên HOSE. Cụ thể bao gồm nâng vốn điều lệ tối thiểu, nâng hiệu quả hoạt động... để thanh lọc bớt cổ phiếu kém chất lượng. Hiện trên HOSE có khá nhiều cổ phiếu thanh khoản cao, khớp hàng chục triệu đơn vị/ngày, song chất lượng kém xét về các tiêu chí tài chính cơ bản.

Bên cạnh đó, khi nâng lô cần phải giải quyết vấn đề cổ phiếu lô lẻ cho nhà đầu tư. Hiện tại HOSE không có bảng giao dịch lô lẻ (sàn HNX có giao dịch lô lẻ). Hiện nay lô lẻ cổ phiếu được công ty chứng khoán mua lại của khách hàng, nhưng công ty chứng khoán chơi ép, thường mua ở giá sàn và mua khi thị trường trầm lắng. HOSE dự tính ra mắt bảng giao dịch lô lẻ, theo đó có thể đề xuất mua bán với giá đóng cửa cộng trừ một biên độ nào đó, giao dịch 15-30 phút/ngày, khớp lệnh một lần.

Đơn giản hơn có thể giải quyết cổ phiếu lô lẻ bằng một quy định của SSC, chẳng hạn công ty chứng khoán mua lô lẻ bằng giá đóng cửa hoặc giá tham chiếu mà không cần một bảng riêng. Cái chính là phải làm sao thỏa mãn nhu cầu của nhà đầu tư, cần mua là mua được, cần bán là bán được, tránh làm méo mó thị trường.