Cách đánh giá và định giá một DN sản xuất - bán lẻ trang sức tại Việt Nam

Trong bài viết trước, tôi đã đề cập có 3 yếu tố cốt lõi để tạo nên lợi thế cạnh tranh bền vững của 1 DN bán lẻ trang sức - (1) Năng lực quản trị SX và cung ứng, (2) Hệ thống phân phối mạnh mẽ và (3) Vị thế nhà cung cấp tối cao. Mặc dù sân chơi này càng ngày mở rộng và đối thủ cạnh tranh nhiều vô kể nhưng con đường để khẳng định tên tuổi của những doanh nghiệp này không dễ.

Lượng hoá được giá trị tiềm năng mà DN mang lại trong bối cảnh miếng bánh ngành càng mở rộng là điều cần thiết để xác định được đâu là giá trị mà DN sẽ mang lại trong tương lai. Nhu cầu mạnh, sức mua tăng và sự chuyển dịch trong thị hiếu mua sắm sẽ là bàn đạp để các công ty trang sức “chạy đua" về hệ thống bán lẻ cũng như cung ứng. Trong bài viết này, tôi tiếp tục lấy PNJ làm ví dụ để minh hoạ về cách đánh giá triển vọng cũng như định giá một công ty sản xuất - bán lẻ trang sức tại Việt Nam.

1. LIỆU SỨC CẦU CÓ TRỞ LẠI NGÀNH TRANG SỨC VIỆT NAM TRONG 3 NĂM TỚI?

Mặc dù là một trong những quốc gia có tốc độ tăng trưởng nhu cầu và tiêu thụ vàng nhanh nhất khu vực, hiện nay, sức tiêu thụ vàng nói chung ở Việt Nam vẫn còn thấp nếu tính trên đơn vị đầu người. Chúng ta chỉ ngang ngửa so với Hàn Quốc, Indonesia hay Malaysia nhưng vẫn còn cách rất xa với Singapore. Nhìn sang hàng xóm Thái Lan tương đồng với chúng ta về lối sống và văn hoá cũng có lượng tiêu thụ đầu người cao gấp đôi! Dư địa để phát triển thị trường là “rất rõ” trong dài hạn. Vậy bức tranh 3 năm tới ra sao?

Sức tiêu thụ vàng nói chung đang chững lại ở Việt Nam là điều không thể tránh khỏi trong 4 quý gần nhất. Đây là hậu quả của việc sức tiêu dùng đang có dấu hiệu giảm tốc.

Tuy nhiên, đây chỉ là yếu tố ngắn hạn và không mang ý nghĩa kim chỉ báo trung thực sức tiêu dùng trong tương lai. Chủ quan và khách quan đánh giá, với kỉ lục nguồn vốn FDI đổ vào nước ta vừa qua và trong thời gian sắp tới, thu nhập người dân được kì vọng sẽ tăng lên với sức mua và tiêu dùng quay trở lại đáng kể. Thời gian vận hành các DN FDI này sẽ đóng góp một phần quan trọng khi nào tăng trưởng sức mua sẽ quay trở thị trường.

2. HỆ THỐNG PHÂN PHỐI PHÌNH TO CÓ ĐE DỌA LỢI THẾ CẠNH TRANH CỦA MỘT DOANH NGHIỆP HAY KHÔNG?

Câu chuyện nâng công suất và mở rộng phân phối khi miếng bánh ngành mở rộng không còn là điều mới mẻ. Việc chi phí hoạt động tăng trưởng mạnh hơn cả doanh thu một DN là điều không thể tránh khỏi.

Nhấn mạnh hơn là khi mọi thứ còn “màu hồng" với dư địa tăng trưởng lớn, chi phí bán hàng tăng vọt không phải là vấn đề quá lớn với DN. Để củng cố hơn cho luận điểm này, chúng ta có thể thấy PNJ thành công đến nhường nào khi thị phần của họ tăng lên đến gần 10% chỉ trong vòng 5 năm kể từ khi chuyển đổi mô hình hoạt động. Một điều phi thường!

Tuy nhiên, khi thị trường bão hoà hoặc gặp biến cố “bất thường" trong kinh tế vĩ mô, điều này sẽ ảnh hưởng lớn tới sức tiêu dùng. Khi ấy, toàn bộ hệ thống phân phối sẽ trở thành gánh nặng lớn buộc DN phải thu hẹp quy mô hoặc nặng hơn là “chìm trong nợ". Nói vậy, câu chuyện ngành trang sức vẫn còn dư địa quá lớn để phát triển trong dài hạn, có lẽ, nguy cơ tiềm ẩn này sẽ còn rất lâu nữa ngành trang sức mới “cần lo".

3. LÀM THẾ NÀO DỰ PHÓNG P/E TIỀM NĂNG CỦA MỘT DOANH NGHIỆP?

Dư địa thị trường lớn với sức mua được kì vọng quay trở lại trong 3 năm tới, PNJ nổi lên như một ứng cử viên sáng giá để thâu tóm thị trường. Chiến dịch mở rộng hệ thống bán lẻ vẫn là kim chỉ nam cho các DN trang sức, đặc biệt là PNJ với công suất hiện hành chỉ đạt quanh 75% tổng công suất. Ở đây cho tôi xin phép chỉ đề cập tới các yếu tố chủ đạo để cấu thành nên hệ số P/E đó là tăng trưởng và chất lượng doanh thu và lợi nhuận cũng như chi phí hoạt động. Kì vọng tăng trưởng doanh thu và chi phí hoạt động đã rõ, vậy lấy P/E tiềm năng nào làm tham chiếu để dự phóng giá trị mà PNJ sẽ mang lại cho nhà đầu tư trong tương lai?

Khi xem xét P/E tiềm năng, tôi luôn chú ý tới 3 yếu tố quan trọng (1) Diễn biến P/E trong quá khứ của DN, (2) Đối thủ cạnh tranh cùng ngành trong nước và (3) DN cùng ngành và mô hình hoạt động ở nền kinh tế tương đồng. Không một DN nào có mô hình hoạt động cũng như quản trị và tiềm năng kì vọng “giống hệt" như chính nó trong quá khứ! Tuy nhiên, đây lại không phải là câu chuyện của PNJ. Để nói về tập đoàn này, tôi muốn nhấn mạnh 3 thời điểm quan trọng nhất trong 15 năm trờ lại đây. Thời kì 1, giai đoạn 2008 - 2013, PNJ là một trong số hiếm đơn vị có doanh thu trên ngưỡng 10 nghìn tỷ đồng với phần lớn doanh thu phụ thuộc vào buôn vàng miếng. Lúc này cũng chứng kiến PNJ dàn trải hoạt động ở các mảng như khách sạn, ngân hàng và bất động sản. Thời kì 2, giai đoạn 2014 - 2016, PNJ quyết định thoái cổ phần ở các ngành khác và giảm phụ thuộc vào vàng miếng để tập trung bán lẻ trang sức vàng - bạc. Và thời kì 3, giai đoạn 2016 đến nay, PNJ đã dồn toàn lực để đánh chiếm thị phần trang sức và không còn doanh thu từ mảng vàng miếng. Như vậy, nếu nhìn xuyên suốt 3 giai đoạn này, thị trường đã trả cho PNJ mức P/E quanh 8 - 10 lần ở thời kì 1, 12 -14 lần ở thời kì 2 và trên 19 lần ở đỉnh thời kì 3. Để “áp" 1 trong những chỉ số P/E quá khứ này cho P/E tiềm năng của PNJ là một điều “không tưởng" khi mô hình hoạt động cũng như sức cạnh tranh của DN trong thị trường bán lẻ trang sức đã khác đi rất nhiều.

Rộng ra, yếu tố (2) cũng không được xét đến khi PNJ tỏ ra quá vượt trội và là DN bán lẻ trang sức duy nhất niêm yết.

Như vậy, tôi sẽ tin dùng yếu tố (3) trong trường hợp này. Để tìm hiểu sâu hơn, chúng ta phải quay lại thời kì trang sức của Thái Lan vào năm 2014. Khi ấy, toàn ngành có sự chững lại sau chu kì tăng trưởng nhu cầu trang sức vàng cực lớn. Thị trường đã chứng kiến mức P/E trung bình quanh 16 lần ở thời kì này. Quay trở lại câu chuyện miếng bánh ngành tại Việt Nam, với thương hiệu mạnh, PNJ tự tin bán khoảng 4.3 - 4.5 triệu sản phẩm với giá giao động quanh 4 - 4.5 triệu đồng / sản phẩm cộng thêm mảng bán buôn và đồng hồ thì doanh thu tập đoàn năm 2020 đạt khoảng 22,400 tỷ đồng. Cửa hàng tiếp tục mở rộng với biên chi phí hoạt động ổn định quanh 10% - 12% trên doanh thu thuần thì LNST đạt 1,440 tỷ đồng với EPS của cổ đông mẹ quanh 6,380 đồng. Lúc này, giá trị tiềm năng vào năm 2020 cho cổ phiếu PNJ sẽ quanh 102,000 đồng /cp.