VJC - Vươn lên từ đáy sâu

Trong Q3/23, Việt Nam đón khoảng 9,1 triệu khách quốc tế (+85,5% svck) đạt 92% mức trước dịch, nhờ 1) chính sách thị thực mới tạo động lực tăng trưởng cho khách quốc tế, 2) sự trở lại của du khách Trung Quốc khi nước này mở cửa trở lại hồi tháng 3/2023.

Động lực tăng trưởng đến từ thị trường hàng không quốc tế.

Trong khi nhiều thị trường quốc tế gần như hồi phục, thậm chí vượt mức trước đại dịch như Mỹ, Thái Lan, Singapore, Hàn Quốc (đạt 90-105% so với năm 2019) thì lượng khách Trung Quốc chỉ đạt tương ứng 38% so với mức trước dịch. Tuy nhiên, chúng tôi nhận thấy lượng khách du lịch Trung Quốc đến Việt Nam có sự cải thiện mạnh mẽ qua từng quý, trong Q3/23 tăng 32% so với quý trước.

Chúng tôi kỳ vọng số lượng hành khách của Trung Quốc sẽ phục hồi mạnh mẽ và có thể đạt tới 80% mức trước dịch vào cuối năm 2024, và phục hồi hoàn toàn vào cuối năm 2025. Trung Quốc sẽ là động lực tăng trưởng chính giúp Việt Nam phục hồi giao thông quốc tế, từ đó thúc đẩy tăng trưởng cho các hãng hàng không (lượng khách Trung Quốc chiếm 32% tổng lượng khách quốc tế trong năm 2019).

Mẫu máy bay mới giúp hạn chế rủi ro về giá nhiên liệu

Giai đoạn 2018-22, chi phí nhiên liệu chiếm khoảng 38% - 45% giá vốn hàng bán của VJC (không bao gồm giá vốn giao dịch tàu bay). Trong năm 2022, giá nhiên liệu bay Jet A1 đạt mức cao nhất kể từ năm 2015, gây tác động tiêu cực lên biên LN gộp của các hãng hàng không. Tính đến cuối tháng 10/2023, giá nhiên liệu Jet A1 đã giảm 12% so với đầu năm từ mức 126,5 USD/thùng xuống còn 111,4 USD/thùng.

Nhìn chung, giá nhiên liệu máy bay trung bình trong 10T23 đã giảm 14% svck. Chúng tôi cho rằng giá nhiên liệu khó có thể đạt mức như năm 2022 nhưng vẫn sẽ duy trì ở mức cao vào năm 2024, trung bình khoảng 110 USD/thùng (+4% svck).

Nguyên nhân do nhu cầu dầu toàn cầu dự kiến tiếp tục tăng trong khi đó, nguồn cung dầu bị thắt chặt chủ yếu do 1) OPEC+ gia hạn thỏa thuận cắt giảm sản lượng; 2) căng thẳng địa chính trị toàn cầu; và 3) nhu cầu mua dầu để lấp đầy kho Dự trữ dầu khí chiến lược của Mỹ.

Rủi ro pha loãng cổ phiếu

Để thực hiện kế hoạch mở rộng đội bay trong khi vẫn đảm bảo tỷ lệ đòn bẩy, VJC dự kiến phát hành cổ phiếu bên cạnh việc phát hành trái phiếu như trên. Hội đồng quản trị VJC đã thông qua kế hoạch chào bán tối đa 24,5 triệu cổ phiếu, tương đương 4,5% số lượng cổ phiếu đang lưu hành thông qua phát hành riêng lẻ.

Với giá phát hành dự kiến là 100.000 đồng/cổ phiếu, VJC dự kiến sẽ huy động được 2.450 tỷ đồng từ đợt phát hành. Nếu thành công, việc huy động vốn phần nào giúp cải thiện tình hình tài chính của VJC, tuy nhiên việc phát hành cổ phiếu tiềm ẩn rủi ro pha loãng cao vì đây là các đợt phát hành riêng lẻ.

Duy trì khuyến nghị Trung lập với giá mục tiêu 120.100 đồng/cp

Chúng tôi điều chỉnh giảm giá mục tiêu 9% theo phương pháp DCF (WACC: 10,16%) xuống 120.100 đồng/cp do (1) chuyển định giá DCF sang năm tài chính 2023, (2) điều chỉnh giảm dự phóng EPS 2023-25 và 3) thay đổi giả định WACC từ 8,69% lên 10,16% tương ứng với chi phí lãi vay hiện tại.

Vì giá cổ phiếu đã giảm 16,6% kể từ báo cáo gần nhất của chúng tôi nên chúng tôi duy trì khuyến nghị Trung lập với mức tiềm năng tăng giá 13,5%. Chúng tôi vẫn duy trì triển vọng lạc quan cho VJC trong dài hạn nhờ vị thế dẫn đầu trên thị trường vận tải hàng không Việt Nam và VJC có thể nắm bắt đà phục hồi tăng trưởng của hàng không du lịch Việt Nam trong dài hạn