SAB - Thuế tiêu thụ đặc biệt cao hơn sẽ tác động đến tăng trưởng lợi nhuận từ năm 2026

SAB là cổ phiếu phòng thủ hấp dẫn nhờ tình hình tài chính và dòng tiền vững mạnh. Chúng tôi kỳ vọng SAB sẽ duy trì mức cổ tức tiền mặt hấp dẫn là 3.500 đồng/cổ phiếu (lợi suất 6%) trong giai đoạn 2024-28.

Chúng tôi duy trì khuyến nghị MUA đối với SAB nhưng giảm giá mục tiêu 4% xuống 70.000 đồng/cổ phiếu.

• Giá mục tiêu thấp hơn của chúng tôi đến từ việc chúng tôi giảm 11% P/E mục tiêu từ 22,2 lần xuống 19,8 lần; một phần được bù đắp bởi việc chúng tôi tăng dự báo EPS cho các năm 2024/25 và cập nhật giá mục tiêu đến giữa năm 2025.

• Chúng tôi giảm P/E mục tiêu do chúng tôi giảm 3% dự báo tổng LNST sau lợi ích CĐTS giai đoạn 2024-2028 của chúng tôi (lần lượt thay đổi 1%/3%/-9%/-5%/-4% trong các năm 2024/25/26/27/28), dẫn đến dự báo tốc độ tăng trưởng kép (CAGR) của LNST sau lợi ích CĐTS giai đoạn 2023-2028 còn 5% so với trước đây là 6%, vì chúng tôi đưa việc điều chỉnh tăng thuế tiêu thụ đặc biệt đối với bia từ 65% lên 75% từ năm 2026 vào trong dự báo của chúng tôi.

• Chúng tôi dự báo LNST sau lợi ích CĐTS năm 2024 sẽ tăng 9% YoY, nhờ sản lượng bán bia tăng 7% và chi phí cho hoạt động quảng cáo & khuyến mãi (A&P)/doanh thu bia thấp hơn.

• Chúng tôi dự báo CAGR EPS giai đoạn 2023-2028 sẽ ở mức 5% do (1) sản lượng tiêu thụ bia dần phục hồi trong bối cảnh những thách thức đến từ việc thực thi nghiêm ngặt luật không điều khiển phương tiện sau khi sử dụng rượu bia và việc sửa đổi thuế tiêu thụ đặc biệt, và (2) tối ưu hóa hoạt động vận hành & thương mại.

• P/E dự phóng năm 2024 của SAB là 16,9 lần so với trung bình 10 năm của trung vị P/E của các công ty cùng ngành là 26,5 lần.

• Rủi ro: Sản lượng tiêu thụ bia yếu hơn dự kiến; chi tiêu A&P cao hơn do cạnh tranh gay gắt; chi phí nguyên liệu đầu vào cao hơn; thuế tiêu thụ đặc biệt cao hơn.

Luận điểm dầu tư

Thuế tiêu thụ đặc biệt cao hơn đối với bia sẽ ảnh hưởng đến lợi nhuận từ năm 2026. Dự thảo luật thuế tiêu thụ đặc biệt sửa đổi đề xuất duy trì phương pháp tính thuế theo giá trị để tính thuế tiêu thụ đặc biệt đối với đồ uống có cồn (cụ thể là áp dụng 65% thuế tiêu thụ đặc biệt tính trên giá bán bia) và thiết lập lộ trình để tăng thuế suất. Dự thảo luật dự kiến sẽ được thảo luận tại kỳ họp Quốc Hội vào tháng 10/2024 và có khả năng được thông qua vào tháng 5/2025. Ngoài ra, SAB kỳ vọng việc điều chỉnh thuế tiêu thụ đặc biệt đối với bia sẽ bị trì hoãn ít nhất 1 năm. Chúng tôi có quan điểm thận trọng và giả định rằng thuế tiêu thụ đặc biệt đối với bia sẽ tăng lên 75% từ năm 2026 (tham khảo chi tiết ở trang 8). Chúng tôi dự báo tăng trưởng tiêu thụ bia sẽ chậm lại trong giai đoạn 2026-2027. Chúng tôi cũng kỳ vọng SAB sẽ chuyển một phần thuế tiêu thụ đặc biệt cao hơn cho người tiêu dùng do theo ban lãnh đạo thì SAB cần đáp ứng yêu cầu của Chính phủ về việc kiểm soát tiêu thụ rượu bia.

Quy định về bắt buộc tái chế bao bì nhôm có hiệu lực từ năm 2024 sẽ có tác động tiêu cực không đáng kể đối với SAB. Theo Nghị định 08/2022/NĐ-CP của Chính Phủ, các nhà sản xuất và nhập khẩu lốp xe, các sản phẩm pin & ắc quy, bao bì (giấy, lon nhôm, v.v.) của một số sản phẩm, và các sản phẩm khác, được yêu cầu phải bắt đầu thực hiện trách nhiệm tái chế từ ngày 01/01/2024. Dựa trên Nghị định 08 và dự báo sản lượng bán bia của chúng tôi đối với SAB, chúng tôi ước tính chi phí tái chế của công ty vào khoảng 50-60 tỷ đồng mỗi năm trong giai đoạn 2024- 2028, tương đương với 1,1%-1,2% LNST sau lợi ích CĐTS dự báo mỗi năm của chúng tôi trong giai đoạn này.