PNJ - Doanh số bán lẻ bền vững, dẫn dắt tăng trưởng lợi nhuận 14% YoY

• Chúng tôi điều chỉnh tăng 4% giá mục tiêu cho PNJ và duy trì khuyến nghị MUA. Chúng tôi cho rằng PNJ có vị thế tốt để dẫn đầu sự tăng trưởng của ngành trang sức thương hiệu, cùng với sự phục hồi chi tiêu trong tầng lớp trung - thượng lưu tại Việt Nam.

Điểm nhấn tài chính

• Giá mục tiêu cao hơn của chúng tôi được thúc đẩy bởi tổng dự báo LNST giai đoạn 2024-2028 tăng 2% do dự báo doanh thu vàng miếng của chúng tôi tăng. Ngoài ra, chúng tôi cập nhật mô hình định giá sang giữa năm 2025.

• Trong trung và dài hạn, chúng tôi dự phóng rằng tầng lớp trung lưu ngày càng tăng tại Việt Nam sẽ càng ưa chuộng mua trang sức từ các thương hiệu uy tín thay vì mua từ các cửa hàng nhỏ lẻ không có thương hiệu, vốn vẫn chiếm ~67% thị trường trang sức Việt Nam vào năm 2022, theo Euromonitor.

• Chúng tôi dự báo tốc độ tăng trưởng kép hàng năm (CAGR) của doanh thu bán lẻ là 16% trong giai đoạn 2023-2028, tương ứng với dự báo của chúng tôi về CAGR EPS giai đoạn 2023-2028 của PNJ là 15%.

• Rủi ro/yếu tố hỗ trợ: Nhu cầu trang sức và mở rộng cửa hàng yếu/mạnh hơn dự kiến; khả năng sinh lời mảng bán lẻ cải thiện yếu hơn/mạnh hơn dự kiến.

Luận điểm đầu tư

Doanh thu bán vàng miếng của PNJ dự kiến tăng 25% YoY vào năm 2024 trong bối cảnh nhu cầu vàng miếng tại Việt Nam tăng mạnh. Doanh thu vàng miếng của PNJ (41% tổng doanh thu trong quý 1/2024) tăng 66% YoY trong quý 1/2024, được thúc đẩy bởi đợt tăng giá vàng của Công ty TNHH MTV Vàng bạc Đá quý Sài Gòn (SJC) kể từ cuối năm 2023. Giá vàng miếng trong nước tăng cao trong quý 1/2024 chủ yếu là do (1) giá vàng thế giới tăng mạnh 17% YoY trong quý 1 theo ước tính của chúng tôi dựa trên dữ liệu của Hội đồng Vàng Thế giới và (2) nhu cầu đầu tư vào kênh trú ẩn an toàn trong nước cao. Chúng tôi kỳ vọng tốc độ tăng trưởng doanh thu bán vàng miếng sẽ giảm dần đến cuối năm 2024 và trở lại bình thường với mức tăng trưởng một chữ số vào năm 2025.

Thương hiệu mạnh, năng lực vượt trội, vị thế dẫn đầu, bên cạnh sự tăng trưởng ổn định của các hộ gia đình có thu nhập ở mức trung bình ở Việt Nam sẽ thúc đẩy tăng trưởng trong dài hạn. Theo báo cáo “Vietnam 100” của Brand Finance xếp hạng 100 thương hiệu giá trị nhất Việt Nam, giá trị thương hiệu của PNJ1 đã tăng trưởng với CAGR giai đoạn 2020-2023 là 13%, đạt 428 triệu USD tính đến tháng 8/2023. Dựa trên cơ hội tăng trưởng mạnh, cùng với vị thế vượt trội của PNJ so với các đối thủ về mạng lưới cửa hàng, năng lực thiết kế, sản xuất và thực thi, chúng tôi dự báo CAGR doanh thu bán lẻ là 16% trong giai đoạn 2023-2028, được thúc đẩy bởi (1) tăng trưởng doanh thu tại cùng cửa hàng (SSSG) 15%/15%/12% và (2) 40/35/35 cửa hàng mới/năm tương ứng trong các năm 2025/2026/2027.

Biên lợi nhuận dần cải thiện sẽ hỗ trợ lợi nhuận trong dài hạn. Chúng tôi dự báo biên lợi nhuận gộp mảng bán lẻ của PNJ sẽ tăng 6-10 điểm cơ bản/năm trong giai đoạn 2024-2027, được thúc đẩy bởi (1) cơ cấu sản phẩm chuyển sang trang sức thời trang có giá trị gia tăng cao hơn nhờ giá trị thương hiệu tăng và (2) đóng góp doanh thu từ mảng vàng miếng vốn có biên lợi nhuận thấp trở về mức bình thường. Cùng với việc cải thiện hiệu quả hoạt động, chúng tôi kỳ vọng biên lợi nhuận hoạt động sẽ dần cải thiện từ 7,4% vào năm 2024 lên 8,5% vào năm 2028