Phân định rủi ro khi mua trái phiếu

 Theo ông Lê Hồng Khang, Trưởng phòng Khối Dịch vụ xếp hạng tín nhiệm Fiin Ratings, FiinGroup, nhà đầu tư trái phiếu doanh nghiệp cần lưu ý nhiều điểm để tránh rủi ro.

Trao đổi với phóng viên, nhiều nhà đầu tư cá nhân cho biết, khi nhận được lời mời mua trái phiếu doanh nghiệp, vấn đề cần quan tâm đầu tiên là tổ chức nhận bảo lãnh phát hành hay bảo lãnh thanh toán, theo ông thì sao?

Một vấn đề cần lưu tâm hiện nay là phần lớn tổ chức đứng ra bảo lãnh trái phiếu doanh nghiệp là bảo lãnh phát hành, chứ không phải là bảo lãnh thanh toán. Bảo lãnh phát hành là việc tổ chức bảo lãnh cam kết mua lại một phần hoặc toàn bộ trái phiếu phát hành nếu không phân phối hết. Tuy nhiên, điều quan trọng nhất đối với nhà đầu tư là bảo lãnh thanh toán của tổ chức tín dụng hoặc của công ty mẹ, công ty liên kết với đơn vị phát hành. Trường hợp tổ chức phát hành không đủ khả năng thanh toán gốc lãi đến hạn thì các đơn vị bảo lãnh thanh toán sẽ có trách nhiệm đứng ra thanh toán các nghĩa vụ này cho nhà đầu tư nắm giữ trái phiếu, giảm thiểu phần nào rủi ro tín dụng liên quan đến năng lực trả nợ của tổ chức phát hành.

Bảo lãnh thanh toán của tổ chức tín dụng thường không có nhiều và rất ít trường hợp tổ chức tín dụng đứng ra bảo lãnh thanh toán cho bên thứ ba không liên quan, trên thị trường chủ yếu là bảo lãnh thanh toán được cam kết bởi công ty có quan hệ mẹ - con, hay công ty có liên quan sở hữu trực tiếp hoặc gián tiếp của đơn vị phát hành.

Do đó, với trái phiếu có bảo lãnh thanh toán, nhà đầu tư cần phải đánh giá cả năng lực tín dụng của đơn vị bảo lãnh thanh toán. Ví dụ, các doanh nghiệp bất động sản chưa niêm yết thường có khả năng chi trả nợ vay yếu hơn so với các doanh nghiệp niêm yết và phần lớn trong đó là các công ty dự án hay là các công ty được lập ra để phát triển dự án. Các doanh nghiệp này nếu muốn huy động vốn cần phải thế chấp tài sản của công ty mẹ, hoặc được bên thứ ba hay công ty liên quan đứng ra bảo lãnh thanh toán. Lúc này, rủi ro tín dụng nằm ở đơn vị bảo lãnh nhiều hơn, chứ không chỉ ở tổ chức phát hành.

Vì vậy, trong nhiều trường hợp, rủi ro nằm ở công ty mẹ hoặc công ty liên quan còn lớn hơn đơn vị mà nhà đầu tư thấy tên trên hợp đồng sở hữu trái phiếu. Khi đó, các trái phiếu có bảo lãnh thanh toán chưa chắc đã an toàn hơn so với trái phiếu không có bảo lãnh thanh toán.

Liên quan đến cam kết mua lại trái phiếu của đơn vị phân phối, như ông từng khuyến nghị, cần phải xác định rõ là cam kết mang tính chắc chắn hay không chắc chắn sẽ mua lại trái phiếu mà nhà đầu tư đang sở hữu. Ông có thể giải thích rõ hơn vấn đề này?

Thống kê của chúng tôi cho thấy, cam kết mua lại thường là cam kết tương đối/cam kết không chắc chắn, tức là các đơn vị phân phối sẽ đứng ra mua lại trái phiếu hoặc tìm kiếm người mua trái phiếu để nhà đầu tư chuyển nhượng lẫn nhau. Ở đây, nhà đầu tư cần lưu ý rủi ro từ 2 góc độ là giá và thanh khoản của trái phiếu trong trường hợp xảy ra sự kiện tổ chức phát hành vi phạm điều kiện tín dụng.

Trong tình trạng hoạt động kinh doanh diễn ra bình thường, tức là tổ chức phát hành trả lãi đều đặn và không có sự kiện gì bất thường ảnh hưởng đến khả năng trả nợ thì thanh khoản của trái phiếu vẫn sẽ ổn định. Ngược lại, nếu có sự kiện tín dụng xảy ra hoặc nhà phát hành không đáp ứng được nghĩa vụ chi trả được gốc và lãi vay thì thanh khoản của trái phiếu sẽ bị ảnh hưởng. Khi đó, các cam kết mua lại cơ bản không còn tác dụng do đơn vị phân phối có thể không tìm được người mua hoặc không mua lại trái phiếu nữa.

Theo ông, tài sản bảo đảm có phải là “vũ khí” hữu hiệu bảo đảm cho quyền lợi của nhà đầu tư?

Nhà đầu tư cá nhân cần hiểu rõ rằng, yếu tố tiên quyết trong việc đánh giá khả năng trả nợ của tổ chức phát hành trái phiếu là năng lực tín dụng của tổ chức đó, tài sản bảo đảm hay bảo lãnh thanh toán cũng chỉ là các yếu tố phụ, mức độ đảm bảo chỉ ở mức tương đối cho nhà đầu tư nắm giữ trái phiếu phụ thuộc vào từng loại hình tài sản bảo đảm.

Cụ thể, nếu tài sản bảo đảm là bất động sản và dự án hình thành trên bất động sản thì cần phải nắm được dự án nằm ở đâu, đơn vị định giá có tên tuổi hay không. Các tài sản đảm bảo là cổ phiếu có mức độ dao động lớn và phụ thuộc rất nhiều vào năng lực tín dụng của tổ chức phát hành. Do đó, nếu tổ chức phát hành gặp khó khăn trong việc trả nợ, giá trị của cổ phiếu cũng sẽ suy giảm nhanh chóng, ảnh hưởng đến giá trị của tài sản đảm bảo. Trên thực tế, chỉ các nhà đầu tư tổ chức mới có khả năng xử lý hoặc cấu trúc lại doanh nghiệp và quá trình này thường kéo dài nên không có nhiều ý nghĩa về mặt đảm bảo cho nhà đầu tư cá nhân.

Ngoài ra, các trái phiếu được đảm bảo bởi các bất động sản và tài sản hình thành từ vốn vay cũng có không ít rủi ro, nếu không hoàn thành đúng theo kế hoạch đầu tư, giá trị tài sản đảm bảo sẽ bị ảnh hưởng đáng kể. Ngoài ra, thời gian xử lý tài sản đảm bảo kéo dài sẽ ảnh hưởng đến khả năng thu hồi vốn đầu tư.

Một điểm gây nhiều băn khoăn đó là quy định điều kiện để được xác định là nhà đầu tư cá nhân chuyên nghiệp, theo ông vấn đề nằm ở đâu?

Quy định về nhà đầu tư chuyên nghiệp hiện nay tương đối lỏng và việc xác minh tư cách nhà đầu tư chuyên nghiệp chỉ mang tính thời điểm. Ví dụ, nắm giữ danh mục cổ phiếu giao dịch trên 2 tỷ đồng tại thời điểm xác minh là đã có thể được xác nhận là nhà đầu tư chuyên nghiệp.

Trên thị trường tài chính luôn tồn tại sự bất cân xứng về thông tin. Năng lực phân tích, đánh giá thông tin giữa nhà đầu tư tổ chức và phần đông nhà đầu tư cá nhân có khoảng cách tương đối lớn, đặc biệt với sản phẩm đặc thù như trái phiếu doanh nghiệp, trong đó đa phần là của doanh nghiệp chưa niêm yết và mức độ công bố thông tin rất hạn chế. Do đó, làm sao để lựa chọn được trái phiếu có mức độ rủi ro phù hợp với năng lực tài chính của tổ chức phát hành để nhà đầu tư phân bổ sao cho hợp lý giữa các loại tài sản nắm giữ là điều nhà đầu tư cá nhân rất quan tâm.

Ngoài ra, việc chưa hiểu rõ quy định về loại trái phiếu nào thì nhà đầu tư không chuyên được phép giao dịch dẫn đến trường hợp là trên thực tế, không ít nhà đầu tư cá nhân không chuyên mua trái phiếu phát hành riêng lẻ thông qua hợp đồng ủy quyền với một nhà đầu tư cá nhân chuyên nghiệp, hoặc chỉ xác định tư cách nhà đầu tư chuyên nghiệp tại thời điểm giao dịch mua ban đầu.

Thực tế, quy định pháp lý chưa rõ ràng cũng là một loại rủi ro. Chẳng hạn, trong sự kiện vỡ nợ, quyền lợi của nhà đầu tư sẽ không có cơ sở chắc chắn, hoặc có thứ hạng xếp sau các chủ nợ khác nếu như điều kiện tham gia không được đáp ứng theo quy định hiện hành.

Nhiều doanh nghiệp lớn, đặc biệt doanh nghiệp trong lĩnh vực bất động sản đang đẩy lãi suất trái phiếu lên rất cao. Quan điểm của ông về vấn đề này?

Theo quan sát của tôi, việc đẩy lãi suất lên cao để chào bán trái phiếu ra thị trường đôi khi “lợi bất cập hại”, dễ tạo ra hiệu ứng ngược, tức là khó bán được trái phiếu do nhà đầu tư phân vân không biết doanh nghiệp đó có vấn đề gì mà chào lãi suất cao ngất ngưởng như vậy. Điều này giải thích vì sao có nhiều trường hợp tổ chức phát hành có năng lực tín dụng chỉ ở mức trung bình, thậm chí yếu kém, vẫn phát hành trái phiếu có lãi suất cao hơn so với tổ chức có năng lực tín dụng tốt, gây rủi ro cho thị trường.

Tôi muốn nhấn mạnh thêm là, trong hoạt động phát hành trái phiếu, năng lực tín dụng mới là yếu tố quyết định khả năng chi trả của tổ chức phát hành. Do đó, bên cạnh các yếu tố nêu trên, nhà đầu tư cần phải đánh giá được tình hình tài chính của tổ chức tại thời điểm phát hành, hoặc chọn giải pháp đầu tư thông qua các sản phẩm của quỹ đầu tư trái phiếu uy tín trên thị trường nếu gặp khó khăn trong việc đánh giá. Điều này giúp nhà đầu tư tránh rơi vào tình huống “vàng thau lẫn lộn”, tức là mua phải trái phiếu có mức độ rủi ro cao nhưng lãi suất chưa tương xứng, hoặc các trái phiếu “3 không” gồm không bảo lãnh thanh toán, không tài sản bảo đảm và không xếp hạng tín nhiệm.