Nguy cơ tái diễn 'thập kỷ mất mát' trong thị trường Mỹ: Bong bóng tài chính đang hình thành?

Việc phân bổ vốn không hiệu quả trong nền kinh tế sẽ thúc đẩy lạm phát. Fed nên nhận ra điều này trước khi quá muộn.

Không có mô hình kinh tế nào có thể dự đoán cổ phiếu sẽ ở mức đỉnh và spread tín dụng rất hẹp sau khi Fed tăng lãi suất chính sách lên 5.25 điểm phần trăm từ đầu năm 2022.

Fed dường như đã sẵn sàng tuyên bố chiến thắng trong cuộc chiến chống lạm phát Tuy nhiên, hiệu suất vượt trội của các khoản đầu tư có tính đầu cơ cao cho thấy rằng lãi suất tăng mạnh cũng không đủ để hấp thụ thanh khoản dư thừa đang tràn ngập thị trường tài chính.

Các NHTW dường như vẫn chưa để ý rằng bong bóng tài chính là nguồn gốc của lạm phát trong tương lai. Các bong bóng phân bổ vốn không hiệu quả, chủ yếu là cho các tài sản không cần thiết, đồng thời vốn không được rót vào các dự án đầu tư nhằm nâng cao hiệu suất. Thực tế, CPI của Mỹ đã đạt đỉnh 5.6% sau bong bóng công nghệ năm 2008.

Có bằng chứng cho thấy hoạt động đầu cơ một lần nữa có thể hạn chế khả năng chống lạm phát của Fed, nhưng dường như Fed không nhận thấy điều này.

Trong lịch sử, chất lượng tài sản cao hay thấp đều có hiệu suất nhất quán. Hiệu suất tương đối của cổ phiếu có vốn hóa nhỏ so với cổ phiếu lớn có xu hướng giống với spread tín dụng. Điều này là do các công ty nhỏ, chất lượng thấp có đòn bẩy tài chính lớn hơn và chịu ảnh hưởng nhiều hơn từ chu kỳ kinh tế và lợi nhuận.

Nói cách khác, cổ phiếu vốn hóa nhỏ có xu hướng hoạt động tốt hơn cổ phiếu vốn hóa lớn và spread tín dụng được thu hẹp khi lợi nhuận doanh nghiệp cải thiện. Tuy nhiên, cổ phiếu vốn hóa lớn có xu hướng hoạt động tốt hơn, spread tín dụng mở rộng khi lợi nhuận giảm sút.

Sự đầu cơ trong hai năm qua đã làm sai lệch đáng kể mối quan hệ này. Cổ phiếu vốn hóa lớn có thành tích tốt hơn cổ phiếu vốn hóa nhỏ mặc dù lợi nhuận tăng nhanh và spread tín dụng thu hẹp. Điều này chủ yếu xảy ra ở các cổ phiếu công nghệ Mag7 như Apple, Microsoft, Meta, Amazon, Alphabet, Nvidia và Tesla. Kết quả là thị trường dường như chỉ tập trung vào nhóm cổ phiếu trên. Trái ngược với sự tập trung của thị trường cổ phiếu, thị trường trái phiếu lại có sự đa dạng hơn và có xu hướng phản ánh chu kỳ kinh tế mạnh mẽ hơn. Trong thời điểm tăng trưởng kinh tế, các trái phiếu có mức tín dụng thấp thường có lợi thế hơn.

Sự phân kỳ mạnh mẽ này cho thấy ba kịch bản có thể xảy ra. Đầu tiên, thành tích vượt trội của Magnificent Seven có thể đang bỏ qua sự cải thiện về dòng vốn, và spread tín dụng hẹp vẫn đang phản ánh chính xác sự tăng trưởng của nền kinh tế. Điều này có vẻ hợp lý vì chu kỳ lợi nhuận của Mỹ đang tăng tốc và khoảng 160 công ty thuộc S&P 500 hiện có mức tăng trưởng thu nhập từ 25% trở lên.

Kịch bản thứ hai cho rằng một sự kiện tín dụng tồi tệ đang tới gần. Goldman Sachs đã chỉ ra rằng những năm 1930 là lần cuối cùng thị trường tập trung vào số ít các cổ phiếu như ngày nay. Tuy nhiên, hiện tại là các doanh nghiệp đang có lợi nhuận gia tăng và hệ thống ngân hàng cũng đang khỏe mạnh. Vì vậy kịch bản này cũng khó có thể xảy ra.

Kịch bản thứ ba có thể là thanh khoản dư thừa đang thúc đẩy hoạt động đầu cơ ở cả thị trường cổ phiếu và thị trường trái phiếu, dù rằng sự vượt trội của cổ phiếu Mag7 và sự thu hẹp của spread tín dụng có vẻ không phản ánh đúng tình hình thực tế. Nếu kịch bản này diễn ra, các nhân tố như cổ phiếu thị trường mới nổi và cổ phiếu vốn hóa nhỏ, có thể phù hợp làm biện pháp trú ẩn nếu sự biến động của các cổ phiếu dẫn đầu thị trường hiện tại gia tăng.

Mặc dù kỳ lạ nhưng đã có tiền lệ cho kịch bản này. Khi bong bóng công nghệ bắt đầu xẹp xuống vào tháng 3/2000, thị trường chứng khoán nói chung bắt đầu “thập kỷ mất mát”. S&P 500 có lợi nhuận âm trong 10 năm liên tiếp, nhưng các cổ phiếu năng lượng, hàng hóa, thị trường mới nổi và các cổ phiếu vốn hóa nhỏ lại có hiệu suất cực kỳ ấn tượng.

Từ tháng 3/2000 đến tháng 3/2010, tổng lợi nhuận hàng năm của S&P 500 là âm 0.7%/năm và lĩnh vực công nghệ của S&P 500 giảm 8.0%/năm. Tuy nhiên, lĩnh vực năng lượng của S&P 500 đã tăng 9.4%/năm. Chỉ số cổ phiếu vốn hóa nhỏ S&P tăng 6.6%/năm và chỉ số cổ phiếu thị trường mới nổi MSCI tăng 10.0%/năm.

Những phân khúc cổ phiếu này được hưởng lợi từ việc tái phân bổ vốn từ cổ phiếu công nghệ, đồng thời cũng được hưởng lợi từ lạm phát hậu bong bóng giúp thúc đẩy lợi nhuận. Sai lầm của Fed trong quá khứ có thể được lặp lại. Vốn một lần nữa lại bị phân bổ không hiệu quả trong nền kinh tế, nhưng Fed dường như vẫn không nhận ra rằng vốn phân bổ không hiệu quả sẽ châm ngòi lạm phát trong tương lai.